天富龙：实控人热衷左手倒右手“催肥”术，第一大业务毛利率“砍半”至个位数 | IPO观察
扬州天富龙集团股份有限公司（以下简称“天富龙”）是化学纤维行业龙头企业之一，近期在实控人朱大庆、陈慧夫妇的带领下冲击A股。
钛媒体APP注意到，天富龙资产规模不断攀升，离不开实控人的“助力”。截至招股书签署日，天富龙8家全资子公司中，大部分是近几年通过收购或置换等方式获得，多数为实控人旗下资产。接连并购资产，不仅让实控人实现了资产变现，也为公司IPO加大了筹码，可谓“一石二鸟”，但难逃“拼凑”上市之嫌。另一方面，差别化复合纤维业务作为天富龙第一大营收板块，受原材料价格持续上涨、市场同质化竞争、下游需求有所减弱的影响，毛利率持续走低，2022年毛利率已“砍半”且降至个位数，直接拖累了天富龙2022年营收、利润规模。
接连注入实控人旗下资产，“扮靓”资产规模
天富龙在IPO前收购实控人资产的动作，颇为“显眼”。
截至招股书签署日，天富龙拥有天富龙科技、威英化纤、富威尔 、富威尔（珠海）、富威尔供热、上海拓盈、上海又威、香港泰富8家全资子公司，参股扬州尚颀股权投资基金中心（有限合伙）、仪征农商行2公司。
钛媒体APP通过梳理发现，上述大部分公司是通过收购或增资、置换等方式获得。基本是天富龙实控人朱大庆、陈慧夫妇在左手倒右手。
首先来看收购威英化纤。2020年12月，天富龙内饰（天富龙前身）以24293万元从朱大庆陈慧夫妇手上收购威英化纤100%股份。威英化纤的主营业务为再生有色涤纶短纤维的研发、生产与销售。2019年底，天富龙内饰（合并口径）下的资产总额约15.88亿元，而当时威英化纤的总资产就达到12.03亿元。2019年，威英化纤资产总额、营业收入、利润总额三个指标占彼时天富龙的75.77%、139.92%、47.46%。
第二笔收购是天富龙科技和富威尔的少数股东股权。2021年7 月28日，天富龙召开股东会同意朱兴荣（为天富龙总经理，系朱大庆侄子）、潘道东等9人以所持富威尔合计28%股权，陈慧、上海熙元、陈坚3人以所持天富龙科技合计47%股权，分别认缴天富龙内饰新增注册资本 872.5815万元、1187.8943万元。 截至2021年2月28日，富威尔28%股权的评估值为28091.9万元，天富龙科技47%股权的评估值为38243.07万元。经此交易，这两公司成为天富龙实际控制的公司。天富龙科技主营再生有色涤纶短纤维的研发、生产和销售业务，富威尔主营差别化复合纤维的研发、生产和销售业务。
与上述交易一同进行的，还有天富龙科技向陈慧转让富汇置业100%的股权，作价1887.13万元。富汇置业经营范围包括房地产开发经营、房地产中介等。
上海拓盈成立于2017年9月，由朱大庆实际认缴出资70%，陈坚、罗安香、王磊分别认缴出资10%。2019年12月，天富龙作价280万元收购了上海拓盈100%股权。两年后，陈雪（天富龙董秘，与朱大庆为父女关系）把上海又威（名义股东为陈雪，实际股东为陈慧）100%股权转让给了上海拓盈。2021年，上海拓盈相继把香港泰富和新加坡凯泰收入囊中。香港泰富和新加坡凯泰原股东富瑞公司为陈慧实际控制的企业。
通过一系列的资本运作，天富龙如今是一家以差别化涤纶短纤维的研发、生产和销售为主营业务的公司，覆盖以“人”为核 心的商务、出行、家居、健康护理、衣着等场景。
一位行业人士认为，IPO企业在递表前频繁收购实控人旗下资产，背后是通过资产重组壮大规模，以实现市值最大化和实现融资诉求的盘算。
截至2022年末，天富龙资产规模增至32.24亿元。其中天富龙科技、威英化纤、富威尔的总资产分别为8.44亿元、3.16亿元以及9.5亿元。
谈及上述关联方资产重组，天富龙则表示，减少关联交易和避免同业竞争，保证发行人的独立性。
差别化复合纤维毛利率“砍半”
根据中国化学纤维工业协会统计数据，2020-2022 年，天富龙的汽车内饰用有色涤纶短纤维和低熔点短纤维的销量在国内市场排名蝉联第一。
财务数据显示，2020-2022年，天富龙实现营业收入分别约24.86亿元、28.57亿元、25.76亿元；对应实现归属净利润分别约为4.02亿元、4.5亿元、3.58亿元，期间扣非后净利润分别约1.37亿元、3.54亿元、3.37亿元。2021年天富龙收入、利润规模都达到最高值。2022年，营收、利润则双双下滑。
钛媒体APP注意到，天富龙综合毛利率逐年走低，2020-2022年分别为27.22%、22.26%、18.86%。其中，再生有色涤纶短纤维业务毛利率分别为31.82%、34.64%、36.15%，处于上升态势；差别化复合纤维业务毛利率分别为24.82%、14.85%、7.23%，降幅明显，2022年还不到2021年一半的水平。
据招股书，2020-2022年差别化复合纤维收入占比均在半数以上，是天富龙的重要营收来源。伴随毛利率的急剧下滑，该业务板块收入显著缩水。2021年差别化复合纤维达到峰值18.27亿元，占比为64.85%；2022年降至58.99%，收入金额降至14.83亿元，拖累2022年整体业绩。
天富龙表示，差别化复合纤维毛利率呈下降趋势，主要原因为低熔点短纤维毛利率持续下降。2020-2022年，该公司低熔点短纤维毛利率分别为27.45%、14.92%和 6.8%，呈逐年下降趋势，主要原因为原材料价格持续上涨，但受常规通用型产品市场同质化竞争和下游需求有所减弱的影响，原材料价格波动对下游传导作用减弱，压缩了低熔点短纤维的利润空间。
事实上，原材料上涨导致毛利率下滑，是整个行业面临的困境。2020-2022年，同行业可比公司华西股份（000936.SZ）涤纶短纤维业务的毛利率分别为5.99%、5.24%、2.52%，江南高纤（600527.SH）复合短纤维的毛利率为34.77%、19.75%、12.12%；优彩资源（002998.SZ）低熔点涤纶短纤维毛利率为22.96%、12.98%、7.19%。
但相比同行，天富龙还有差别化复合纤维产、销量双双下滑的问题。2022年，公司差别化复合纤维设计产能30.7万吨，实际产量21.48万吨，实际销量19.69万吨。产能利用率为69.89%，远低于2021年81.84%的产能利用率。2022年该产品的产销率为91.67%，低于2021年的98.3%及2020年的101.29%。
这与同行形成反差。优彩资源2022年年报显示，当期低熔点涤纶短纤维（差别化复合纤维的一种）产品的生产量同比增长63.04%，为22.15万吨；销售量为21.21万吨，同比增长66.26%。
此种境况下，天富龙仍然寻求产能扩张。根据招股书，天富龙本次IPO拟募集10.9亿元，其中有5.8亿元投入“年产17万吨低熔点聚酯纤维、1万吨高弹力低熔点纤维项目”，项目实施主体为全资子公司富威尔（珠海）。
持续走低的毛利率，公司有哪些措施应对？主打产品产能、销量下滑的背景下，新增产能能否吃得消？针对系列疑问，钛媒体APP向天富龙发去调研函，但截至发稿，未收到相关回复。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）