《中国金融》｜资本市场服务科技创新的国际经验
导读：提升资本市场服务科技创新能力，要健全支持科技创新发展的配套法律制度体系和资本市场基础制度体系，提升境外投资支持科技创新质效
作者｜尧艳珍 李湛「东莞理工学院」
文章｜《中国金融》2023年第21期
发达经济体资本市场服务科技创新的实践
美国、英国和日本等发达经济体资本市场支持科技创新发展的实践经验，可为推动我国资本市场更好地服务国家科技创新战略提供借鉴。
一是完善的相关法律法规制度为资本市场服务科技创新护航。美国、英国、日本等发达经济体注重采用法律形式为资本市场服务科技创新提供政策支持。在颁布《1933年证券法》《1934年证券交易法》《公众公司会计改革和投资者保护法案》《萨班斯法案》等相关法律法规以规范上市发行、强化证券市场监管的同时，美国还专门制定了《史蒂文森—韦德勒技术创新法》《国家科学技术、组织和重点法》《中小企业投资法案》《2009年美国复苏与再投资法案》等一系列法律法规，为促进科技创新提供了完善的法律保障。
英国颁布《公司法》《2000年金融服务与市场法案》等以规范证券的发行与交易，还围绕风险投资制定了《公司投资法》《风险投资信托法》。
日本除通过纲领性法律《科学技术基本法》《基础技术研究顺利进行法》重点支持企业等研发主体从事基础性研发工作外，还专门制定了《中小企业投资法》《中小企业创造活动促进法》《中小企业技术开发促进临时措施法》等一系列支持中小企业发展的法律制度，推动了科技型中小企业迅速发展。
二是多层次资本市场体系高效契合科创企业的多元融资需求。美国多层次资本市场体系区分场内外市场且分设不同层次的市场板块。其中场内市场包括纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所和地区性交易所，为满足中小科技企业融资需求，纳斯达克证券交易所增设包括全球精选、全球市场和资本市场在内的市场分层，纽交所也形成了包含主板、高增长和中小板板块的多层市场结构。场外市场主要包括公告栏市场和场外市场集团，场外市场集团进一步细分为可信任市场、注册市场和粉单市场三个由高到低的层次板块。
英国形成了以伦敦证券交易所内部分层为主、以场外市场和区域性市场为辅的多层次资本市场体系，并在各层次市场实施差异化制度，助力科创企业上市融资。其中，主板市场细分为高级市场、标准市场、高增长市场和专业投资者基金市场，并将高级市场和标准市场两大板块中致力于技术创新的企业作为独立的交易行情列出，形成独立的板块以凸显对技术创新型企业的支持；另类投资市场作为伦敦交易所主办但独立运行的创业板市场，主要服务于新型的成长型科创企业；场外市场有着一系列完整的挂牌、交易、信息披露等规则，主要为未上市中小企业提供股票交易服务。
日本形成了包括全国性交易市场、地方性交易所市场、绿单市场的多层次资本市场体系。其中，日本交易所除了分设市场一部（主板，主要定位于全球范围内的大型企业）和市场二部（中小板，服务具有一定知名度和业务基础的中型企业）两个层次，还增设高增长新兴股票市场，降低上市标准甚至允许初创企业、不盈利企业上市，以充分满足科技型中小企业的直接融资需求。在以银行间接融资为主的金融体系下，日本仍积极完善本国多层次资本市场，以期给予科创企业和新兴企业更好的融资支持。
三是系统的资本市场基础制度营造金融与科创融合的生态环境。其一，灵活的上市标准增强了资本市场对科创企业的包容性。美国、英国等发达经济体资本市场在上市标准方面，通过调整上市门槛、降低盈利要求、简化上市条件等方面的改革，支持科技企业和成长型中小企业的融资需求。其二，注册制的全面实施化解了科创企业与资本市场融合难题。美国和日本通过实行市场化程度较高的注册制，提高了新股发行的市场化程度，弱化了行政干预的力量，强化了市场各参与主体的信息披露责任，有利于缓解资本市场中科技创新的信息不对称问题，从而促进科创企业和资本市场的融合发展。其三，完善的市场转板机制契合了成长型科创企业的特定需求。美国、英国的多层次资本市场在各交易所之间、不同交易所内部各层次市场板块以及场内外市场之间均建立起了有效的转板制度，以引导科创企业在不同层次市场实现直接融资，提升了整个资本市场的资源配置效率。其四，严格的退市制度促进了上市公司整体质量提升。美国、英国等经济体建立并实践了严格的退市制度，推动形成退市常态化，客观上激励科创企业专注科技创新发展，从而不断提高上市公司质量。其五，强有力的行政监管和司法救济制度有效保护了投资者权益。重视并保护投资者权益一直以来是美国、英国等发达经济体资本市场普遍遵循的重要原则和理念，这些国家始终注重从行政监管和司法救济等方面构建规范的法律体系，严惩上市公司违法行为以切实保护投资者利益。
提升资本市场服务科技创新能力面临的现实困境
第一，支持科技创新的配套法律制度建设仍需完善。首先，我国现有科技创新相关法律制度，侧重政策支持而缺乏系统法律制度体系保障，阻碍资本市场服务科技创新企业能力的提升。现行的《科技进步法》《专利法》以及《促进成果转化法》等法律侧重基础层面约束和宏观指导，缺乏配套制度的有力支撑或者相关配套制度层级低、约束力差，如《创业投资企业管理暂行办法》属于部门规章层面且颁布时间早，无法有效支撑现有科创法律体系和支持科创投资。其次，我国资本市场再融资、并购重组等配套法律制度建设仍然滞后于现实需求。一是再融资约束机制缺失导致募集资金使用效率低，募集投向变更频繁。据万得资讯统计，2023年已有超600家上市公司披露募投项目变更，涉及募投项目超过1200个，变更后的募投资金累计逾2700亿元，“重融资，轻投资”现象突出。二是并购重组受到资本市场定价有效性不高、并购工具灵活性不够等因素的影响，对产业升级的推动效果有待提升。
第二，服务科技创新的资本市场基础制度体系仍待完善。一是上市标准对科创企业的包容性、灵活性不够。我国上市标准整体要求仍然偏高，且偏重于财务指标。二是退市制度体系滞后，影响市场资源配置效率。退市制度体系建设滞后致使一些业绩差、市场表现不好的公司利用退市制度漏洞游走在退市边缘，市场各类投机资本操纵对“壳资源”“重组题材”等现象的市场炒作，一些绩差公司估值甚至高于绩优公司估值，扭曲了资本市场的价值发现及资源配置功能。资本市场的退市率一直相对偏低，退市威慑效果并不明显。1999年以来，我国A股年均退市率不足1%，远低于美国年均6%～8%的退市率。
第三，外资支持科技创新不足，资本市场仍需提升开放程度。近年来境外投资者持有我国证券规模呈增长趋势，但是外资支持科技创新领域仍远远不足。一是从对外开放度来看，我国资本市场中外资参与度仍然较低，外资金融机构占比也明显偏低，境外投资对国内资本市场的反哺效应相对较弱。二是从投资结构来看，外资主要集中在劳动密集型产业如制造业，技术、知识密集型产业尤其是新兴产业投资仍然有限，存在明显的行业偏差。实现高水平科技自立自强，不能“关起门来搞创新”，我国资本市场除了要继续内部改革外，更要加快对外开放，支持更多科技创新企业“走出去”以及海外企业走入我国证券交易所并上市，推动外资向科技创新领域加速转移。
加快推进资本市场服务科技创新的政策建议
首先，建立健全支持科技创新发展的配套法律制度体系。一是注重从法律层面完善支持科技创新的融资、税收、风险投资等方面的配套法律制度建设，确保支持科技创新的法律制度得到有效落实，为科技企业发展奠定坚实的法律保障基础。二是引导和促进风险投资发展。将现行有关风险投资零散的税收优惠政策予以整合，并以专门立法的形式予以稳定明确，鼓励和引导天使投资等风险投资发展壮大并更多、更早地投向科创企业。设立国有风险投资基金，切实发挥国有资本的引领作用。三是持续完善再融资机制，加强上市公司重大资产重组行为监管。严格限制募集资金投向计划变更，合理限制再融资期限，引导再融资企业将募集资金真正投向科技创新领域；强化信息披露质量监管，对信息违规披露予以严厉惩处，提升市场信息的公开性和透明性；重点管控以规避退市、关联交易等为目的的重大资产重组行为，切实保障科创企业利用重大资产重组制度优势实现资源整合，优化资源配置。
其次，完善服务科技创新的资本市场基础制度体系。一是基于融资企业的风险、收益特征完善市场分层，逐步淡化行业属性，形成更加符合市场风险特征的多层次资本市场体系。统筹规划并加快实施各层次市场转板机制，使其更好地服务科技创新领域。二是积极构建科技创新企业的上市标准体系，适度降低科创企业上市门槛，形成差异化的上市标准。三是完善退市机制，提升市场资源配置效率。建立符合不同市场板块、不同上市标准的退市标准；增设反映股价、股东人数、市值等内容的动态量化指标，减少或降低财务类指标；构建并完善市场转板机制，提供多元化退市方式；适当加大司法救济力度，切实保障退市中的投资者权益保护。
最后，稳步推进资本市场对外开放，引导境外投资支持科技创新。一是进一步放松外资投资资本市场的比例限制。加快对合资证券公司的审批节奏，以进一步优化券商结构。可考虑在特定行业和领域，试点放松境外投资者持有单个上市公司10%的比例限制。二是持续推进沪伦通扩容，深化境内外资本市场互联互通。择机考虑将沪伦通机制推广至深市，推动更多的境外证券交易所加入到互联互通机制中。三是加强开放环境下的资本市场跨境监管和合作。监管机构应督促上市公司严格遵守上市地的法律规则，引导企业防范上市后可能面临的法律风险；保持与境外监管机构的沟通与合作，进一步优化在跨境证券执法、审计监管等领域的沟通合作机制和方式，全面提升我国资本市场的对外开放水平。■
[本文受到2020年广东省普通高校创新团队项目“区块链和科技金融研究团队”（项目编号2019WTSCX080）、东莞理工学院“科技金融重点实验室项目”（合同编号：KCYXM2019001）的资助]