原标题：广发基金王瑞冬：医药研究的独特性 在供需关系之外

广发基金价值投资部基金经理 王瑞冬

供需关系是最基本的经济学规律，也是行业研究和投资中最重要的平衡关系。但医药行业在供需关系上有其特殊性，即除了供给、需求，还存在第三方——支付。正是这个特殊的第三方的存在，让医药行业的研究逻辑与其它行业相比有其独特性，同时未来具备潜力的投资方向也随之受到影响。

从需求来看，人口老龄化，人均GDP往上走，预计很长一段时间内医疗卫生支出增速会快于GDP的增速。供给方面，医药行业在技术层面还有很大的进步空间，并且未来十年工程师的红利和创新有望带来微笑曲线最右端部分的绝佳投资机会。同时，考虑到“支付”端的约束条件，医药部分子行业和个股的表现预计会优于“总盘子”。

特殊的三方关系：

长期需求和支付端天然存在矛盾

众所周知，大部分行业的研究只需要考虑供给和需求两个因素。但对医药而言，除了提供商品和服务的药企、提供需求的消费者，还存在一个第三方——既可以是国家医保，也可以是商业保险，它将C端分散的购买力集中起来，与供给端进行议价。因此，对于医药行业的研究，需要考虑供给、需求、支付的三方关系，而支付端的存在，会直接影响到企业的商业模式。

首先，从需求来看，人口结构周期决定了我们正在经历一个老龄化的过程，对应的长期需求会有一个持续稳定的增长。

从人口周期的变化可以看到，我国在1962-1970年和1987-1990年有两波新生儿高峰，年新生人口数量在2200万人以上。2020年开始后的20年是60后逐步步入退休阶段的20年，而人一生绝大部分的医疗需求都发生在生命的后20年中。这决定了我国医疗端的需求会有一个非常长的向上期。事实上，卫健委公布的医院门诊量、手术量保持着稳定的向上趋势，即便是在2008年金融危机时，国内医院的门诊量和手术量也保持着正增长。

换言之，医药行业可以不必花费大量精力去研究需求端，因为需求端从长期看是相对稳定增长的，和宏观经济的关联性相对较弱，确定性比较高。

其次，从供给端来看，医药行业在技术层面还有很大的进步空间，还有大量的复杂疾病尚未被攻克，留给企业很多的机会去研发相关产品，可以说医药行业中技术创新是永恒的。最近十年，国内医药行业竞争力在快速提升，从人力成本的优势，逐渐升级为产业链集群的效率优势，最终逐渐上升为技术上的领先。随着一批创新药、创新医疗器械的上市，部分国内企业开始赚取微笑曲线最右端的利润，而最右端部分的ROE非常高，能支撑比较大的公司，预计未来会涌现不少投资机会。

那么，特殊的影响因素——支付端又将如何影响行业呢？

医药行业很容易产生信息不对称，医疗保险相当于一个集合了C端购买力的第三方，向供给端进行议价和制衡。所以，不同于其他行业的供需关系变化，在医药中经常需要额外增加支付方的考量，并且大部分产品的支付方是医保——这是医药行业特殊的地方。因此，医药行业也是一个对政策比较敏感的行业。

特殊的三方关系，造就了特殊的关系分析模式。其中最为主要的一点是医药行业长期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，医保资金来源于劳动人口，参保人数到达瓶颈后，医保长期收入增长可能会趋近于人均收入增长的水平，近似GDP增速；另一方面，我们在2030-2040年进入深度老龄化，即60、70后全部进入70-80岁，国家医保需要覆盖越来越多的需求。而我国绝大部分药品、医疗器械、医疗服务都是医保覆盖的，这意味着大部分产品价格螺旋式下降是常态。

行业或将低速增长 以结构性机会为主

在上述背景下，未来医药行业的投资逻辑会如何演变？我们认为，行业总体增速不会特别快，未来以子行业和个股的结构性机会为主。

我们先来看日本的“前车之鉴”。从历史数据看，日本医药行业绝大部分产品诞生之初就被纳入医保，医保大约两年议价谈判一次，基本每两年产品就降一次价，平均降幅中枢为-5%。自1993至2014年，日本药品市场在21年间累计增长29%，即年化增长率是千分之四，几乎没有什么成长性，行业整体机会一般，但剔除每两年5%的价格降幅，可以推算出量的增长大约在3%，这个量的增速仍高于很多行业。

因此，在上述时间段内，日本医药行业指数的涨幅仍然强于日经225指数，走出独立行情的个股不少，比如最近10年，日本有不少创新药企业实现了创新药的国际化授权，涌现一批涨幅达5-10倍的千亿市值公司。

对照产业发展环境来看，中国医药行业的演变及其投资逻辑跟日本或有相似之处。

从行业整体来看，2013年之前的10年是医保广覆盖的十年，医保筹资增速、支出增速大约在20%左右。但2015年后已经逐渐下降到10%以内，长期行业的增速可能会略快于GDP增速水平，但预计长期维持在两位数比较难。我们分析，中国医保支付总体增速长期可能维持在5%-10%之间，但行业新的发展趋势在不断形成，也将孕育丰富的投资机会。

首先，创新和国际化成为行业发展的双引擎。国内医药企业创新升级正不断加快，创新产品针对的是未被满足的需求，自然会有一个较高的定价，虽然在国内最终也会面对医保的谈判降价，但相比仿制药的降幅要缓和很多。国际化是指医药企业通过成本领先或者产品创新参与全球竞争。其中成本领先是中国企业比较擅长的，而在创新驱动这个方向上，这两年也有很多突破，很多创新药向海外大药企授权，获得上亿美金的首付。我们仍以日本为例，日本的GDP相当于中国广东省的2-2.5倍，人口相当于广东省的1.5倍。这样的经济体诞生了一批千亿市值的医药公司，其中大部分是医疗器械和创新药企业。这些公司市值做大的驱动因素主要来自创新和国际化。

其次，医药是一个大而全的行业，除了耳熟能详的白马龙头，行业内部其实还有很多长尾赛道的“冠军”。这些赛道受限于行业本身的容量，未必能支撑很大市值（比如大于一千亿）的企业，但会有很多小而美的行业龙头，拉长看也会有不错的收益。这得益于我们有很大的本国市场，可以支撑很多细分行业比较大的利润体量。比如日本一年的新生儿只有80万，本土疫苗临床试验很难做，很少有做儿童疫苗的日本本土上市公司。但中国在这个细分领域有很多上市公司，因为我们的新生儿数量是日本的10倍以上。类似的长尾行业还有很多，比如偏消费属性的保健品、制药上游的关键试剂耗材、管制类药品，甚至宠物医疗等。

目前，申万医药指数在三级行业维度可以细分为十六个左右的子行业，如化药、中药、生物制品、医疗设备、医疗耗材、医药流通、连锁药店、医院等。以最大的细分行业——药品市场为例，其大约有1.5万亿的市场规模，假设每年增长7%，大约对应1000亿的增量，但从内部去看，有的企业可能是下滑的，有的企业增长可能高达30%。我们要做的，就是在一个整体增速稳定但没那么快的市场中，寻找相对增长较快的企业。

一条底层逻辑 三个细分方向

基于医药行业的结构分化，我们认为未来价格压力小的细分方向值得挖掘。从医药行业的30多个细分行业来看，约有10-15个方向不受政策压力，包括医药研发外包、上游仪器和耗材、宠物医疗、科研仪器试剂、保健品、品牌OTC药品、低渗透率的创新药等，这些行业都是充分享受量的逻辑。

具体来看，我们认为有三个细分方向值得关注：

第一类是制药业上游供应链。包括制药装备、药用辅料、药用包材，或者科研端仪器、试剂的公司，它们的下游是药企或高校研发端，不是医保，因而没有降价的压力。

第二类是非医保支付的消费属性产品。比如保健品、品牌OTC药品。如果企业能做出品牌，形成口碑，差异化竞争，中长期有望保持相对稳定的增长。

第三类是具有国际化优势的公司，受国内政策影响较小。过去20年，医药行业处于产业升级的过程：2001-2010年国内企业在全球供应链扮演的角色是提供利润率最低的维生素、原料药，到了2011-2020年我们已经可以将超声、PET-CT这样的影像设备出口到海外。2021年后，我们有一批创新药开始向海外授权，中国企业在不断的获取微笑曲线右侧的利润。

具体到个股挑选环节，我们会重点关注“三低长尾行业龙头”。其中，“三低”是指政策敏感度低、持仓拥挤度低、估值低，即估值分位数比较低或者是绝对估值比较低，满足其中一个要求即可。除了“三低”标准外，我还希望所选企业是细分领域的行业龙头，这种公司的市值体量也许不是很大，但其属于细分赛道竞争优势突出的龙头公司，增长确定性比较高。我们希望选一批这样的细分行业龙头，通过企业的稳定成长来获取Alpha。

总得来说，医药行业是一个受益于老龄化的行业，需求端好于大部分消费品。作为子行业丰富的板块，医药中有不少细分方向不受医保政策的影响，比如偏消费类的产品和服务、科研和工业的上游试剂/耗材、研发外包产业链等，这些方向长期可以享受需求端量的增长而不用担心价格的压力，有不少结构性机会可以挖掘。

基金经理简介：王瑞冬，11年证券从业经历，3年投资管理经验，现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发均衡价值、广发稳健回报、广发核心竞争力。曾任中国人寿资产管理公司医药研究员、广发基金医药行业研究员。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）