苹果：零成长的“摇钱树”，值30倍PE吗？
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文 | 海豚投研
(AAPL.O) 北京时间 2023年11月3日凌晨，美股盘后发布 2023财年第四季度财报（截至2023年9月）。
1、整体业绩：稳稳的赚钱。本季度苹果公司实现营收895亿美元，同比下滑0.7%，基本符合市场预期（893.1亿美元）。收入的下滑，主要受Mac和iPad业务需求不足的拖累。苹果公司毛利率45.2%，同比增加2.9pct，小超市场预期（44.5%）。其中，软件毛利率连续9个季度维持在70%以上。
2、iPhone：持续优于整体行业。本季度全球手机市场止住了下跌，而公司的iPhone业务仍好于整体行业。海豚君估算苹果本季度手机出货均价略有下跌，但仍在历史同期较高水位；
3、iPhone 以外其他硬件：表现低迷，需求疲软。Mac、iPad及其他硬件业务，本季度均有不同程度的同比下滑。其中最不及预期的是Mac业务，季度收入76亿美元，远低于市场预期（87.7亿美元）。虽然硬件业务环比都有回升，但低迷的表现仍是受疲软的需求影响。
4、软件服务：稳步增长。软件服务本季度收入223亿美元，再超彭博一致预期（213.8亿美元）。软件服务仍是公司最稳健的部分，业务持续增长。本季度苹果软件服务收入增速，再次重回两位数。
整体观点：苹果本次财报还是不错的。本季度的收入达到了市场预期，而利润端更是明显超市场预期。收入端最大项的手机业务，已经开始企稳回升。软件服务的持续增长，还能结构性提升公司的毛利率。因此公司在收入不增的基础，利润实现了双位数的增长。
然而就这样的一份财报，能给市场带来信心吗？其实并不能。硬件端的疲软，在营收端很难有成长的表现。在下游需求相对疲软的情况下，本季度iPad、Mac和其他硬件业务都是同比下滑的。而公司也预期，“下季度iPad和可穿戴业务都会有较大的下滑，Mac和手机均有增长，但总营收和去年同期基本持平”。
当前电子产品市场呈现回暖的迹象，而在安卓和华为等厂商开始增长的情况下，苹果自身并未展现出较强的alpha。虽然利润端仍在增长，但主要来自于软件业务带来的结构性提升。而如果硬件业务迟迟打不开局面，软件业务的增长持续性也将受到影响。
结合苹果当前市值来看，这样的一份财报和预期势必会给公司股价带来压力。虽然公司在利润端，仍是稳健的“摇钱树”。但缺乏成长性的看点，将直接对公司的估值造成影响。
海豚君对财报的具体分析，详见下文：
整体业绩： 稳稳的赚钱
1.1 收入端：2023财年第四季度（即3Q23）苹果公司实现营收895亿美元，同比下滑0.7%，基本符合彭博一致预期（893.1亿美元）。对于本季度收入略有下滑，主要受Mac和iPad业务需求不足的拖累。
从硬件和软件两方面看：
①苹果公司本季度的硬件业务增速为-5.3%。本季度硬件端的下滑最主要是受Mac和iPad业务全面下滑的拖累。而其中Mac业务虽环比有所回升，但同比有较大的回落；
②苹果公司本季度的软件业务增长16.3%，增速明显加快。软件业务具有一定的抗风险性。在硬件收入下滑下，软件服务重回两位数的增长。
从各地区来看：本季度苹果在美洲市场止住了下滑颓势，而在其他各地区均有不同程度的下滑。美洲地区是收入的最大来源，本季度同比增长0.8%，而欧洲和大中华区分别-1.5%和-2.5%的下滑。
1.2 毛利率：2023财年第四季度（即3Q23）苹果公司毛利率45.2%，同比增加2.9pct，小超彭博一致预期（44.5%）。本季度公司毛利率继续回升，主要是因为较高毛利率的软件业务占比提升，结构性拉高了公司整体毛利率。
海豚君拆分软硬件毛利率来看：
苹果公司本季度软件毛利率继续站稳在70% 以上的水位。而市场最关注的仍是硬件端的毛利率水平亦有回升，本季度苹果硬件毛利率回升至36.6%。硬件端毛利率的回升，主要来源于公司对成本端的控制。
1.3 经营利润：2023财年第四季度（即3Q23）苹果公司经营利润270亿美元，同比增长8.3%。公司本季度经营利润的增加，主要是毛利率提升所致。
本季度苹果公司的经营费用率15%，同比增长0.4pct。本季度公司的销售费用和研发费用表现相对平稳。
iPhone：持续优于整体行业
2023财年第四季度 iPhone 业务收入438亿美元，同比增长2.8%，基本符合彭博一致预期（436.5亿美元）。本季度全球手机市场出货量同比基本持平，而公司手机业务略好于整体市场表现。
海豚君从量和价关系来看，来看本季度 iPhone 业务的主要增长来源：
1）iPhone 出货量：根据IDC的数据，2023年第三季度全球智能手机市场同比增长0.3%。苹果本季度出货量增速为3.3%左右，公司的增长表现优于整体市场；
2）iPhone 出货均价：结合iPhone 业务收入和出货量测算，本季度 iPhone 出货均价为817美元左右，同比下滑0.5%。今年iPhone15系列手机的发布时间略晚于上一代，一定程度影响了手机均价端的表现。
iPhone 以外其他硬件：表现低迷，需求疲软
3.1Mac 业务
2023财年第四季度 Mac 业务收入76亿美元，同比下滑33.8%，是硬件端最低于市场预期的（87.7亿美元）。
根据IDC的报告，本季度全球PC市场出货量同比下滑7.6%，而苹果公司本季度出货量同比下滑有20%+。Mac业务本季度的较大下滑，主要是因为去年同期渠道商有强烈的补库存需求。
从环比来看，Mac业务环比有所回升。海豚君认为整体PC行业经历长时间的去库存后，当前已经开始逐步回暖。而Mac业务本季度的表现，也是疲软阶段的相对正常表现。
3.2 iPad 业务
2023财年第四季度 iPad 业务收入64亿美元，同比下滑10.2%，略好于彭博一致预期（61.4亿美元）。iPad业务的当前下游整体需求仍然偏弱，导致该业务收入持续低迷。
3.3 可穿戴等其他硬件
2023 财年第四季度可穿戴等其他硬件业务收入93亿美元，同比下滑3.4%，略低于彭博一致预期（94.3亿美元）。苹果的可穿戴等其他硬件业务本季度仍有下滑，其中一部分受秋季发布会较晚于去年同期的影响，而整体市场需求仍相对低迷。
软件服务：稳步增长
2023财年第四季度软件服务收入223亿美元，同比增长16.3%，超彭博一致预期（213.8亿美元）。软件业务是最稳健的部分，业务呈现持续增长的态势。本季度苹果软件服务收入增速，再次重回两位数。在宏观经济相对回暖的情况下，消费者的付费意愿也有所回升。
在软件服务中，最让人关注的是软件服务的毛利率水平。在本季中软件服务毛利率实现70.9 %，连续9个季度站稳在70%以上。具有稳步增长高毛利属性的软件服务业务，已经是公司利润的重要组成部分。