政策与产业趋势共振催化板块，生物航煤赛道龙头股显现性价比
本刊特约丨郑小兵
在政策与产业趋势的共振中，往往能够孕育出“小而美”的行业，如今的生物航煤板块就具备了部分这样的特点。从基本面的角度看，该细分领域具备较高的技术和原料壁垒。
实际上，传统生物质燃料早已被化石能源和电力淘汰。然而近年来，通过对生物质的转化和萃取，实际能够生产出更高效的生物质燃料，例如生物柴油、生物乙醇和生物航煤（航空煤油）等，可以在一定程度上替代汽油、柴油和航空煤油。
总体而言，随着全球减碳环保需求的提升，生物航煤需求有望迎来爆发。 尤其欧盟最新规定： 2025年1月起在航空领域添加2%生物航煤并逐年提升，有望成为整体产业爆发的重要节点。 但由于技术壁垒和原料供应紧张等限制，能够真正进入行业并有所建树的企业数量或有限，政策和产业趋势的共振，有望为投资者带来不错的左侧布局机会。
国产生物航煤迫在眉睫
较高技术和原料壁垒企业具备优势
对于投资市场而言，生物质燃料并不算新鲜事物。2010年，全球的生物燃料产量就已经突破1000亿升，主要是生物乙醇和生物柴油两类。近几年随着环保政策升级，细分子行业生物航煤中正在逐步孕育新的机会，导致卖方视线重新聚焦于生物质燃料板块。
而关注生物航煤，我们首先关注的是政策驱动。 今年4月，欧洲议会与欧盟达成协议，规定2025年生物航煤在全部航空煤油中的添加比例要达到2%，该比例每5年上调一次，2050年达到70%。 9月，欧洲议会正式通过了生物航煤使用目标的法规。
自俄乌冲突爆发以来，欧洲的经济受到了明显影响。 9月欧元区PMI指数仅43.4，创近3年新低。 但即使如此，也没有阻止欧洲将传统航空煤油替换成生物航煤的步伐； 在生物航煤的替换政策上，欧洲或许会保持相当的刚性。
目前，欧盟碳边境调节机制过渡期实施细则于10月1日起正式生效，过渡期将截至2025年12月31日，2026年1月1日正式起征“碳关税”。 届时，如果从国内飞往欧洲的航班，没有按照欧盟的要求添加生物航煤，就有可能每年被欧洲征收高额碳关税。 所以对我国来说，培育自主可控的生物航煤产业链已经迫在眉睫。 7月，民航局航空器适航审定司已经在组织起草《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》，未来有望看到国产的生物航煤工业化，产业需求有望在2025年迎来爆发。
而在研究生物燃料的过程中可见，率先布局子行业的企业往往具有先发优势，这是由两方面的因素决定的。 首先是较高的技术壁垒。 目前生物航煤来源主要是通过从油脂中提炼而来，一般包括预处理、加氢处理、异构化、分馏四个环节。 由于原料来源的复杂性，金属和非金属杂质往往不同，不同的杂质处理方式往往不一样，如果处理的不好，往往会影响下一步的加氢处理，很容易导致催化剂失活，可能就需要经常更换催化剂。
其次，由于生物航煤要求凝固点-40℃以下，这就要求预处理过来的油脂在加氢作用下，先变成长链正构烷烃，但正构烷烃的凝固点较高，一般为10-20℃，达不到-40℃要求，所以又需要继续异构化来降低凝固点。 异构化程度越高，导致的结果就是产品收率较低。
其次是较高的原料壁垒。 目前生物航煤的上游原材料供应相对紧张。 虽然原则上看，只要是油脂都能做成生物航煤； 但按照欧盟的要求，只有使用废弃油脂生产的生物航煤才符合标准，如果直接使用棕榈油、菜籽油等，就达不到欧盟想要减碳的效果。 因此生物航煤原材料来源比较有限，目前只有废弃油脂符合这一要求。
但当前国内废弃油脂以地沟油为主，如果向大型供应商购买，这类企业一般拥有当地市场的特许经营权，市场集中度高，议价能力较强。 若向个体工商户直接购买，往往收集成本较高。 同时行业还面临部分原料通过UCO（工业级混合油）形式直接出口，与国内买家形成错位竞争，某种程度上加剧了原材料供应偏紧局面。 因此投资中，我们会注重寻找能够在技术和原料渠道上双双树立“护城河”的龙头企业，通过资本市场的力量帮助企业成长，同时抓住行业需求爆发带来的机会。
生物柴油企业有可能率先破冰
未来产业规模或超千亿元
落实到选股上，除PE、PB、ROE等指标外，更需看重破冰的能力。如上所述，生物航煤具有较高的技术和原料渠道壁垒，谁能够第一个突破真正打通产业链，才是投资上首要关注点。
因此在调研相关上市公司时，首要考察的就是企业布局生物航煤的时间点和可靠性。目前国内已有部分企业开始布局生物航煤产业，但其落地的时间节点、产线的建设进度、企业内部的资源倾斜程度等均有所不同。投资上需要深入了解企业布局的决心，综合判断。从调研结果来看，生物柴油企业当中或许会诞生日后的行业龙头。
首先，生物柴油本身与生物航煤具备产业链协同性，它去做生物航煤可靠性更强；其次，生物柴油企业中一直深耕生物柴油市场的行业龙头，相对会更了解国内原料结构，在原料获取上也有相应优势，更有可能以合理价格获取符合欧盟要求的原料。
再次，最近欧盟在向国内生物柴油企业做反规避调查，叠加欧洲经济不景气，生物柴油行业当前的基本面相对一般，这可能衍生以下一些影响。一是股价相对便宜，向下的安全边际较高，向上的业绩弹性较大；二是相关企业会有更高意愿去开辟这一新赛道以提升盈利能力；三是行业洗牌有望带来集中度提升。此外在这一过程中，也有望提供不错的左侧投资机会。
根据BP能源统计，2020年欧洲地区航空燃料需求大约为4800万吨/年，按照上述规划计算，即使在欧盟航空燃料总需求保持的保守预期下，仅欧盟的生物航煤需求量有望达到2050年3360万吨。参考标普全球旗下普氏对西北欧SAF的估价约1857美元/吨，它的市场空间有望在2050年达到4369亿元人民币。如果按照部分机构2050年5000万吨以上需求量的估计，整体行业的远期规模有望超过6000亿元人民币。
相较而言，目前国内生物航煤产业处于刚刚起步阶段，2022年建成了首条生物航煤试验产线，规模为10万吨。目前A股生物燃料行业中的多家公司已经开始陆续规划多条生物航煤产线，产量从十万吨到百万吨不等；按照上述预期，合计有望贡献10亿-100亿的远期营收。而上述公司当前的营收基本都在十亿量级，生物航煤业务的开展有望使营收实现翻倍，进一步打开相关企业的盈利增长空间和估值空间。
但是从相关公司三季报中可见，产业规划和建设带来的资本开支增加以及全球经济波动导致相关企业的业绩表现也存在一定的短期不确定性，所以我们会更注重一些护城河等定性指标，力争选出能够率先“吃螃蟹”的企业。同时也会根据产线建设的情况，合理预测贡献远期盈利的能力，并给予合理估值，但供给和政策或将成为最大的变数。
（作者系汇丰晋信基金经理。本文已刊发于10月28日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）