降了库存、丢了份额，小米何去何从？
文|海豚投研
小米集团（1810.HK）于北京时间 2023年 5月 24日晚的长桥港股盘后发布了 2023 年第一季度财报（截止2023年3月），要点如下：
1.整体业绩：收入&毛利率，双双完成预期。小米集团本季度总营收595亿元，同比下滑18.9%，完成市场预期（588亿元）。公司收入在本季度出现下滑，主要是受手机和IoT硬件业务的拖累。小米集团本季度毛利率19.5%，同比上升2.2pct，基本符合市场预期（19.6%）。毛利率提升，受益于本季度手机及IoT的硬件毛利率回暖；
2.手机业务：销量打不开，业务难回暖。本季度小米智能手机业务实现营收350亿元，同比下滑23.6%，符合市场预期（346亿元）。小米全球手机出货量同比下滑约800多万台，海豚君测算其中的中国市场同比下滑约200多万台，印度市场也同比下滑约300万台。小米本季度手机出货均价1150元，同比下降3.2%；
3.IoT业务：大家电虽强，但也止不住下滑。本季度小米 IoT 业务实现营收168亿元，同比下跌13.6%，符合市场预期（166亿元）。IoT业务本季度继续下滑，主要是电视、笔记本及其他IoT业务下滑导致。即使智能大家电业务同比增长达60%，也止不住下滑；
4.互联网服务：稳健的终端入口。本季度小米互联网服务业务实现营收70亿元，同比下滑1.2%，符合市场预期（70亿元）。互联网业务的季度收入和毛利率分别能稳定在70和70%。海豚君测算小米本季度国内用户的 ARPU 值35.76元（同比下滑12%）；而海外用户的 ARPU 值 4.01元（同比下滑1.3%）。
整体来看：小米的一季报，完成了市场的预期。
本季度，小米的收入和毛利率基本完成了市场预期。而经营费用的超预期减少，直接体现在利润上。最终，公司的利润略超市场预期。
和业绩表现相比，小米本季度最大的亮点在于：存货。本季度小米的存货大幅减少，从上季度的504亿减少到本季度的426亿元。从存货的结构来看，小米存货的减少，主要来自于在产品和制成品项目。这表明通过这几个季度的努力，公司的存货去化取得明显效果。
当前存货处于什么水位呢？这是小米近9个季度来的最低数值。换句话说，公司的存货已经回到了合理的水位。
存货回到合理水位，那么也意味着公司从下季度开始可能会逐渐提升拉货的力度。随着加快拉货，小米也有望推出新品，这对于整个产业链都是利好。但这也不能忽视一个风险，那就是本季度小米在印度、中国等市场丢了较多的份额。市场份额的丢失，将影响小米的中长期预期。
海豚君认为，单就小米的本次财报数据看，是中性偏好的（主要好在存货）。但一季度反映出市场份额丢失的情况，也将对公司的股价造成一定的制约。存货去化加快，能利好整个产业链的修复。但对市场份额的获取，还要看公司自身的产品力和管理能力。
以下是详细分析
一、整体业绩：收入&毛利率，双双完成预期 1.1 收入端
小米集团2023年第一季度总营收595亿元，同比下滑18.9%，符合市场预期（653 亿元）。公司本季度的收入下滑，主要受手机等电子产品的需求疲软导致。尤其是，手机和IoT业务本季度分别都下滑了23.6%和13.6%。
在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT 和互联网服务的收入占比分别为 58.8%、28.3% 和 11.8%。手机业务仍然是小米集团的最大收入来源，但由于手机业务的持续下滑，在公司总收入中的占比也有明显下降。
1.2 毛利率
小米集团2023年第一季度毛利率19.5%，同比上升2.2pct，基本符合市场预期（19.6%）。
由于小米硬件端收入占比达到近9成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端产品的影响。毛利率的环比提升，主要得益于手机和IoT毛利率在本季度都有提升。硬件毛利率仍低于整体毛利率，软件毛利率仍能维持在70%以上。
二、手机业务：销量打不开，业务难回暖
2023年第一季度小米智能手机业务实现营收350亿元，同比下滑23.6%。公司手机业务在本季度的下滑主要是受出货量出现较大下滑影响所致，小米手机的出货量在国内和国外均出现了两位数的下滑。
海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：
量：2023年第一季度小米智能手机出货量3040万台，同比下滑21%。
小米本季度同比下滑的800万台手机中，其中国内市场大约下滑200多万台，而海外市场也有约500多万台的下滑。在一季度的分市场看，小米在国内和海外的需求都不太乐观，市占率也都有不同程度的下滑；
价：2023年第一季度小米智能手机出货均价 1151元，同比下降3.2%。
在小米的高端化战略下，公司手机出货均价从过去的1000元左右，已经基本在1100元一带稳住。而均价的同比下滑，一部分是公司对老产品进行处理带来的影响。
2023年第一季度小米智能手机业务毛利39亿元，同比下滑13%。在公司毛利中的占比33.9%。
本季度智能手机业务的毛利率11.2%，同比上升1.3pct。在四季度的传统促销因素后，一季度的毛利率本身会有一定的回升。手机显示屏等零部件价格的下降也对毛利率有所提振。
此外海豚君认为，本季度小米手机在海外市场的出货承压的情况下，反而导致相对高毛利率的国内市场出货比重提升，对公司手机业务的毛利率也会带来结构性提升的影响。
三、IoT 业务：大家电虽强，但也止不住下滑
2023年第一季度小米 IoT 业务实现营收168亿元，同比下跌13.6%。IoT业务下滑主要是智能电视和笔记本电脑等产品下滑导致。
小米主要 IoT 产品主要涵盖电视和笔记本，2023年第一季度主要 IoT 产品实现营收47亿元，同比下滑24.2%，主要由于智能电视和笔记本的出货量和均价都有所下滑。
2023年第一季度小米其他 IoT 产品实现营收121亿元，同比下滑8.6%。虽然智能大家电业务本季度的增速超60%，但是由于其他IoT产品需求的疲软最终导致业务下滑。
2023年第一季度小米 IoT 业务毛利26.5亿元，同比下降13%。
本季度 IoT 业务的毛利率15.7%，同比上升0.1pct。显示屏等零部件的价格下降，对毛利率有所提升。
四、互联网服务：稳健的终端入口
2023年第一季度小米互联网服务业务实现营收70亿元，同比下滑1.2%，在公司总营收占比11.8%，符合市场预期（70亿左右）。
具体来看互联网服务各分项情况：
①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分。本季度小米广告服务实现营收44亿元，同比下滑2.2%。公司本季度境外效果和品牌广告创历史单季度新高，而同比下滑主要受中国大陆地区影响；
②游戏收入：继续增长。本季度小米游戏收入13亿元，同比增长16.3%。一季度在中国移动游戏大盘整体下滑15.1%的情况下，公司仍连续7个季度实现同比增长。这主要得益于公司游戏活跃用户增长和黏性增强，付费用户渗透率也在不断提升。公司产品作为硬件入口，有较强的话语权；
③其他增值业务：本季度小米其他增值业务收入13亿元，金融科技业务继续收缩。
从小米和苹果公司的增值业务表现来看，占据软件入口的公司相对抗风险能力较强。在整体广告市场出现双位数下滑的情况下，两家公司的互联网服务仍展现出更好的韧性。
海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆：
MIUI 用户数：截止到2023年3月，MIUI 月活跃用户数达到 5.95亿，同比增长12.4%，本季度MIUI用户增速继续回落。虽然互联网在本季度继续出现下滑，但用户数仍维持着两位数的扩张速度。
ARPU 值：综合MIUI用户数，测算单季度的ARPU值情况。本季度小米互联网服务 ARPU 值为11.8元，同比下滑12%。本季度小米公司 ARPU 值下降的原因在于，国内用户的 ARPU 值下滑（国内广告业务及预装业务下滑）以及 ARPU 值相对较低的海外用户占比提升带来结构性影响。
2023年第一季度小米互联网服务业务毛利50.8亿元，同比增长0.9%。本季度互联网毛利率同比上升1.5pct，主要由于本季度公司的游戏等业务有所回暖。
相比于广告行业的其他公司，坐拥终端入口的小米，互联网业务仍能维持了70%以上的高毛利率。流量存量竞争加剧时代，互联网入口类流量赛道格局较好，有独特优势。
五、海外市场：印度失守，份额也丢了
2023年第一季度小米海外收入270亿元，同比下降28%，收入占比回落至45.4%。
其中海外互联网收入，小米本季度仍实现了16.4%的增长。而公司本季度海外收入的两位数下滑，主要来自于硬件业务。在本季度全球宏观不稳定因素的环境下，直接影响了小米的手机和IoT产品的出口。根据海豚君的测算，小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比下滑达到23.9%，与海外市场收入下滑情况相近。进一步可以推测出本季度的海外IoT业务，也有两位数下滑。
小米的成功一部分来自于全球化，目前小米将近一半的收入来自于海外市场。虽然“全球化战略”一定程度能分散小米的风险，但是多个地区的不稳定直接影响了小米的业务发展。小米本季度全球出货量同比减少800多万台，其中①中国大陆市场：小米手机本季度同比减少约200多万台出货量，主要是因为国内市场疲软和份额的同比下降；②印度市场：小米手机本季度同比减少约300万台出货量，主要是印度政府的管制和公司在印度市场份额的下降；③其他市场：结合中国和印度市场来看，小米本季度在其他海外市场的销量减少约300多万台。综合来看，小米本季度在全球市场出现全面下滑的情况。
由于小米集团围绕“硬件+软件”模式的经营理念，虽然海外手机出现两位数的下滑，而软件端的海外用户数仍保持增长的态势（新增的购买量大于更换的量）。从 MIUI 用户的分布来看，小米至本季度末已经拥有5.95亿的MIUI用户，其中有4.5亿来自于海外市场。换句话说，虽然小米公司来自于中国大陆，但是现在海外用户已经占到公司 3/4。
由于海内外存在较大的用户差异，而海外用户的人均 ARPU 值远低于国内用户，那么占比更高的海外用户结构性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 11.8元，同比下滑12%。其原因主要①海外用户的增长，②国内 ARPU 值的下滑。
长桥海豚君测算，小米本季度国内用户的 ARPU 值35.78元，同比下滑12%，主要是由于在宏观环境影响下，国内广告收入有所疲软；而本季度海外用户的 ARPU 值 4.01元，同比下滑1.3%。
六、费用及业绩情况：费用控制显成效
2023年第一季度小米三项费用合计93.5亿元，同比下滑6.4%。公司本季度费用端的下滑，主要是对销售费用进行了控制。在人员方面，小米公司本季度员工总人数环比减少134人。
①研发费用：本季度41.1亿元，同比增长17.7%，占营收的6.9%。研发费用不断走高，主要来自于智能汽车等创新业务相关的研发开支增加所致。本季度公司汽车等创新业务费用达到11亿元，增加了整体的研发投入；
②销售费用：本季度41亿元，同比下降21.9%，占营收的6.9%。在市场不景气的情况下，本季度公司对销售费用做了较大的削减。销售费用的减少，一定程度影响了市场的份额，但也带来了利润端的提升；
③管理费用：本季度11.4亿元，同比下降8.8%，占营收的1.9%。行政开支有所下降，主要是因为费用控制下，行政员工薪酬减少所致。
2023年第一季度经调整后的净利润32亿元，略超市场预期30亿元。从公司经营性的角度看（除投资公允价值变动以外），虽然公司本季度出货仍然不多。但是均价和毛利率已经稳住，费用端进行控制后，利润端有所回升。
