三季报中藏着茅台的焦虑
脆弱的市场情绪下，二级市场对股王贵州茅台（600519.SH）也变得有些苛刻。
10月19日，就在贵州茅台发布三季报前日，有市场传言称茅台四季度增速将降速至10%，二级市场急忙给出反应，叠加北向资金的减持压力下，贵州茅台当日重挫5.67%，创下年内最大跌幅。
不过，大跌次日，贵州茅台仍交出了一份极具统治力三季报，前三季度营收规模首破千亿，营收和净利增速分别达到17.3%和18.38%。
单独看贵州茅台三季度的业绩表现，或主动或被动的降速已经发生。第三季度，贵州茅台营收增速仅为13.14%，不仅远低于第一季度和第二季度分别20.38%和18.66%的水平，甚至低于年初制定的15%增速目标。
信风（ID：TradeWind01）从接近茅台人士处获悉，茅台相关人士曾在与投资者的交流中表示“按照年初的规划，目前仍在稳步推进。茅台对市场的承诺肯定是能够达成的。”
表现出疲软的不仅是二级市场的股价，还有茅台酒的批价。相比股价，市场需求渐弱的环境下，这要比投资者对酱香科技的信仰更难被修复。
价格回归
长期以来，贵州茅台核心大单品的53度飞天茅台焊死了高端白酒的天花板，其批价也成了行业的“晴雨表”。
比如在2021年，飞天茅台的批价就一度站上接近3000元的高点。彼时行业次高端白酒扩容、消费升级的逻辑正得到验证，作为天花板的飞天自然价格水涨船高。而在飞天茅台之下的次高端价格带，不仅酒鬼酒（000799.SZ）、舍得酒业（600702.SH）等老牌区域酒企得到迅猛发展，也涌现出国台酒业等销售额破百亿的新兴酱酒企业。
但今年中秋、国庆双节期间，飞天茅台的批价明显承压。据今日酒价数据，今年九月中旬时，飞天茅台的批价还在2800元左右，随后逐渐下降至2650元左右，双节前后价格合计下跌150元左右。
有湖南地区经销商对信风（ID：TradeWind01）表示，往年飞天茅台节前价格都是在持续上涨，甚至市场以小时为单位进行报价，只有在节后才会有轻微下滑。
华东地区的私募人士则对信风（ID：TradeWind01）表示，2022年节后价格下跌的更多，但节前涨的也更多。今年飞天茅台的市场价格走势正说明市场需求偏弱的现状，比如河南市场就有不少地产老板从飞天茅台消费降级到青花汾30（市场价在千元左右）。
信风（ID：TradeWind01）了解到，茅台相关人士在与投资者的交流中更倾向于认为这部分价格（批价下滑）不会影响公司的利润，是一种“价格回归”。
“在这样的宏观经济背景下，有3-5%的价格波动也很正常”。
由于贵州茅台大部分茅台酒产品出厂价、零售指导价和市场价之间均有较高价差，因此市场价格波动理论上并不会影响茅台的业绩表现。
今年前三季度，贵州茅台实现营收1032.68亿元，同比增长18.48%，实现净利528.76亿元，同比增长19.09%。
但反过来说，正因市场价的定价权掌握在经销商手中，当开瓶消费需求不足时，茅台酒终端维持的超高定价势必会降低开瓶率，产生价格泡沫。而在产能受限的情况下，贵州茅台要寻业绩增量，方式之一势必要重夺定价权，通过“价增”找业绩。
实现“价增”效果的方式有二：一方面，零售指导价与出厂价之间存在的利润空间，茅台通过“提直降代”的渠道改革手段将其收入囊中。茅台2021年的直销占比仅为22.66%，但到了今年上半年已达到45.16%。
不过，渠道改革的边际效应正在逐渐减弱。今年前三季度，茅台的直销占比为44.13%，环比有所降低。浙商证券分析师杨骥团队认为2023年全年直销比例将超过50%。
但在茅台不动既有经销商“蛋糕”的情况下，直销渠道占比难有进一步突破。
另一方面，茅台通过提高非标茅台酒的占比，在产能受限之下为茅台提供更多收入和利润。2021年以来，贵州茅台相继通过提价、推新品的方式，完成了对非标茅台的价格体系重构。生肖茅台与精品茅台的出厂价和建议零售价均有不同程度上涨。董事长丁雄军上台后，先后在任内推出珍品茅台、茅台节气酒等非标新品，二者零售指导价分别为4499元和2899元。
华创证券分析师欧阳予团队在研报中认为，今年第三季度茅台酒营收同比增长14.6%仍由生肖等非标产品贡献增量，其认为“可供基酒增长”和“非标占比提高"是两大底牌。
但不妙的是，不仅飞天的价格在下降，非标茅台酒产品的批价也有些挺不住了。据今日酒价数据，节前批价曾高达13000元的立春节气酒，价格直降1700元；精品茅台也从3340元降至3315元。
就此，茅台相关人士在与投资者沟通中表示，飞天茅台以外的产品价格公司还是非常希望回归到一个比较理性的价格，因为毕竟还是希望消费者可以真正去饮用，而不是拿来作为收藏。
“公司希望这些产品回归真正的价值体系。”
应对焦虑
尽管上述茅台方面的表态不乏乐观态度，但批价的下滑一定程度上正能反应市场需求的减弱。从今年的动作来看，茅台似乎也在表达一种“焦虑”。
焦虑首先表现在茅台开始控量降速了。今年第三季度，贵州茅台单季收入同比增长14.04%至336.92亿元，净利同比增长15.68%至168.96亿元。相比上半年20%以上的业绩增长，均有不同程度的下滑。
这早有预兆，截至今年上半年，茅台的合同负债同比减少52.6%至73.3亿元，财报中给出的解释为“主要是经销商预付货款减少”所致。
对此茅台相关人士在调研中解释称，“上半年发货比较快，下半年慢一些。而且2023年春节本来就比较靠后，所以一季度、二季度量是比较大的。”
另有华东地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，今年下半年以来，茅台一直在控飞天茅台的量，茅台现在库存全是非标茅台酒。
控量之外，茅台的另一选择是将自身的超级IP变现，先后与瑞幸和德芙进行品牌联名长期合作。比如在与瑞幸的合作中，茅台将1L装3799元的飞天茅台卖给瑞幸实现一举三得，既实现价格未打折扣的直销，又提高了开瓶率，未伤及与经销商的革命友谊。
信风（ID：TradeWind01）获悉，茅台相关人士在投资者交流中直言公司对两次联名活动的评价是正向的。“茅台长期存在与广大普通消费人难以接触的情况。市场可能会担心对于品牌的稀释，但是大概率不会。”
上述人士举例买爱马仕包需要配货，并不是每个人都有机会买，但爱马仕的丝巾是普通消费者能够触达的。
茅台选择瑞幸首先是因为咖啡和酒都有成瘾性，咖啡是一部分人的刚需，而且瑞幸有1万多个门店渠道。茅台相关人士表示，“这个过程是让喝酒的人喝上咖啡，让喝咖啡的人感受到酒，其实对两个企业来说都是一次破圈。”
据接近瑞幸人士向信风（ID：TradeWind01）透露，在“酱香咖啡”的合作方式上，茅台除了从瑞幸处获得飞天酒销售收入外，还会该咖啡品类中获得50%的收入抽成。
作为对价，瑞幸也在进一步“出圈”。另据信风（ID：TradeWind01）从接近茅台人士处获悉，瑞幸65%以上的客户集中在30岁以下，酱香拿铁推出后，瑞幸30-39岁的男性消费者“陡增”。
尽管如此，面对外界对茅台自降身价、稀释品牌的质疑，在茅台与德芙的酒心巧克力发布会上，丁雄军赶忙宣布“+茅台”周边产品开发结束，集团将不再推出新的“+茅台”周边产品。这意味着茅台将暂时放弃通过开拓新的品牌联名方式获取增量。
如此一来，茅台的核心悬念还剩是否会对飞天茅台直接提价增厚业绩？
茅台相关人士的回复是“并非不考虑”。但从丁雄军近两年在年度业绩说明会上的表态，以及贵州茅台在省内的拔群地位来看，能否涨价似乎并非短期内能决定下来的事项。