C-REITs突破1000亿发行规模！山东首单REITs上市面临大考
说明:按照分派率对比以及近期二级市场表现来看，中金山东高速REIT上市首日可能会产生较大的回撤，预期15%-25%之间(本文仅为研究进行测试的结论，不具备任何投资意见和建议)。
时隔近半年，中金山东高速REIT将于今日上市交易，作为山东省首单REITs试点项目，成功发行后我国REITs市场也突破1000亿的发行规模（包含扩募）。
回顾下中金山东高速REIT发行历程，项目于2022年11月14日进行申报，于2022年12月13日获得受理反馈意见；在收到反馈意见后，项目于2023年4月7日进行了反馈意见的回复；项目于2023年4月25日正式获得发售许可；于2023年9月18日正式启动询价。
中金山东高速REIT是目前从交易所批准发行到正式发售周期最长的REITs项目（此前国金铁建渝遂高速REIT涉及到改扩建方案未确定，所以申报后初期并未获批）。发售周期如此之长，中金山东高速REIT成功上市实属不易，但机遇与风险并存，项目发行如此艰辛，可以说强扭的瓜果不甜，这一点从项目定价以及项目询价阶段的配售比例可见端倪。接下来针对项目的一些突出性焦点进行梳理。
说明书中有这样一段表述：按照山东省高速公路收费标准鄄菏高速项目属于2018年前开通高速公路，其执行的收费标准比2018年后新建的高速公路低；更低的出行成本有利于交通量的持续稳定增长。为了验证评估有效性增强评估结果的说服力，项目说明书中将评估时影响因素进行列示，交通咨询机构依托区域经济增长、竞品分析、车流量、车型分类以及车型占比等不同预测模型进行了验证，以显示评估结果的可行性。这是目前为数不多在项目说明书中展示影响评估分析全部因素的项目。
目前，中金山东高速REIT项目在收费领域相比其他同领域REITs具有一定优势，总体收费水平处于低位；可以说收费的高低在一定程度上有助于提升使用效率，但项目运营更多是与区域经济以及项目区位优势相关。从说明书中可以看到中金山东高速REIT所面临的确定性之一“竞争压力”是非常明显的；随着竞品济菏高速在2024年-2025年逐渐完成“四改八”扩建，届时其通行条件将会有极大提升，之前因为济菏高速改扩建而转移到鄄菏高速项目的往来于济南菏泽间的车辆也将逐渐回流，对鄄菏高速的交通量增长形成挑战；再来看通行费收入预测，交通咨询机构给出项目鄄菏高速通行费年复合增长率4.4%以上，只能说理论上可行（具体可以参考此前预测增长率较高项目在发行后二级市场的表现）。
另外我们再来看看稳定增长的几个指标：
1、根据基金招募说明书管理安排，暂按5位管理人员进行预测，2022年人均薪酬按照每人12万元测算，参考公布的近八年居民消费价格指数(CPI)主要在1%~3%之间波动，2023年及之后的薪酬按照3%增长率。（不得不说一句，之所以资产与资本之间存在一条隔阂就在于市场行为有太多不确定性存在，而目前多数REITs项目把各种费用以及人员费用按照等比例逐年增长，没考虑一旦业绩下降对投资者的损失如何进行减损，不能依靠一句市场有风险就可以一发了之。)
2、小修保养2022年-2030年每年费用增加5%；2031-2035年每年费用增加8%，2036-2040年每年费用增加10%。
3、养护专项工程预计2024年、2029年、2034年和2039年的大中修成本分别为80元/平方、110元/平方、90元/平方、120元/平方。2024年、2029年、2034年和2039年的专项支出费用预测为5,178万元、7,120万元、5,825万元、7,767万元。预测每年费用增加2%。
4、机电维护维修费用2024年-2030年每年费用增加5%；2031-2035年每年费用增加8%，2036-2040年每年费用增加10%。
5、机电专项工程预估2025年-2030年每年费用增加5%；2031-2035年每年费用增加8%，2036-2040年每年费用增加10%。
按照项目给出的基础设施项目养护计划测算表，每五年需要进行一次大额支出，而最近的一次是在上市的第二年也就是2024年，也就是说项目刚上市交易即将面临高达6755万的大额支出（以下统称：特殊年度养护计划），而以后特殊年度养护计划支出最少的也需要8142万，基金存续期内需要支付至少4次总计3.5亿的特殊年度养护计划费用。
前期有相关专家提出了担心，监管在项目审核以及试点选择上侧重于盘活存量资产带动新增投资，而非成为某种资产套利工具；但在试点过程中，部分项目有意无意的在将REITs当成金饭碗而不是真正的市场金融产品。
当然也应该看到项目发行的不容易，项目4月份获得证监会许可，直至9月份才正式进行市场询价，10月初发售；是目前获批至发行周期最长的一只REITs项目。
之所以发行周期拉长，一方面与市场大环境有关系，但更多的是项目所能创造的价值与已经上市的REITs项目存在较大的差距，截止8月末，目前已经上市的高速公路领域REITs项目现金分派率平均在7%左右（去除个别项目以及非完整数据的项目）；这一数据在中金山东高速REIT项目获得发行许可之时更高。当时猜测项目如果想要发行唯一的办法就是降低募资规模（首年和第二年还有一定的差距，之后我们再具体说明）；显然基金管理人与原始权益人不愿意接受这样的事实。
在拖延了近5个月的时间后，最新询价项目说明书中我们看到，虽然拟募集规模有所下降，但这一下降显然只是做做样子而已，最初项目拟募集资金规模为31.36亿，更新后的拟募集资金规模为30.05亿，最终公布的拟募集资金规模为29.85亿；我们都知道特许经营权REITs属性是逐年分派到期投资者持有份额价值归零，先不考虑分派率以及使用年限减少的问题，我们发现其募集基金规模没有大幅下降的原因是提高了折现率；由最初的8.73%提升至9%（当然我们不是原始权益人更不是中介机构，无法准确判断其具体想法，仅以实际数据进行一些说明）。
再来说下分派率，从两次更新的说明书来看，预测的首年及第二年分派率是分别在下降的。如果剔除收购项目公司取得的现金2.18亿部分（这一数据有所增加，原有金额为1.8亿），第一年分派率仅为4.62%；第二年分派率6.02%。分派率较行业实际可供分派率均值低了2%接近3%；而首年可供分派率较早前另一个高速公路中交建REIT项目还低了0.37%。目前，高速公路领域REITs项目二级市场价格普遍较发行价回落较多，不考虑分红后除息除权的影响，同样靠纯营业收入首年分派率低于5%的另一个高速公路REITs项目较发行价最高回落近35%。
总体而言，中金山东高速REIT能够成功发行，可喜，可忧；喜的该项目是山东省REITs试点的首单项目，虽然波折较多，周期较长，但成功发行不易，随着项目成功上市，我国REITs市场规模（含首发及扩募）成功突破1000亿的整数关口，为我国REITs实践积累了宝贵经验。忧的是发展初期，高质量项目有助于完善REITs体系建设，但为了扩大规模强行发行不利于市场运行以及高质量发展。
参考才聊REITs此前根据研究总结出的国际上无形资产REITs的市场表现以及投资者回报来看，高速公路REITs平均跌幅15%-25%之间属于正常；再对比近期首发上市的中金湖北科投光谷REIT上市首日最高下跌17%的表现，以及华夏中交建REIT从发行至9月末跌幅超30%（不考虑分红影响）来看，中金山东高速REIT可能会再次打破记录。
1、一旦发生这样的现象，如何应对！
2、中金湖北科投光谷REIT上市首日即增持的行为也是REITs市场首例，中金山东高速REIT还要再重复一次？具体表现如何我们拭目以待。