中金：通胀变数下的黄金机会
文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿
海外通胀暂显韧性，欧美央行态度偏鹰
2023年以来，美国核心CPI环比增速基本都在0.4%以上，年化5%左右，高于美联储2%的通胀目标。5月英国核心通胀超出预期，欧洲核心通胀也维持在高位。
图表1：美国核心通胀环比增速过去6个月维持在0.4%左右，高于政策目标
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：欧美核心通胀同比增速仍在高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
出于对于通胀韧性的担忧，叠加美国经济数据偏强，近期海外央行集体释放鹰派信号。美联储主席鲍威尔6月份多次强调货币紧缩没有结束，下半年可能还会加息两次；英国央行上周大幅加息50bp，超出市场预期25bp；欧央行行长拉加德表示可能在7月继续加息；挪威与瑞士银行上周分别加息50bp与25bp。海外央行集体放鹰，明显扭转市场预期，大类资产交易再次体现“滞胀”特征。美国联邦利率期货市场已经完全回吐了下半年降息预期，7月加息概率上升至86%，下半年累计加息2次的概率约50%。
图表3：美联储7月加息概率上升至86%，下半年累计加息2次的概率约50%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：市场预期加息路径持续上调，已经接近6月点阵图指引
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
加息预期影响下，黄金在近两周明显回落，最低下探至1900美元/盎司附近，相比前期高点2059美元/盎司调整近8%。十年期美债利率冲高接近3.9%，利率曲线倒挂加深，欧美股市震荡调整增大，美元小幅走强。进入7月份，我们认为当前各类资产已对紧缩预期计入比较充分，存在市场转向可能，未来两个月公布的美国CPI数据（7月12日与8月10日）或成为关键转折点。
图表5：美债长端利率高位震荡
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：美债利率倒挂幅度加深
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
7月通胀或再生变数，黄金配置价值凸显
我们把CPI按细项拆分，使用统计模型解析分项的运行机制，并预测未来通胀路径（《新视角看通胀变数与资产变局》），发现近期美国核心CPI偏高更多受暂时性因素影响，而传统意义上反映“通胀韧性”的通胀分项已经明显退烧。以过去2个月为例，二手车通胀环比增速超过400bp，推高核心通胀中枢10bp左右。但二手车市场波动较大，本轮通胀的上涨可能并没有持续性，根据二手车批发市场价格与二手车通胀的领先滞后关系，二手车通胀分项或在未来2个月大幅下行，明显压低通胀环比中枢。
图表7：前瞻指标显示美国二手车通胀即将大幅下行
资料来源：Haver，Manheim，Blackbook，中金公司研究部
与此同时，“其他核心服务”与“房租”这两个被普遍认为“有韧性”的通胀分项已经进入明确的下行通道：与劳动力市场相关的“其他核心服务”通胀环比增速已经从0.8%一路降至0.1%。
图表8：与劳动力市场密切相关的“其它核心通胀”过去几个月持续下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
结合美国工资下降，工人平均工作时间拉长，反映劳动力市场供需正在走向平衡，劳动力市场对通胀的推升效果正在减弱。
图表9：美国工资增速放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
房租通胀的环比拐点已经如期兑现。2季度房租通胀从0.8%快速降至0.5%，压低核心通胀中枢约10bp。
图表10：房租通胀环比增速在第2季度大幅回落
资料来源：Bloomberg，Zillow，Corelogic，中金公司研究部
图表11：房租通胀同比拐点已经出现
资料来源：Bloomberg，Zillow，Corelogic，中金公司研究部
按权重加总通胀分项，我们的模型显示美国核心CPI与名义CPI环比增速有望在未来1-2个月里快速降到0.2%-0.3%区间。考虑到基数效应，7月12日公布的6月名义CPI同比增速可能再降一个百分点到3%附近。我们在去年10月提出的观点——“美国通胀在3个季度里从8%快速降到3%”——大概率会如期兑现。核心通胀同比增速可能在7月降到5%以下，并在未来几个月持续下行。如果上述通胀预测兑现，投资者可能再次博弈宽松交易。我们认为由于美债和黄金已经计入较多紧缩预期，可能迎来明显反弹。如果经济增长与金融系统未来几个月不暴露明显问题，中外股市或有阶段性表现。
图表12：名义通胀有望在7月份快速回落至3%附近，我们去年十月提出的观点“美国通胀3个季度降到3%”即将如期兑现
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票
注：所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
通胀回落并不利空黄金
黄金是传统意义上的抗通胀资产，因此一般认为通胀下行利空黄金，而我们认为本轮通胀下行利好黄金，其实并不矛盾，原因在于黄金其实对冲的是“通胀预期”，而不是“实际通胀”。如果投资者对未来的通胀预期下降，黄金才会面临较大压力。但在本轮通胀周期中，通胀预期一直没有太大变化。
图表14：本轮通胀上行期间通胀预期变化不大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
这反映投资者认为美联储可以在未来把通胀控制在目标范围内，因此当前通胀越高，会导致投资者预期美联储加息越激进，继而真实利率越高，但由于长期通胀预期维持相对稳定，因此通胀预期并没有出现明显下行，也就没有明显利空黄金，黄金的短期驱动因素则变成了紧缩预期和实际利率，因此我们观察到黄金与十年期真实利率其实是“一个硬币的两面”。如果7-8月份通胀数据改善，可能造成紧缩预期退烧，实际利率下行，有利于黄金表现。
图表15：黄金与实际利率负相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
地缘政治风险或为金价提供中长期支撑
2022年，为应对通胀和地缘政治危机，叠加“去美元化”宏观变局，全球央行购金量同比上升152%达 1136 吨，创下历史新高，占到了全球黄金总需求的 24%。2023年一季度，全球央行黄金购金 228 吨，再创近年来一季度购金新高。后续来看，黄金作为无政治风险、抗危机能力强且具备长期价值贮存功能的资产，在目前全球经济下行、地缘政治风险仍存的背景下，可能仍会受到各国政府与投资者青睐。
图表16：2022年全球央行黄金净购买创新高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：全球央行黄金储备持续增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
上周全球大类资产表现排序（2023/6/22~6/29）:美元>美国国债>美国股票>黄金>中国债券>中国股票>商品。
国内方面，股市受降息落地、人民币贬值以及中报来临前集中兑现等多方面因素影响回落，跌1.8%，债市相对表现更好。海外方面，股市在最初受到欧美央行偏鹰态度打压后有所反弹，但美国一季度GDP大幅修正导致市场加息预期快速上行，美股再次承压回落，涨幅收窄至0.1%，十年期美债利率涨5bp，商品延续下行趋势，跌2.4%。
图表18：过去一周全球大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *截至2023/6/29
图表19：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *截至2023/6/29
图表20：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *截至2023/6/29
风险提示：地缘政治事件超预期，模型预测误差。
文章来源：中金点睛