天风策略：库存、PMI、300和恒生科技
6 月以来 PMI 持续回升、8-9 月库存小幅回补、同时实际情况不及预期的三季报很快 靴子落地，后续市场如何看？
1.PMI 的方向而不是绝对水平决定了沪深 300 和恒生科技的趋势
历史上看，除了 14-15 年的杠杠牛以外，沪深 300 和恒生科技的中期趋势还是由 PMI 决定， 背后是中国经济的基本面；两个指数的主要权重是食品饮料、金融、互联网龙头，这些板 块的基本面或者估值运行趋势都依赖于中国经济的β。
（1）两段短周期的复苏 19 年 1-3 月、22 年 4-6 月（最终 ROE 没有形成上行趋势）：前者是 18 年中美贸易摩擦后，经济悲观下，18 年末民企座谈会、中美协商同意停止加征新 的关税，经济在 19 年初迎来一波复苏；后者是 22 年二季度上海疫情防控优化后，经济同 样开始复苏。
（2）两段经济复苏主升浪 16-17 年和 20-21 年（最终 ROE 形成上行趋势）：两段复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是 上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是指数上行的斜率比较缓和。第二次主升浪美 联储在大放水，于是指数上行的斜率比较陡峭。
因此，中期来看，中国国债利率和沪深 300 在趋势上的方向保持一致，背后不是因果关系， 而都是在反映中国经济名义增长的预期。
2. 美联储主导的全球流动性决定了沪深 300 和恒生科技的斜率
第一部分中，16-17 和 20-21 同样是中国经济周期的主升浪，沪深 300、白酒、恒生科技指数都是上行趋势，但区别在于第一次主升浪美联储在收缩，于是这几个指数的股价斜率 比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是他们的股价斜率比较陡峭。
3. 但为什么最近 4 个月 300 指数和恒生科技指数持续与 PMI 背离？
历史复盘看，过去两次指数和 PMI（经济基本面）背离，主要原因可能是市场认为经济持 续恢复的动力不强或者是非常缓慢，导致指数及强经济相关板块继续下跌或者底部震荡。
4. 库存的回补能否引发市场对 ROE 全面上行的憧憬？
股债收益差见底后，要出现总量板块形成上行趋势、 ROE 能够形成主升浪的情况，重要因素一是库存位置，二是出现新的需求引擎。
换句话说，库存的回补，不是 ROE 和 PMI 能走上行趋势的充分条件，复盘看，历史上库 存的回补，分为两种模式，图 9 中用蓝色背景和粉色背景区分：
（1）粉色背景：历史上有三次，对应库存周期底部回升+出现新的需求引擎，都导致 PMI 和 ROE 步入上行周期。
（2）蓝色背景：仅有库存底部回升，但是没有新的需求引擎，PMI 和 ROE 只能阶段性企稳。
目前还无法判断库存是否真正见底，当前市场主要交易总量板块的上行预期，后续总量板 块能否持续上行，还需要新的需求引擎的出现，导致 ROE 步入上行周期。
5. 当前市场观点
（1）特别国债的发行打消了一部分悲观预期：之前大家担心美债利率高位、美联储持续 高压、人民币汇率贬值压力较大的情况下，国内可能不会有太多稳增长政策。
（2）同时，也基本能够形成蓝色补库的状态，顺周期板块有一定修复的空间，类似 13 年 10 月左右。
（3）但是，后续需要观察更多（比如 GDP 目标、城中村力度）粉色补库的证据，才能展 望 PMI、ROE 和沪深 300 的主升浪。
（4）随着三季报披露基本结束，业绩不好的靴子落地，继续关注低 PB 分位数和中美关系改善的交集：消费电子半导体、CXO 创新药产业链、新能源车。
风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。
来源：券商研报精选