注册制全面实行：如何应对投资风险的增加
全面注册制这样一个重大改革对我们到底意味着什么？这项改革确实非常重要，是中国资本市场、中国股票市场发行制度的一个重大改革。这意味着金融支持实体经济，推动中国经济升级转型，也意味着资本市场本身的阳光化、规范化、法治化、国际化，意义非常重大。
但对于具体的投资者，它的影响不能一概论之。对不同的投资机构，如投资银行、公募基金，它的影响是不一样的。即便同样是投行，它对大投行和小投行的影响也不一样。对定价能力强和定价能力弱的机构，对不同的行业，它的影响都不一样。
对当前资本市场而言，在全面注册制下，不同板块的定位愈加明晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，多层次资本市场体系进一步夯实。这不仅意味着监审分离、交易制度的改善，也包含着做空机制的引进等。全面注册制改革将在推进市场制度统一的同时，有效推动多层次资本市场体系发展，转板机制将更加通畅，推进形成契合实体经济不同发展阶段、层层递进的多层次资本市场新生态。全面注册制的实施，意味着资本市场从供销社模式向超市模式转变。对于企业而言，也一定要看到其中蕴藏的重大机遇。
从一个普通投资者的角度看，这意味着投资的难度增加了。全面注册制是个好的政策，怎么还会让投资难度大大增加呢？有以下几个方面的原因。
01
产业层面的变化
我们必须注意到，这轮注册制改革的一个重要产业和经济背景是产能过剩。不是产能过剩导致了注册制，是注册制的全面实施正好发生在中国经济升级转型、产能过剩这个过程当中。好多人说，产能过剩是很久以前大家就在谈论的一个话题。要知道中国的人口现在已经出现负增长，人口老龄化、少子化是很难逆转的趋势，这个趋势反过来就证明，我们强大的、庞大的制造能力导致出现产能过剩是确定的。
有人问，我们不是有所谓的全球市场吗？大家也知道，在逆全球化背景之下，我们过去看到的“中国生产、欧美消费”格局正在向“欧美通胀、中国过剩”转变。逆全球化和供应链的碎片化，使供应链割裂，世界经济格局重新构建，这也是不可逆转的趋势。过去，中国的生产、供应链是全球化得以维系的重要基础，中国的生产也是帮助欧美压低通胀的非常重要的因素。现在这种情况正在发生变化，因为对方宁可从其他国家，哪怕从产业链没有中国完整、成本没有中国低的地方采购，宁可买贵一点，也不想从中国买。这种情况是慢慢发生的，也不会在一两年内结束。
如果我们以10年为期去看，其实我们已经处在这个进程当中了，又加上我们已经出现了人口负增长，需求下滑就是一个确定性事件。需求下滑对应的是产能过剩，因此，我们面临的局面和世界面临的局面是正好相反的。
我们面临的是一个严重的通货紧缩趋势，这个时候，如果没有特别重大的驱动力扭转这个趋势，中国经济也好，中国市场也好，面临的压力都是非常大的。再加上疫情三年，恢复还需要时间，企业的经营行为、投资行为，人们的消费行为、投资行为，都会发生变化。所以，产业层面的变化、产能过剩，微观上的内卷，很多企业和个人的躺平，一定会折射到二级市场的估值和运行上面。
02
市场供给增加
A股市场新的定价逻辑周期可能刚刚开始，所以我们看到的是低增速、过剩、流动性进出未平衡，而全面注册制就是在这样一个背景之下出台的。同时，全面注册制的一个很重要的连锁效应是上市公司的大量增加。
好多人说：“没事，我们会注意节奏，不会出现这样的情况。”从下图以看到，我国的上市公司从4000多家扩充到5000多家，只花了两年多时间。可以这样说，尽管我们在推动退市的常态化，也有很多上市公司一上市就破发，但全面实施注册制以后，股票供应的增加也是个大趋势。可以设想，公司退市的速度一定远远不如IPO（首次公开募股）的速度。也就是说，在产业层面，我们面临着产能过剩；在股票供应层面，未来我们将面临股票供给过剩。尽管我相信交易所、监管部门会注意发行节奏，但是恐怕很难在短期内达到大家预期的理想状态——进出平衡。
1975-2021年中美两国的上市公司数量
资料来源：Wind（万得公司），如是金融研究院
可以这样说，IPO的速度一定会大于公司退市的速度。这几年，我国在退市方面做了大量工作，很多公司退市了。我认为还要继续加大退市的力度，有进有出，加快新陈代谢。像成熟市场那样，严格执行多标准的退市，确实对整个市场的活跃、进化会起到非常重要的作用。但是现实情况一定是进出速度不一，而IPO的常态化，或者说股票资产供给的相对过剩，仍然会继续挤压估值。
我们原来的股票市场，可以简单地理解成一个供销社模式，供给渠道相对单一，商品相对稀缺。这也可以解释为什么那么多公司上市之后都出现几十个涨停板，因为真的稀缺。现在，我们推行的全面注册制和核准制不一样，上市的速度大大加快了。你可以想象，供销社变成超市之后，商品大幅增加，你可选择的空间确实大了，对于市场而言，供给也多了，这是我们必须要注意到的一个问题。全面推行注册制改革对优化我国资本市场结构、完善融资体系、更好地服务实体经济均具有重要意义。但严格来讲，我们现在实行的注册制也还不是完全意义上的注册制。我们期望全面实行注册制以后，能在交易制度、“T+0”改革等方面也有很多改进，但目前看来，还需要在改革与稳定之间做好平衡。不管怎么说，从供销社模式转向超市模式，供给增加，挤压估值是个大概率事件。大家可以去看一看科创50指数的走势，指数经历几次波动，最后没动，供给确实增加了，也有退市的，也有破发的。对于投资者而言，这样的走势意味着什么？很多人在这样上下波动的趋势中不但没有赚到钱，可能还亏钱了。
03
选股难度增加
更为直接的原因就是我们选股的难度越来越大。我们更加需要券商、投行定价的公允性、合适度了。我认为从中介机构这个角度来看，现在的资本市场是有问题的。很多公司上市之后股价走出了抛物线的形式，甚至跌破了发行价，但这似乎并不影响中介机构，比如投行、律所、会计师事务所的业务。这是不正常的，如何保持第三方中介服务机构的中立性、公允性也是下一步改革的重点之一。
当供应量大幅增加的时候，投资机构和普通投资者选股的难度都增加了。当然，我们可以说，这有利于投资能力、投研能力都比较强的大机构、大投行，而中小型券商受到的影响则比较大。从投资者的角度来讲，在这么多的上市公司中，在供给越来越多、上市速度越来越快的背景下进行选择，难度确实越来越大，信息不对称的情况也越来越严重。机构关注的股票会越来越向头部集中，头部不一定是前三四名，但因为机构有自己的投资纪律，所以投资趋同的模式依然存在，而且会强化，很多小股票、小公司根本进不了机构的投资目录。在整个市场的交易机制、做空机制没有明显改进的情况下，过去我们看到的所谓抱团、投资行为趋同，在一定时期内可能会持续存在。
对优秀的投资公司、基金公司而言，当然这无可厚非—它们一切都是按照操作程序来的，投资趋同也不违反它们的投资纪律。但对整个市场而言，中小投资者、普通投资者怎么可能在具体的交易过程中与这些大型机构抗衡？对于普通投资者而言，选股的难度大大增加了，踩坑的概率也越来越大了。
无论如何，作为一个普通投资者，假定你有一定的专业能力和交易能力，要看到注册制全面实施以后，它带给不同机构、不同身份、不同定位的投资者与投资机构的不同影响。
注册制和牛市没有天然联系，不要把注册制的全面实施简单等同于当年的股权分置改革，这是两回事，逻辑也不一样。在2023年疫情防控政策调整，市场复苏回暖以后，我们依然要保持头脑的清醒。定价逻辑变了，全面实施注册制对普通投资者的能力要求也提高了。还是那句话，我们要努力地学习专业知识，了解市场的最新进展，尽可能地规避风险。当然，我们也要抓住机会，这里面确实也有很多机会。