精品VC与大型基金的未来丨溯元周刊
01 专注是做基金的前提，不是优势
02 精品基金和大型基金之间，没有中间状态
03 基金组织架构的三种变化方式：分离、松动和延展
04 大基金并不必然会越来越大，而是会衍生出新物种
Envolve Group
风投行业在过去数十年的不断发展中，衍生出两种不同形态的机构。
老牌劲旅红杉、NEA，以及后起之秀A16Z，都属于大型机构。他们的管理规模在10亿美元以上，拥有覆盖多赛道不同职能的大型团队，募集了多期基金并有可验证的投资策略。大型机构在本土站稳脚跟后，有的会选择国际化路线发展，有的会募集成长期/机会基金提升自己的阶段覆盖能力。
精品基金则专精于特定领域，或是特定的投资轮次。例如Benchmark专注于具有巨大潜力公司的A/B轮，涉猎领域广阔；互联网女王Mary Meeker的Bond Capital专注于消费互联网行业，可观的基金规模可以在早期和成长期给够企业所需的弹药。
此外，也有专注于单一领域、单一轮次的风投机构，停留在坐标的左下方。今天我们来聊聊，大型机构和精品基金未来会流向的轨迹。
溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感，坚信我们处在精神变革的时代开端，值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。
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本期周刊共3880字
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专注于单一轮次和领域的基金是难以为继的，因为：
（1）基金不成长就意味着消亡。
（2）专注只是基金从业者的入场券，而非优势。
（3）只关注特定轮次和赛道，这样的行为并非真正的“专注”，而是自我设限。
首先，基金不成长就意味着消亡。深耕特定轮次和领域一段时间后，随着对行业的认知理解不断加深的，基金里的人也会更有价值。他们要么想投资其他领域，复制已经实现的成功；要么想carry更大的基金，继续加注成长期的企业，为更大的战斗提供弹药。这时基金必须发展为多领域基金，或者发展为多轮次基金。
如果管理者不支持这样的新业务，成员就会离开。所以作为基金管理人，一定不能偏安一隅，否则就是自娱自乐，无法带领基金走到下一个关键阶段。
其次，专注不是基金的优势，只是基金的入场券。一只多轮次、多领域的基金如果做得好，那也一定是专注的。不是因为规模大了就可以不专注，而是因为它在每个领域、每个轮次都有自己的专长，才能把规模持续做大。把专注当作一种优势，只是投资机构的自我安慰。
专注应该是投资机构对员工的底线要求，而非优势。如果把专注认定为优势，就会成为机构和员工发展的限制。
最后，当一只基金只关注特定轮次和赛道，这样的行为并非专注，而是自我设限。真正的专注意味着不断追求卓越，上不封顶。
Benchmark只投具有十亿美元价值潜力的企业的A/B轮，这样的专注是不给自己设限的：我只专注于投最大、我只专注于投最好。
对Benchmark来说，专注体现在他们只寻找最优质的企业，在尽可能早的阶段make meaningful and sizeable bet。Benchmark以1350万美金A轮投资Snapchat，以900万美金A轮投资Uber等出色案例，就是他们专注的最真实写照。
如果机构投资人说“我们基金的优势，是专注于特定领域的特定阶段”，更像是一种作茧自缚。
基金本身可以是小而美的生意，但是除了业务成长的需求以外，还有组织发展的需求。在行业特定生态位专注的策略，在特定时期里是具有优势的，组织里的伙伴也能够更快地成长为专家。他们和组织因此受益的同时，也就意味着在留住人的层面面临着更多的挑战。
如果不能在组织内部给他们提供更大的舞台和更多的责任，口袋深的大基金、战投部或者是行业内更加顶尖的基金，则会为迅速成长的年轻专家们提供展示自己的空间。
这里也存在例外，如果你是用自己的资金投资的投资人，每年只能投500万。这不是用“专注”为自己设限，只是资产配置的合理安排。
做单一轮次/多领域，或单一领域/多轮次的基金，目标就是在这个领域和多轮次、多领域的大基金竞争。在特定领域投到第一名，并且长期保持下去，面对大型基金也不会发怵。如果任何领域的第一名都和你没关系，你就已经失去了用“专注”这个词的资格。
大基金和精品基金未来十年必有一战，而且战斗已经打响了。Benchmark和红杉在互联网行业高手过招，双方抢项目是时有的事。而在消费领域，Maveron一定要领投的项目，任何大基金都得掂量掂量。
这场战斗会从两个纵向打响：
第一，精品基金的行业聚焦优势，会被大基金的规模优势削弱。
红杉合伙人Jim Goetz在WhatsApp成立早期，主动找上门表示要投资。WhatsAppp团队不仅提出了A轮1亿美元估值、融资800万美元的要求，而且还跟Jim说，接下来业务要疯狂增长，不想在融资上面多废话，最好接下来的几轮红杉一家领掉。Jim在考虑自身可调动的投资头寸后，答应了这一要求。
WhatsApp的增长出人意料，红杉也是当时唯一快速连投的机构。红杉连续领投3次共投资了6000万美元，最后在以220亿美元卖给了Facebook，是当时Facebook市值的十分之一。多领域、多轮次大基金够深的口袋、够野心的投资策略，是这样的交易能够出现的先行条件。
第二，精品基金把规模做大，手中弹药充足时，又会出现新的动态均衡。
越来越多大型基金进入到天使轮、种子轮进行撒网式的投资，这一现象在2015年的美国创投行业出现，在2018到2019年达到了顶峰。后来随着各种独角兽公司上市破发，大型基金和直投LP也开始反思是否该在早期吹高估值，或是用巨量资金的方式去填平团队的成长曲线，种子和天使市场又逐渐回归理智。
经历过这一考验的精品基金也找到了应对的方式，要么在行业上延伸渗透，要么在阶段上扩大范围。LP对于这样的策略，也有一种天然的认可。越来越多的精品基金，根据这样的策略，募集到规模在3-5亿美元不等的growth fund / opportunity fund就是这种认可的体现。
到2025年时，大型基金全行业撒网种子轮的方式效果会明显变差。必然会有新的精品基金打赢战役，扩大规模，占领行业头部特定生态位，大型基金原有的规模优势又会荡然无存。
在有一段时间里，精品基金活得很舒服，可能单一领域内只有它们，因此可以号称 “很懂行业”，见过这个领域内的所有创始人。大基金纵向扩张后，也让精品基金从单一轮次走向多轮次，或者从单一领域走向多领域，在投资策略和扩张方式上思考更多，付出更多努力。如果不发展的话，基金的慢性死亡只是时间问题。
中小型基金可以发展为大型基金，大型基金同样会拆分出小基金。
第一种情况是“松动”。基金内的少壮派投资人认为 “我很强，但老东家不行”，或者明星投资人认定 “未来方向在那，大家却停在原地”。
KPCB和Bond Capital分道扬镳就是一个例子。KPCB本是个多领域、多阶段的基金，基金老大John Doerr坚持投资早期的项目，往后的轮次几乎都靠Mary Meeker支撑。她的能力是在B/C/D轮看得特别准，行业里只剩三家企业打得难舍难分，她总能赌对最后跑出来的。KPCB Growth Fund里面的好东西，例如Facebook、Uber、Instagram都是她的代表作。
Mary Meeker把大家听说过的最强互联网产品都投完之后，跟John Doerr在KPCB未来10年的走向上有了很大的分歧，一个执着早期，一个向往成长期；一个是守江山的老将，一个是锐意进取的壮年投资人。
反复沟通不顺利之后，Mary Meeker就自己召集了一帮人，专门做BCD轮的成长期，而且只投消费互联网。于是就有了Bond Capital：一只单领域、多阶段的成长型基金，首期基金就搞定了12.5亿美元。
第二种情况是“分离”。老东家在一个领域做得还可以，但不再关注这一领域了。
Chamath创立的Social Capital在早期消费互联网企业投资业绩出色，但后来Chamath注意力更多分在探索数据辅助投资决策（Capital-as-a-Service）和TMT SPAC，以及永续资本在早期投资的实践，早期投资逐渐不再是基金的主题。于是，早期投资团队负责人Arjun就带着手下重新出发，做了投出Carta的Tribe Capital。
基金的拆分是不以组织阶段或个人意志为转移的，每天和企业家在一起的风险投资人，本身也肯定有企业家精神。当他们在旧基金做到一定阶段，一定会想独立领导基金。
第三种情况则是“延展”。新基金在大基金基础上建立，又和大基金保持良好关系。
上期周刊说到，NEA为了妥善处理合伙人离职、旗下被投公司过多的问题，专门任命合伙人Ravi成立NewView Capital。NewView承接了NEA 4支基金中肩部企业的股权，给企业家提供更完善的投后服务，给LP提供更缜密的退出规划，基金成立不到3年就实现了2个十亿美元级别的并购退出。
至于那些已经规模庞大、运营成熟的风投基金；下一阶段发展方向不会只是一味扩大基金规模，而是探索成为新物种的道路。
以A16Z为例，它们除了进行风险投资，还探索出两条道路。
首先，他们旗下管理着一支加密货币对冲基金。按照美国法律，注册风投机构最多只能分配20%资本到加密货币这样的高风险资产。于是A16Z变更注册，将自己转化为Registered Investment Advisor（RIA），把高风险资产限制提高到70%。
与此同时，A16Z也通过投资Carta的方式，在探索企业股权Token化的道路，以为任何阶段企业股权的流通提供流动性。过去企业想要融资，只能采用private placement的方式，向有限数目的投资者，或是机构投资者进行融资。但Token化后，A轮或种子轮公司可以向更多零售投资者发行股权，可以拆分成2%、1%、0.01%这样卖，区块链技术能够证明买家对于这家公司股份的所有权。
Carta是一家很有潜力的企业，可能成为下一个最重要的股权交易所。他们正帮助数十万家美国初创企业管理他们的股权设置、财报申报。另一方面，Carta也引入了很多战略投资和机构投资者，未来我们可能看到Carta发行特定行业初创企业的“指数基金”。
稍加总结，未来的大型基金可能不会像我们想象的那样，发展成管理1万亿美元资产的巨型风投机构，而是会变成一个新物种。精品基金也将在成长的过程中，迎来模式和优势的改变。
风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。