利率互换对资金和债券市场的领先作用分析
内容提要
对投资者而言，资金市场和债券市场价格走势对投资组合的影响十分重要。而利率互换是以利率为基础资产的衍生产品，交易价格反映了市场对未来利率走向的预期。文章通过定量分析，研究利率互换对资金和债券市场的领先作用，为金融机构投资交易提供有价值的参考。
利率债券因其流动性强、风险低，获得金融机构广泛配置；货币市场工具是金融机构实现短期资金融通的主要方式，资金利率决定了其融资成本。对投资者而言，资金市场和债券市场价格走势对投资组合的影响十分重要。而利率互换是以利率为基础资产的衍生产品，交易价格反映了市场对未来利率走向的预期，其是否有效发挥对资金、债券市场利率走势的领先作用，值得深入研究。
一、利率互换市场概况
利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，就约定数量的名义本金按照不同的计息方法进行利息交换的行为，包括浮动换固定、固定换浮动、浮动换浮动、固定换固定四种方式。一般将固定利率的支付方叫做利率互换的多头，反之为空头。
从交易量来看，我国于2006年首度推出人民币利率互换交易，随着我国利率市场化进程不断推进，利率互换交易需求增加，并在2015年进入快速发展阶段，月度名义本金交易总金额突破万亿元大关。2018年至2022年月度交易金额基本稳定在2万亿元，2023年3月突破3万亿元。
从参考利率来看，人民币利率互换可支持交易品种已经拓展至FR007、FDR007、SHIBOR、存贷款基准利率、LPR等。在人民币利率互换推出初期，交易尚不活跃，利率互换交易参考利率以存贷款基准利率和SHIBOR为主。2008年以后，以SHIBOR和FR007为参考利率的利率互换合约基本占据了市场主导地位。2023年3月，以FR007为参考利率的利率互换合约交易量创历史新高达2.78万亿元，在总交易量中的占比高达92.3%。自2019年上市以来，LPR利率互换交易量逐步攀升，2023年4月已达历史新高246亿元，但在利率互换交易总量中占比仍然较低，基础资产LPR定价不连续、波动性较小，限制了挂钩LPR的衍生品交易的活跃度和流动性。
从利率期限来看，以交易占比最活跃的FR007利率互换期限结构为例， 1年期、5年期、9个月、6个月期限的合约交易最活跃，2023年交易量占比分别为42.6%、23.1%、9.7%、9.1%。FR007一年期利率互换合约在利率互换交易总量中占比常年稳定在40%上下。
二、利率互换与资金、债券市场的关系
利率互换价格是投资者综合市场各种信息，判断市场未来走向后交易出来的结果。一方面，从原理上来看，利率互换本质上是由一系列远期合约组成，包含了投资者对未来市场利率走势的预期。另一方面，我国利率互换市场参与机构涵盖了绝大多数的银行、证券公司、保险公司等金融机构投资者，其具备专业优势、信息优势，可以理性、客观地根据宏观经济、货币政策、市场情绪等因素对利率互换进行报价交易，进而形成有效的价格。因此，人民币利率互换交易可能在一定程度上是资金、债券市场的领先指标。
以利率互换与债券市场为例，本文选取了2013年以来1年期FR007利率互换与1年、5年、10年期国债收益率走势（见图2），统计了7次周期高低点数据（见表1）。具体来看，1年期FR007利率互换6次领先于1年期国债收益率，领先最短时间为2个交易日，最长达23个交易日，平均领先时长为9.5个工作日。唯一例外情况发生在2023年3月3日，1年期国债收益率先于1年期FR007利率互换1个交易日达到高点。1年期FR007利率互换仅有3次领先于5年、10年期国债收益率，3次滞后1个工作日，1次持平。从历史周期高低点来看，1年期FR007利率互换对债券市场领先作用十分明显，领先概率为86%（=6/7），但领先时长波动较大；而对5年、10年期国债收益率的领先概率为43%（=3/7）。
表1 1年期FR007利率互换领先1年、5年、10年期国债收益率高低点表
数据来源：Wind资讯，中国建设银行整理
三、利率互换对资金、债券市场作用的定量分析
本文选取了1年期FR007利率作为利率互换价格变量，R007、DR007利率作为资金市场变量，1年、5年以及10年期国债收益率作为债券市场变量，采用格兰杰因果检验方法验证1年期FR007利率与资金、债券市场变量的关系，样本期为2013年1月1日至2022年12月31日。
首先，本文使用ADF方法对所有变量数据进行平稳性检验，利率互换价格变量与债券市场变量均未能通过平稳性检验，资金市场变量通过平稳性检验。对利率互换价格变量与债券市场变量之间进行协整检验后通过，即利率互换价格变量与债券市场变量数据均可应用于以下模型。本文采用VAR向量自回归模型，选择AIC、SC最小值确定格兰杰因果检验最优滞后期数。
然后，分别将1年期FR007利率与资金、债券变量数据一一进行格兰杰因果检验，1年期FR007利率，R007、DR007利率，1年期、5年期以及10年期国债收益率分别设为FR1Y、R007、DR007、Bond1Y、Bond5Y以及Bond10Y。以1年期FR007利率与1年期国债收益率数据为例，建立两者之间的滞后模型：
（1）
（2）
其中w表示常数项，滞后期n由VAR向量自回归模型中AIC、SC最小值确定。本文中选择自回归模型中的最优滞后项。其中公式（1）的原假设为“1年期国债收益率不是引起1年期FR007利率变化的格兰杰原因”，公式（2）的原假设为“1年期FR007利率不是引起1年期国债收益率变化的格兰杰原因”。检验结果见表2。其中，1年期FR007利率与5年/10年期国债收益率、R007在1%显著性水平下互为格兰杰因果关系，该变量之间存在较为紧密的双向影响关系。1年期FR007利率与1年期国债收益率、DR007存在单向影响关系，即在1%显著性水平下，1年期FR007利率变化将会显著影响1年期国债收益率以及DR007走势。
表2 格兰杰因果检验结果表
然后，笔者将1年期FR007利率作为自变量（Xt）分别与资金、债券等因变量（Yt）进行分布滞后回归，公式如下：
（3）
在样本期2013年1月1日至2022年12月31日内，通过回归模型（3）估计确定最优滞后期数和模型参数。再通过模型预测2023年1-6月的市场数据，并将预测结果与实际数据进行比较，回溯检验结果见表3。从模型参数来看，1年期FR007与债券市场指标拟合程度较高，R2均为80%以上，与资金市场拟合度较低，为41%～63%。从预测方向的准确性来看，1年期FR007利率对5年、10年期国债收益率方向的预测准确率较高，均超过60%，对DR007预测结果相对较差，仅为51%。从预测水平来看，1年期FR007利率对R007与DR007预测的总体平均绝对误差较大，均超过20BPs，预测效果较差；对1年、5年、10年期国债收益率的预测效果较好，平均绝对误差分别为7BPs、9BPs、12BPs。
表3 分布滞后回归模型参数以及预测结果分析表
总之，利率互换对资金市场无明显的领先作用且预测效果较差，但可作为债券市场的领先指标预测收益率走势，指导交易方向。从资金市场来看，1年期FR007利率对于R007、DR007等资金市场变动方向以及价格预测效果不佳，且与资金利率相关的模型拟合程度较低。这主要是因为R007与DR007更多反映的是7天以内的短期货币市场资金情况，而1年期FR007利率包含了投资者对未来一年市场利率的预期，其影响因素主要是经济基本面、货币政策和市场情绪等，与影响1年、5年和10年期国债收益率的因素相同，因此1年期FR007利率对债券收益率的走势预测效果相对较好。从回溯检验结果看，1年期FR007利率对1年期国债收益率的预测误差较小，且提前2个交易日指示出来，可作为1年期国债走势的重要领先指标；对5年和10年期国债收益率的方向变动预测准确度较高，在市场方向不够明朗时，可作为有效的方向性参考。
作者：刘晗、詹重阳、顾捷，中国建设银行江苏省分行
