BOSS 直聘：招聘冬季最冷的时期已经过去了
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文 | 海豚投研
北京时间 11 月 15 日港股盘后，$BOSS 直聘.US 发布了 2023 年三季度业绩。
BOSS 直聘的这次财报是全面超预期，无论是当期经营数据还是对 Q4 的收入指引上。除了能反映出 BOSS 直聘的竞争力强大、公司经营效率很高外，最关键的在于行业似乎有触底的迹象
另外，公司平台性的商业模式优越，走过了需要撒钱渗透流量的破圈期，目前市场地位稳固，现金流量好，储备充足下开始回馈股东，按照每 ADS 0.18 美元，给公司投资者进行派息。
具体来看：
1. 财报全面超预期：尽管外界感受寒气十足，但体现到 BOSS 直聘本身的业绩，反而走出一种逆势走强的气势。三季度收入、利润、用户指标以及下季度的收入指引均超预期，其中收入增速 36%，环比加速回暖。
2. 流量新高，企业招聘回暖：三季度 BOSS 直聘月活净增 100 万人，不用想肯定大多都是求职者，但付费的企业用户数也比上季度增加了 40 万，付费率整体是在提高的。一方面来源于平台上的招聘工具灵活付费，另一方面则来自于 “招聘旺季 + 行业本身的回暖”，尤其是大型企业从上季度的裁员放缓到这个季度，招聘活动明显开始变多。
3. 现金预期较好，慷慨派息：这次财报一个亮点在于 BOSS 直聘首次开始执行派息分红，按照每普通股 0.09 美元或每 ADS 0.18 美元的比例，对投资者进行派息，共享公司收益，这无疑会增加股东的投资信心，对 BOSS 直聘的股价起到一定的支撑。
海豚君观点
我们认为，三季度除了继续体现出 BOSS 直聘的竞争力，以及利用垄断优势，更容易提高内部经营效率之外，一个值得关注的点：企业招聘的需求持续恢复，虽然恢复进度不快，但从年初的中小企业，到目前的中大企业逐步苏醒，反映出当下的就业情况似乎有触底的迹象。
后续的增长，收入端除了继续提高企业客户的渗透外，就是靠行业 Beta 恢复下，企业付费力自然性的提高。而企业信心的反弹，也会更容易受到政策催化的影响。
而 BOSS 直聘自身的经营效率，Q3 Non-GAAP OPM 已经达到 33.4%，恢复到往年巅峰水平，但距离管理层中长期目标（～40%）还有提升空间，这同样也给了拉高估值的想象力。
不过值得一提的是，在一概中概中，虽然 BOSS 直聘增速亮眼，但估值也不算特别便宜。这主要源于市场对 BOSS 直聘的成长空间以及管理层的执行效率也给了很高的信心溢价，就算是中概们杀估值杀到遍体凌伤的时候，BOSS 直聘的估值也仍然有 Non-GAAP PE 20 倍以上。因此短期股价波动更多的还是于边际变化有关。
以下为详细解读
1、招聘旺季，月活新高
三季度 BOSS 直破月活环比净增 100 万用户，达到 4460 万人，继续突破新高。虽然是招聘旺季，但因为今年情况特殊，行业变化迅速，因此上半年求职者异常活跃，给平台带来的新增流量更多。
相比于同行简历库中存在长久未更新的问题，BOSS 直聘的用户生态更活跃，因此才能够吸引更多的中大企业的新合作或者续签。
2、一个信号，企业信心或许触底反弹
三季度付费企业用户继续环比增加 40 万户，虽然本身也是旺季，但连续三个季度的付费客户增加，似乎与当下的大环境感受相反。但我们认为，相比于一、二季度的付费增加，可能三季度释放出更关键的信号。
首先，付费用户增加离不开 BOSS 直聘扩展自己更灵活付费的招聘工具，这种情况下单用户付费 ARPU 降低，付费渗透率会提升。不过三季度平均单个企业的 TTM 付费环比下降速度在放缓。
其次，电话会上，管理层提及三季度一个明显变化增量主要来源于大中企业而非像一、二季度的中小企业。这其实是一个很关键的信心转圜的迹象，在经济波动的周期内，中小企业因为开工或停工的成本较低，因此会比大中企业在疫情放开后有更高的扩张动力。相反，大企业则对经济预期悲观/保守的情况下，动作偏慢，稍显犹豫。
但三季度大企业的招聘动作明显加快，表明企业预期有触底迹象。除了本身的成本优化周期触底，也有新技术、新需求带来的行业增长新动力——蓝领和 AI。当然后续的持续性大方向上，还是需要看宏观环境的复苏力度，尤其是政策层面的发力。
最终，付费企业数的增加的同时，企业付费 ARPU 降幅有明显放缓，共同作用于网络招聘收入同比增速继续加速至 36%。
3、毛利率改善，获客效率提升
三季度 BOSS 直聘核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）继上季度转正后继续扩大，再次显著超预期。
除了在就业失衡周期（求职需求>>招聘需求）吃到流量红利，顺道减少获客费用外，三季度毛利率也有进一步的提升。这是平台型公司，在规模扩张阶段/旺季期间，自身商业模式的优势体现。
毛利率虽然还未回到往年水平，但考虑一些中小企业客户的付费更灵活，在线上单独购买零散道具时，会涉及到苹果渠道分成的问题，从而影响了毛利率。除此之外，由于流量增加，公司近一年也增加了一些服务器做支撑，因此毛利率可能较难回到往年高峰水平，但仍然有进一步改善的空间。
电话会上，公司对自己的长期 Non-GAAP 经营利润率目标维持在 40% 的水平，目前三季度已经达到了 33.4%。调整的 SBC 预计占收入比重 16-18 个点，如果 SBC 比例保持不变，也就是经营利润率达到 22-24%，这个盈利能力已经算是相当优秀的了。
行业上，招聘线上化的趋势基本不改，因此当下的大环境拉长时间看可能只是一个短期的经济周期波动，唯一能够侵蚀盈利能力的就是行业内竞争的影响，不过从目前的流量体量来看，BOSS 直聘的同行们能打的暂时不多，主要关注几个本身具备流量优势的平台，跨界做招牌的动作。
4、展望：有回暖，但不多，关注政策落地。
管理层虽然给了收入指引，在 15.1～15.5 亿收入区间，同比增速在 39%～43%，环比三季度是有加速的。按照管理层一贯比较谨慎的指引风格，可能会有继续 beat 的可能。
不过海豚君看 BOSS 直聘，还会关注两个关键性的前瞻指标，现金收款和递延收入。
三季度现金收款 1636 亿，同比增长 32%。环比增长 1%，可能是因为灵活工具随买随用，因此在以往 Q3 主要是消耗道具的时期，一般而言预付金不在当季产生，但今年反而随着企业预期不断触底转圜而环比增加。
另一个递延收入的指标，其实也与现金收款、当期收入存在计算关系，表明的是企业当下还有多少剩余的合同义务/已购买还未消耗的道具。三季度递延收入 25.94 亿元，环比微增，同比增长 27%，低于现金收款的增速，表明短期内企业的道具消耗正在加速，同样体现了企业实际招牌动作加快的迹象。
