国金首席经济学家赵伟|美债定价逻辑的切换
金选·核心观点
美国财政部季度再融资会议每年召开四次，主要规划未来一个季度美国国债发行计划。美国东部时间2023年10月30日，财政部公布四季度预计借款总规模，11月1日公布具体期限的预计融资规模。本次再融资会议有何新特征？
热点思考：美债定价逻辑的切换——财政部四季度再融资会议点评
美国财政部四季度再融资会议更加谨慎，在长端美债发行上采取了更温和的姿态。财政部四季度计划国债净发行规模回落。财政部预计四季度净发债规模降至7760亿美元，较上一次再融资会议（8月）预计的四季度净发行规模8520亿下降760亿美元。财政部预计到年末，TGA账户余额为7500亿美元，持平于8月再融资会议的预计值。
财政部放缓10年期及以上国债拍卖节奏，2到7年国债拍卖节奏不变。财政部放缓10年、20年及30年国债拍卖节奏。其中10年国债计划增发70亿，较上次会议减少20亿。对于2年、3年、5年、7年期国债而言，增发节奏保持不变，仍计划在四季度将上述期限国债拍卖规模分别增加270亿、180亿、270亿和90亿。
长债拍卖结果不理想以及四季度美国财政赤字可能略有改善，是放缓美债发行节奏的主要原因。八月份后，中长期国债拍卖结果不甚理想，导致一级交易商被动承接量上升。10年期国债的承接占比则上升至18.7%。此外，因自然灾害影响，美国国税局将企业所得税付款截止日期推迟到四季度，或将带来收入及赤字短时间内略有改观。
然而长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于历史高位。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预计为2.3万亿至2.7万亿左右（其中包含私人投资者需承接的6000亿美联储赎回金额），不同机构预测均值为2.5万亿，略低于今年的2.7万亿美元（2万亿私人净市场化借款以及6980亿美联储赎回额），依旧处于历史高位。
为弥补融资缺口，财政部拍卖规模上升可能会持续到明年三季度。参考TBAC不同情景下的建议，美国每月附息债拍卖规模可能将持续增长至明年7月份。若国债拍卖更偏向长久期，10年期国债的拍卖规模在明年三季度仍可能上升至每季度1290亿，与之对比，今年三季度为1080亿美元，意味着届时每月需多增发70亿10期国债的拍卖规模。
尽管长期供给未明显缓解，但本次再融资会议拍卖结果公布后，市场反应积极，10年美债收益率明显回落。主因可能在于市场定价财政部下调11月的拍卖规模。3年期、10年期及30年期国债11月拍卖规模均低于预期值，并且10年期及30年期拍卖也低于TBAC建议的规模。当日消息公布后，10年美债下行0.8BP，30年美债下行1.1BP。
近期的市场逻辑重心似乎有所切换，基本面对美债的影响程度已超过供给因素，供求影响波动率，基本面定中枢。10月制造业PMI及非农就业均不及预期。两项数据公布后，10年期美债收益率分别下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融资会议公布后的下行幅度，这可能意味着随着供需矛盾的阶段性缓和，基本面因素已成为影响收益率的主要矛盾。
但美债定价逻辑能否顺利切换仍然取决于基本面矛盾与供求矛盾的相对强弱。彭博预测显示美国四季度经济增速将明显回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%。另一方面，今年美债供需矛盾相较于以往年份极为突出，前三季度超额供给约为6000亿美元，往年均值仅为-740亿，意味着美债的消化仍需时间，美债收益率能否顺畅下行仍需观察。
海外事件&数据：美国制造业PMI下滑，新增非农就业低于市场预期
美国制造业PMI总体下滑。10月，美国ISM制造业PMI录得46.7，低于市场预期值49，相较于前值49，回落2.3个点，连续第十二个月处于收缩区间，终止了此前连续三个月回升的趋势。10月，ISM制造业PMI的五个子项中，仅生产项高于荣枯线，新订单、自有库存及就业指数下降，供应商交付指数上升。
美国10月季调后非农新增就业人数15万，低于预期18万人。由于罢工活动，制造业就业人数下降。8月和9月非农新增就业人数合计较修正前低10.1万人。10月非农平均时薪同比4.1%，预期4.0%，前值4.2%；10月失业率升至3.9%，高于预期3.8%，前值3.8%；劳动参与率降至62.7%，预期62.8%，前值62.8%。
美国房价增速回落，营建支出下降。美国8月FHFA房价指数环比0.6%，前值0.8%。9月营建支出环比0.4%，前值1%。原油价格下跌，截至11月3日，布油录得88美元每桶，上周89美元；截至11月3日，CME FEDWATCH显示美联储12月加息概率为20%，11月联储会议召开后，OIS隐含利率下降。
风险提示
俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。
