国君国际宏观：4%是10Y美债的“起点”还是“终点”？
7月6日（美国当地时间），10Y美债利率破4%。6月ADP新增就业人数高达49.7万（前值27.8万），远超市场预期的22.5万。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升。
加息预期与短期经济韧性是美债利率上行的主要驱动。高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国GDP上修，实际GDP终值年化环比2%，较此前上修0.7个百分点，主因居民消费的上调。另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。
通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。美国本轮高通胀周期下，通胀范式已发生转变。具体表现为：高通胀状态下的通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。租金预期维持高位，房租的坚挺成为房价回稳的重要推力。中长期看，美国核心通胀中枢将在3%左右。
基于J.P. Morgan资金成本与美债的利差，10Y美债利率中枢或进一步抬升。当然，从另一个角度来看，美债市场的交易结构可能也正在出现变化，尤其考虑到“衰退”和“着陆”的博弈仍然未见分解。所以从银行融资成本视角来考虑10年美债利率，只是一个相对简便的视角，真正的市场博弈不会如此简单。
由于10年美债中枢的进一步上移会面临强大的思维和历史惯性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一个重要的心理关口，但从基本面的角度来看，4%并不重要，美国经济和通胀的未来走势才是投资者真正需要关注的。
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美债10Y收益率“破4”
7月6日（美国当地时间），美国ADP就业数据超预期，加息预期升温，10年期美债收益率破4%。6月ADP新增就业人数高达49.7万（前值27.8万），远超市场预期的22.5万人。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性。叠加鲍威尔放鹰，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升，自5月起已累计回升超50BP，直至突破4%。
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加息预期与短期经济韧性是驱动，通胀是主线
高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国GDP上修，实际GDP年化环比终值为2%，较此前上修0.7个百分点，主因居民消费的上调。结合美国居民超额储蓄以及实际可支配收入提高，美国居民消费仍有一定支撑。5月居民实际可支配收入同比增长4%，较前值抬升0.5个百分点，其分项中的雇员报酬增长显著（约贡献1.2%），一定程度上推动居民消费。
另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升。以美国房地产市场为例，高利率有效压制了购房需求，引致房地产交易量大幅萎缩，但是房地产市场依然表现坚挺。究其原因，高利率形成较高置换成本抑制房地产供给，供给端趋紧，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。
通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。尽管美国通胀下行趋势从2022年8月就已确立，但核心通胀粘性强，美国通胀范式或已发生转变。具体来看，美国本轮通胀属于高通胀周期，而在高通胀状态下，通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。由于从定价角度，租金在一定程度上可以看作是房地产价值的真实体现。租金通胀高企、租金预期维持高位是房价回稳的重要推力。
中长期，美国核心通胀中枢可能维持在3%左右。疫情后，美国就业市场的贝弗里奇曲线明显外移，职位空缺与失业之间的匹配效率下降。劳动力市场维持紧张状态，并成为影响美国核心通胀走势的最大不确定性因素。我们结合理论和实证模型，预计美国未来三年核心中枢将在3%左右，因而目前美债交易主线仍是通胀。
03
4%是“起点”还是“顶点”？
交易存在“惯性”，美债利率上行具持续性。可能存在交易性因素，即收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式上升。换言之，美债利率抬升至一定程度存在“自我反馈”式的关键节点。一旦突破这一关键节点时，前期显著的上行进一步促使部分投资者出售国债，进而持续推升收益率，进入自我反馈式或自我强化式的上升通道。
银行资金成本（Funding Cost）可以作为判断美债长端利率的参考指标。从期限溢价视角看，美债长期收益率可以拆解为短期名义利率（短期名义利率又可以从通胀视角拆分为短期实际利率和通胀预期）、实际期限溢价和通胀风险溢价三个部分。由此，我们可以基于短期名义利率来预测长期美债收益率的大体走势。进一步地，利率的本质是资金的价格，银行资金成本或蕴含更多市场信息，可以作为判断美债长端利率趋势的参考。一方面，美国资金成本与短端利率挂钩。从2022年美联储快速加息以来，货币市场基金成为居民青睐的金融工具，造成居民“存款搬家”，商业银行存款收缩，相应的银行准备金减少。为了阻止存款外流，商业银行提高负债端成本（存款利率），即资金成本增加，因而与短端利率挂钩。历史数据显示，3个月美债收益率基本围绕联邦基金目标利率上下波动，而银行资本成本与3个月美债利率走势基本一致，这也表明银行资本可以作为美债短期利率的代理变量。另一方面，与美债短期利率不同的是，银行资金成本受到的市场交易扰动相对较小，波动相对不剧烈，可以用于预测长端美债利率中枢的大致情况。
基于J.P. Morgan资金成本与美债的利差，10Y美债利率中枢或进一步抬升。从历史数据看，疫情前10Y国债收益率与J.P. Morgan资金成本的利差均值在1.5%左右。从中期视角来看，J.P. Morgan的资金成本可能在3%左右，这也预示着美债中枢可能温和上行。
当然，从另一个角度来看，美债市场的交易结构可能也正在出现变化，“衰退”和“着陆”的博弈仍然未见分解。所以从银行融资成本视角来考虑10年美债利率，只是一个相对简便的视角，真正的市场博弈不会如此简单。由于10年美债中枢的进一步上移会面临强大的思维和历史惯性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。总体而言，市场需要进一步关注利率上移对于经济和金融市场的影响，4%看似是一个重要的心理关口，但从基本面的角度来看，4%并不重要，美国经济和通胀的未来走势才是投资者真正需要关注的。
来源：券商研报精选