张明、陈胤默 | 美债长期利率飙升，巴以冲突扰动汇市
注：本文为国家金融与发展实验室2023年第三季度人民币汇率季度报告。转载请务必注明出处。
摘要
■2023年第三季度，美元指数强势上涨，全球主要国家货币兑美元大多贬值。2023年6月30日至10月19日，美元指数升值了2.8%。除瑞士法郎、港币兑美元小幅升值外，欧元、英镑、日元、人民币、加元、澳元、新西兰元等货币均兑美元贬值。
■2023年第三季度，美元指数上行的主要原因有二：一是10年期美债收益率显著上行；二是巴以冲突导致地缘政治风险上升，进而造成全球投资者避险情绪上升。未来一段时间，美元指数仍将在高位盘整，大致在100-110的区间内运行，短期内有突破110的可能性。
■2023年第三季度，人民币兑美元汇率在7.1至7.3的区间内波动。外汇市场上多重因素导致人民币汇率贬值，但内因（中国经济增长动力放缓）仍是2023年第三季度人民币兑美元汇率贬值的主导型因素。未来一段时间内，人民币兑美元汇率走势面临一定不确定性。在乐观情景下，人民币兑美元汇率有望止跌回升，预计在7.0-7.2的区间内运行。在悲观情景下，人民币兑美元汇率可能继续面临贬值压力，预计在7.3-7.5的区间内运行。
目录
一、全球外汇市场概览
二、美元指数上行原因
（一）10年期美债利率显著上行原因
（二）巴以冲突给外汇市场带来新变数
三、人民币兑美元汇率走势分析
四、汇率走势预测
报告正文
一、全球外汇市场概览
2023年第三季度，美元指数强势上涨，全球主要国家货币兑美元大多贬值（见图1）。2023年6月30日至10月19日，美元指数升值了2.8%。除瑞士法郎、港币兑美元小幅升值外，欧元、英镑、日元、人民币、加元、澳元、新西兰元等货币均兑美元贬值。
图1 全球主要货币变化率（2023年6月30日至10月19日）
数据来源：Wind。
美元指数从2023年6月30日的103.38升值至10月19日的106.23（见图2）。同期，美元指数六大构成货币兑美元呈现不同程度的贬值行情，除了美元兑瑞士法郎小幅升值外，英镑、日元、加元、欧元、瑞典克朗兑美元分别贬值了4.4%、3.8%、3.5%、3.0%、1.7%。
图2 美元指数走势
数据来源：Wind。
2023年第三季度，人民币兑美元汇率在7.1至7.3的区间内波动（见图3）。2023年6月30日至10月20日，人民币兑美元汇率中间价从7.23升值至7.18，升值幅度为0.6%。在该期间，人民币兑美元即期汇率从7.26贬值至7.32，贬值幅度为0.7%。2023年6月30日至10月13日，CFETS人民币汇率指数从96.74升值至99.59，升值幅度为2.9%。
图3 人民币兑美元汇率与CFETS人民币汇率指数
数据来源：Wind。
2023年第三季度，受美日利差持续扩大影响，日元兑美元汇率持续贬值（见图4）。2023年6月30日至10月19日，日元兑美元汇率从1美元兑144.31日元贬值至1美元兑149.79日元，贬值幅度为3.8%。同期，美日10年期国债收益率利差从3.38%扩大至4.14%。美日利差扩大引致短期资金流出日本，给日元带来较大贬值压力。美国和日本货币政策方向的持续背离是美日利差持续拉大的重要原因。
图4 美元兑日元汇率和美日利差
数据来源：Wind。
二、美元指数上行原因
2023年第三季度，美元指数上行的主要原因有二：一是10年期美债收益率显著上行；二是巴以冲突导致地缘政治风险上升，进而造成全球投资者避险情绪上升。
❏ 10年期美债利率显著上行原因
2023年第三季度，美国10年期国债收益率持续上行。2023年10月19日，美国10年期国债收益率上升至4.98%，这是自2007年7月23日以来的峰值，创下了过去16年以来的新高（见图5）。美债收益率持续上行给外汇市场带来较大影响，例如给人民币汇率、日元汇率带来较大贬值压力。
图5 美国长期国债收益率
数据来源：Wind。
美国长期国债收益率不断上升的原因有三（张明，2023）：
第一，美国政府在第三季度明显加大国债发行规模。美国国会在2023年6月初同意调整联邦政府债务上限，随后美国政府在7月与8月明显加大了国债发行力度，这导致国债市场价格下跌、国债收益率上涨。从2022年11月底至2023年5月底，美国联邦政府债务余额就基本上在31.4～31.5万亿美元之间波动。然而，在6月初债务上限协议达成之后，美国政府明显加大了国债发行规模。2023年6月底与7月底，联邦政府债务余额分别达到32.3万亿美元与32.6万亿美元。2023年6月与7月，联邦政府债务余额的新增规模分别达到8678亿美元与2763亿美元。在市场需求并无显著变化的前提下，国债供给的增加自然会导致国债市场价格下跌、国债收益率上升。
第二，评级机构下调美国主权信用评级。2023年8月1日，国际三大信用评级公司之一惠誉宣布，将美国长期外币发行人的违约评级从原先的AAA下调一级至AA+，以此来反映美国目前财政状况的恶化。此前，惠誉在5月就将美国AAA主权信用评级列入潜在观察名单，理由是美国在财政与债务方面的治理能力不断恶化，一再出现的债务僵局和拖延至最后一刻的妥协决议都印证了治理能力恶化的现实。在惠誉下调评级后，美国10年期国债收益率由2023年7月31日的3.97%上升至8月21日的4.34%，上升了近40个基点。
事实上，美国10年期国债收益率自2021年以来的快速攀升，造成美国政府偿付利息的压力不断增大，也导致美国政府进行债务置换的成本明显上升。此外，利息支付额度的增加亦加大了联邦财政支出的刚性付息压力，降低了联邦财政支出能够用于支持实体经济的比重。这或许是惠誉下调美国主权信用评级的深层次原因。更糟糕的是，主权信用评级的下调反过来又会造成国债收益率的进一步攀升。
第三，短期内美联储降息的希望较为渺茫。虽然美国消费者价格指数（CPI）增速明显回落，但核心CPI增速依然保持在高位，使得美联储降息前景面临不确定性，这也是长期国债收益率难以显著下降的重要原因。截至2023年9月，美国CPI同比增速已经由2022年6月9.1%的峰值下行至3.7%，但核心CPI增速依然高达4.1%。后者依然显著高于美联储平均2%的通胀目标。核心CPI增速居高不下的最重要原因是目前美国劳动力市场依然紧张。2023年9月，美国的失业率仅为3.8%，劳动参与率则上升至62.8%。劳动力市场紧张意味着工资薪金上涨压力依然突出，而这会使得服务价格与房租价格处于高位，进而造成核心CPI增速具有较强粘性。
❏ 巴以冲突给外汇市场带来新变数
2023年10月7日，巴勒斯坦武装组织伊斯兰抵抗运动（哈马斯）突然在加沙地带对以色列发动突袭。截至目前，巴以冲突持续恶化。美国桥水投资公司创始人瑞·达利欧（2023）分析指出，以色列和哈马斯之间正在发生的事情，就像乌克兰和俄罗斯之间正在发生的事情一样。过去两年时间，世界从有限冲突转向爆发不可控制的（包括主要大国在内）世界大战的可能性已经从35%上升至50%。
巴以冲突给外汇市场带来新变数。中东局势紧张使地缘政治风险上升，全球投资者避险情绪上升，投资者对美元等避险资产的需求将上升。未来一段时间，受巴以冲突和俄乌冲突的叠加影响，全球经济政策不确定性和地缘政治不确定性仍将处于高位。2023年10月20日，美联储发布最新《金融稳定报告》指出，全球地缘政治紧张局势恶化可能会给全球市场带来广泛的负面溢出效应，冲突的升级可能会减少经济活动并推升全球通胀，全球金融体系可能会遭受风险承担能力下降、资产价格下跌以及存在相关风险敞口的企业和投资者遭受损失的影响。在此情形下，投资者对美元将会有旺盛的需求，美元指数在未来一段时间将保持相对强势。
综上所述，未来一段时间美元指数仍将在高位盘整，预计大致在100-110的区间内运行，短期内有突破110的可能性。
三、人民币兑美元汇率走势分析
2023年第三季度，人民币兑美元汇率在7.1至7.3的区间内波动。在这一期间内，人民币兑美元汇率中间价和人民币兑美元即期汇率变动存在一定的背离。人民币兑美元即期汇率价格显著高于人民币兑美元汇率中间价。这反映出外汇市场上存在一定的贬值预期。事实上，自2015年“8.11”汇改八年以来，人民币兑美元汇率变动幅度大致在6.1至7.3的区间（陈胤默和张明，2023）。2023年第三季度，人民币兑美元汇率变动基本达到“8.11”汇改八年来的低点。
正如笔者在《【NIFD季报】2023Q2人民币汇率》中分析指出，外因是人民币兑美元汇率在2022年、2023年2月两波贬值的主导型因素，即美元指数显著走强与美中利差扩大所致。内因是人民币兑美元汇率在2023年5～7月贬值的主导型因素，即国内总需求不足造成经济增速显著低于潜在增速、经济复苏不及预期，中国经济增长动力放缓所致。该影响一直延续至2023年10月。
未来一段时间内，人民币兑美元汇率走向取决于两个问题：一是中国高频宏观数据能否全面触底反弹；二是房地产市场系统性风险能否顺利化解。在乐观情景下，如果中国经济环比增速在2023年的剩余时间内显著走强，且房地产市场民营开发商的流动性危机能够基本得以遏制，那么人民币兑美元汇率有望止跌回升，预计人民币兑美元汇率在7.0-7.2的区间内运行。在悲观情景下，如果民营开发商流动性危机进一步加剧，那么人民币兑美元汇率可能继续面临贬值压力，预计人民币兑美元汇率在7.3-7.5的区间内运行。
四、汇率走势预测
预计未来美元指数仍将在高位盘整，有望在100-110的区间内运行，短期内有突破110的可能性。
未来一段时间内，人民币兑美元汇率走势面临一定不确定性。在乐观情景下，人民币兑美元汇率有望止跌回升，预计在7.0-7.2的区间内运行。在悲观情景下，人民币兑美元汇率可能继续面临贬值压力，预计在7.3-7.5的区间内运行。
参考文献：
Ray Dalio ：Another Step Toward International War，Linkedin，2023.10.12. https://www.linkedin.com/pulse/another-step-toward-international-war-ray-dalio/
陈胤默、张明：《人民币汇率形成机制的当前形势与未来方向——“8.11”汇改八周年回顾与展望》，《当代金融研究》，2023年第10期。
美联储：《金融稳定报告》，2023年10月20日。https://www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-report-20231020.pdf
张明：《美国长期国债收益率近期为何显著上行？》，《中国外汇》，2023年第18期。
张明、陈胤默：《美元指数波动走弱，人民币贬值由内因主导》，国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2023年7月。