德邦证券：过热劳务市场提升下半年加息风险
投资要点
·核心观点：虽然大超预期的新增非农与失业率间的反指来自统计口径影响，但紊乱的就业数据信号叠加美国财政部6月巨额的发债压力仍意味着“6月先暂缓、7月再加息”是当下美联储的最佳策略。5月非农数据延续了4月劳务市场强需求、弱供给的特点，供需缺口边际收敛让工资通胀压力略有缓和。新增就业与失业率的背离更多来自统计口径的差异，可比口径下的居民新增就业仍十分强劲。在需求延续过热而劳动力供给修复接近饱和的局面下，当前400万的供需缺口仍然面临短期可改善、中长期难以完全改善的问题。即使未来需求的边际走弱推动供需缺口进一步收敛带来通胀回落，但如若不能解决供给侧问题，紧俏的劳务市场仍是通胀回落至2％的最大阻力。
·经济事件：新增非农再度大超预期，失业率显著反弹，时薪增速边际放缓。5月新增非农就业+339k，预期+195k，前值由+253k上修至+294k。失业率3.7％，预期3.5％，前值3.4％。劳动参与率62.6％，持平预期与前值。时薪环比+0.3％，持平预期，前值由+0.5％下修至+0.4％；同比+4.3％，预期与前值+4.4％。
·供需结构：需求延续过热，供给仍然乏力。从居民调查问卷看，5月新增工作年龄人口175k，其中130k流向了劳动力，45k流向了非劳动力，劳动参与率持平62.6％。5月新增失业人数440k，其中310k来自就业人数的减少，130k来自非劳动力人口增加，故失业率从3.4％大幅升至3.7％。企业调查与居民调查新增就业人数的分歧来自统计口径的差异，后者包括灵活就业、自雇职业者等。BLS官方调整后的可比数据为居民就业+394k，与新增非农数据接近（图11）。从劳动参与率结构看，劳动力的主力军25-54岁的prime-age群体的劳动参与率已接近充分修复（图7），最大和最难解决的问题仍然来自提前退休的55+的群体。截至最新，劳务总需求为17082万人，劳务总供给为16682万人，供需缺口为400万人，较前值略有收敛。供需边际缓和让时薪增速略有改善。5月时薪环比+0.33％，大部分行业时薪环比维持在0.3％-0.4％的较高中枢水平。若考虑边际消费倾向更高的生产&；非管理岗时薪，则时薪环比为+0.45％，其中休闲餐旅行业时薪环比高达+0.7％。
·就业需求：非农延续广泛过热，服务业缺口修复仍是需求主力。5月就业扩散指数再度回升至60.2，前值58.8。服务业中，教育医保行业新增就业最多（+97k），其次是专业商业服务（+64k）和休闲娱乐（+48k）行业，信息技术行业就业人数则减少9k。此外，商品业就业连续第二个月显著增长（+26k），其中建筑行业新增就业+25k，显示了地产业在高利率下的韧性。与疫情前就业人数相比，休闲餐旅（就业缺口率为-1％）是少有的需求缺口尚未修复的行业，信息技术行业缺口率则已由最高点+8.12％大幅回落至+6.57％，休闲餐旅行业的持续修复仍是后续就业需求增长的主力。从最新的职位非农就业缺口vs空缺率缺口来看（图3），大部分的行业都在第四象限，即处于当前需求充分修复、潜在需求高位回落的过热后周期，第一象限的医保（长疫情）与制造业（制造业回归）不仅充分修复，而且还有相当体量的潜在需求。
·策略启示：6月加息或跳过，下半年仍有再度加息风险。失业率的意外反弹是本月非农就业市场的薄弱一环，考虑到失业率的大幅反弹后往往伴随失业率的持续回升，后续失业率的动态变化仍需持续关注。劳务市场的持续紧俏意味着工资服务通胀的黏性仍有坚实的基本盘，也将继续支撑美国居民的消费韧性。
·风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。
报告信息
证券研究报告：【芦哲&；张佳炜】过热劳务市场提升下半年加息风险——美国2023年5月非农数据点评
来源：券商研报精选