杀泡沫时刻，特斯拉，现实很骨感
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文 | 海豚投研
(TSLA.O) 于北京时间 10 月 19 日凌晨美股盘后发布了 2023 年三季报。继在超 9000 亿美金时，海豚君提示了只有真爱粉才敢接之后，三季度的骨感现实再次说明了的回调可能还没有到位，真爱粉们得冷静！
具体要点如下：
- 1. 毛利率已掉到了 15%+ 的水平！三季度汽车销售（剔监管积分）毛利率进一步滑落到 15.7%，卖方普遍预期 18% 上下；在海豚君认为 18% 左右的裸卖车毛利率已经没有降幅空间的时候，的毛利率又、又、又掉了。
- 2. 清库存 or 需求弱？三季度是旧换新的青黄期，对特斯拉的销量和毛利率不应太过挑剔。三季度销量 43.5 万，以及不足 16% 的毛利率背后超市场预期的单价下行，但基本在海豚君原本的判断之内。但这里关键是，对停产和低销量的判断，到底是纯粹因为旧换新，还是因为需求低迷，海豚君倾向于认为兼有而有之。也因为销量不足、降价清库存又降低了单价，这个季度的总收入只有 233.5 亿，远远低于市场预期的 246 亿。
- 3.降价太多，而降本不够：三季度单车经济上最大的变化，除了持续的降价之外，固定摊折费用无论是绝对值，还是平摊到单个车上，一反以往趋势，反而上升了，绝对值上升反映了新厂爬坡放缓、DOJO 投入加大，而单车平均拉升则更多是因为上海工厂停产导致的产能利用率不足。同时三季度原材料自然降本效果有限（单车只下降了不到 800 刀，摊折成本上行了 300 刀，而车价下降了 1500 刀），技术降本（主要通过新车体现）还没有体现出来，最终导致单车毛利大降了 1100 刀。
- 4. 控费能力暂停：由于 AI 时代在 DOJO 等算力储备上加大研发投入和资本开支，同时 Cybertruck 交付在即，还在研发新一代汽车平台，本季度研发费用大超预期，销售费用也有明显增加。
- 5. 经营利润 17.6 亿，明显低于市场预期 24 亿，背后的关键拖累还是汽车单价低，毛利率表现低于预期。能源业务因光伏拖累导致高增速有所放缓，但毛利率已经飙到了 24%，远超造车业务；服务业务收入虽然二手车放缓，但充电桩和保险在支撑，增速还算可以，但毛利率有所放缓。但这两块业务无论如何增长或利润改善，由于本身体量相对汽车实在太小，基本很难影响大局。
海豚君整体观点：
过去这段时间，海豚君通过三篇深度《FSD 智驾：撑不起下一个估值奇迹》、《狮王遇群狼，能 “看住家” 吗？》、《：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》，拿着放大镜系统性地研究了一遍。
其实可以很清楚地看到，今年以来围绕造车业务的变化都是在变差，而不是在好转，而估值的拉升基本全是靠其他业务线故事的全线铺开，首当其冲的是智能驾驶业务故事，其实还有充电桩业务、储能业务，甚至机器人业务，以及有次带来的市场估值从造车为主，进入分部估值大法时代。
但海豚君这里再次强调，从硬件估值到软硬两条腿走路的估值思路切换的基本前提是造车业务基本盘也要坚挺才行。但 2024 年围绕造车业务的演进来看，基本盘可能很难说有多坚挺：
a）首先对产能为王的思路已经有所调整，首先放低了两个新工厂的稳态产能目标，不再提周产 1 万台，2024 年新车 Cybertruck 爬坡公司在电话会中基本做了充分预期；以及三季度以旧换新名义的停产背后也隐含这对产销的平衡思路。由于 2024 年增量主要靠新厂释放，这样的调整很可能意味着目前 2024 年市场 230 万的销量目标面临下调；
b) 而下一个真正能够支撑成长的新车平台很可能在 2025 年才能贡献有意义的销量。
c) FSD 上坚定无比的砸钱也许能换来长期的生态闭环，甚至生态壁垒，但这也意味着 2024 年算力和技术研发投入会进一步加剧集团整体的资金投入密度，而产出上 V12 能否在 2024 年落地，由于算法逻辑上的本质变化，海豚君其实持保守态度。
整体上，海豚君认为， 2023 年的最后一个季度或许能够从 2023 年三季度的经营底部回升，但超过 2023 年看 2024 年，可能仍然是一个高投入、低产出的一年。
当然，这些高投入长期都对应着更长期的竞争力壁垒建立，的长期逻辑不破，但短期市场对业绩线性外推的定价思路，大概率要面临回调压力。
以下是财报内容详细分析：
01 整体：向产能为王低头？
1.1 降价去库存，特斯拉单价滑、滑、滑
2023 年三季度营收 233.5 亿美元，同比增速勉强 9%，明显低于彭博上的卖方一致预期 246 亿美金。
由于之前公布销量已低于市场的预估，重新对齐实际销量后，收入仍然低于市场预期，主要是剔碳积分后，实际汽车单价显著较低；另外能源业务上，由于光伏装机下降，收入也比较平平，导致整体收入明显较差。
1.2 扛把子盈利能力失守，特斯拉盈利砍半
每次业绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率表现。今年在这个问题上，持续令人失望（下文详细分析），而三季度达到了全年最严重的地步，最终
导致经营利润只有 18 亿美元，相比去年不止砍半，而市场预期接近 24 亿；经营利润率也只有 7.6%，显著低于市场预期。
而此次的经营利润较差的背后，一端是旧款去库存、主力产能上海工厂关停等因素导致单车盈利能力失守，另一端是特斯拉 DOJO 上增加的投入、新车型等等投入持续推进，而能够稀释成本的两个新工厂产能推进缓慢导致。先看最重要的汽车盈利问题：
1.3 单车盈利又、又、又失守了！作为每个季度最最重要观测指标，今年三季度整体毛利率只有 17.9%，明显低于市场上 18.3% 的卖方一致预期。其中最为关键的剔积分汽车销售毛利率下滑非常严重，已然掉到了 15.7%，而卖方预期则在 18%，甚至比二季度的实际表现 17.5% 还要高。
考虑到三季度工厂关停，旧车促销出清等等带来的销量和单价双降，市场这样的预期明显不切实际。但即使这样，不足 16% 的裸卖车业务毛利率仍然是低于海豚君看到的市场上大多数的保守预估的。
接下来，我们就重点从单车经济角度看一下到底是什么影响了汽车的毛利率。
02 毛利率大崩的核心问题：旧改新问题，还是真卖不动？
2.1 卖车毛利率又、又、又降了！
三季度，单车卖车收入（不含积分、租赁）是 4.45 万美元，相比上个季度下降接近 1500 美元，实际降幅是 3.2%， 相比之前一个季度的降价力度，又拉大了一些。
在海豚君估计特斯拉由于超额毛利率基本全部让出，基本降无可降的时候，三季度因为旧款出清（Tesla3 和 Y 都出了新款），在中国、美国等地区都推出了实际买保险让利、老车主引荐优惠等购车活动。
比如中国区 Model 3 旧款给予限时购保险的 8000 元人民币补贴，Model Y 旧款长续航版起售价从 31.39 万元调整为 29.99 万元，Model Y 高性能版从 36.39 万元调整为 34.99 万元，较降价前优惠了 1.4 万元。而美国地区直接的临时性促销等等，单车下滑幅度基本在 2000-5000 美金。
单车价格下降的情况下，需要单车成本以更高的比例下降才能拉升毛利率。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴。
海豚君再结合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，可以很清晰地看到一本这样的单车经济账：
1）单车摊折成本继续拉高：由于新工厂的投入、超算中心的投入，特斯拉的摊折成本无论汽车销量如何，每个季度都在刚性上升过程中，按道理这样的投入只能靠汽车销量来稀释掉，但本季度销量下滑，本季度每卖一辆车的摊折成本进一步拉高到了 2800 美元，比上个季度还高出了 300 美元。而背后原因，海豚君估计主要有：
a) 三季度 Model3 改款之际，上海工厂关停，产能利用率不足；
b) 同时两个新厂——奥斯汀工厂和德国工厂爬坡速度都比较慢，而且目前已经放弃了各自周产一万台的目标。
c) 特斯拉自动驾驶 V12 版本全部基于大模型的算法导致算力需求大增，带来的 DOJO 超算自研投入，以及相应资本开支的加大，都加大了这二季度的摊折成本压力。
2) 单车可变成本仅降不足 800 刀：这个季度销量不足，摊折稀释效应不足，政府补贴因为 Model 3 全系的补贴确实提供了对冲的力量，技术降本上由于三季度新车销量占比基本没有，新车结构改善、用料优化带来的降本也体现不出来。
而剩下的自然降本上，这个季度碳酸锂的价格从季度平均变化上先升后降，期间均价下降并不算大，这导致单车可变成本上只节省了 800 刀。
3）汽车毛利率再下台阶：单车价格环比下降了接近 1500 元，单车折旧成本因为资本投入加大和工厂关停反而拉升了 300 美元，同时单车可变成本只下降了不足 800 元，导致单车毛利润上季度大幅下滑至 8100 美元之后，本季再次下滑到 7000 美元。汽车销售毛利率只剩下 15.7%。
这样下来，特斯拉裸卖车业务的毛利率画风已经长成了这样：
通过以上拆分，可以清晰看到，此次毛利率大幅下滑的背后有明显的阶段性问题，但也隐含着需求不足的问题。
1）车型更新中的产销错位问题；
2）上海工厂的工厂关停升级问题，明面上是提前安排的，与 Model 3 更新换代有关，但海豚君怀疑也和市场库存较大，需要停产来消化库存有关，尤其是结合四季度马上又来的降价促销来看，市场需求不足问题也很明显。当然这个产出节奏的控制，也能让在四季度锂矿价格走低的时候，拉满产量来最大化全年的利润目标。
由于三季度比较烂的表现有更新换代有关，那接下来，真正核心的问题是，四季度以及 2024 年来说，特斯拉毛利率能止跌，同时持续上拉吗？
2.2 灵魂问题，汽车毛利率能止跌回升吗？
三季度毛利率大滑坡之后，四季度能否稳住，毕竟四季度特斯拉已经在中国和欧洲推出了涨了价的新款 Model 3（《新款 Model 3 开售，价格不降反涨？》），新款的 Model Y 也已经全球开卖。
但从目前的情况来看，海豚君仍然持怀疑态度：
1）新款 Model 3 目前主要是在中国和欧洲开卖，其中在市场竞争激烈的中国市场，买家们早已被中国车厂们惯出了 “加量不加价” 的新车消费心态，但在新款 Model 3 上反而向上定价了一万多；这款车能在中国卖出多少，以及是否需要降价还需要观察；目前业内人士普遍认为新款涨价有过度自信嫌疑。
2）而美国市场，进入 10 月已经进入了新一轮的降价周期，10 月 6 日的 3、Y 的普降价格后，平均价格降幅已有 4-5%。
3）虽然三季度销量较低，特斯拉仍然一口咬定全年 180 万辆的交付量，这基本意味着，四季度的要上 48 万辆，销量上需要创下历史新高；而 11 月 30 日开始交付的 Cybertruck 由于供应链的非标，以及电池产能问题，很难贡献任何实质性销量。这种情况下，不排除除了美国之外，欧洲也需要降价来做销量。
2.3）单价下滑不严重，汽车收入还可以：三季度整体实现汽车销售及及其积分收入合计 196 亿美元，同比增 46%，低于市场预期的 203 亿美金，主要是因为单价表现较差。其中，汽车租赁业务收入 4.9 亿美元，也低于上季度的收入。
而监管积分本季度计入增加，达到了 5.5 亿美金，比市场预期的 3.4 亿美金。但这项收入在长期其中当中，由于整个汽车行业都会转向绿能驱动，很难远期也贡献实质收入和利润。
03 需求放缓，特斯拉会平衡 “销量第一” 的运营思路吗？
无论是供给为王还是需求为王，一直强调造多少车卖多少车，需求不足就降价创造需求。但目前卖车业务毛利率已经打到了不足 16% 的情况下，还会进一步拉销量吗？
a) 公司确实仍在维持了今年 180 万的销量目标，三季度销量不足的情况下，导致它四季度降价做销量满足全年目标的压力非常大。
但海豚君开始注意到一些变化：三季度上海工厂关停的背后明面是汽车换新，但提车周期的变化以及之前存货周转天数的变长本来也隐含着一定销售端压力；特斯拉在近期对投资者的沟通中确实也表达了一定的让步——后续奥斯汀工厂和德国工厂产能爬坡会放缓，它在目标上放弃了这两家工厂稳态各自周产一万台的目标。而原因是，德国工厂是因为 24/7 无休倒班对柏林工厂来说劳工法问题成本太高，算不过来账；而奥斯汀工厂还在爬坡，但周产也就是在 5k-10k 之间。
那么这里需要思考的一个非常现实的问题是， 2024 年的销量边际变化可能如何？海豚君注意到市场上很多卖方还把 2024 年的销量放到了 230 万辆上下的样子，等于 2024 年纯 50 万辆的增量。
但现在公司放低了德国和奥斯丁工厂爬坡目标和速度，同时 Cybertruck 上由于只会用 4680 电池，按照目前 4680 电池的爬产速度，2024 年 Cybertruck 很难贡献很多边际增量。
而纯新车上进展上，2024 年下一台造车平台能够发布已经算是符合进度了，尤其是考虑到墨西哥工厂又传出建厂进度延迟问题，即使墨西哥工厂不是第一个产出新平价车的地方，2024 年平价车不可能有任何销量贡献。
04 AI、新车平台一个都不能少，投入加码！
对应产出端 2024 年的相对空白，投入段，反而会更加密集，因为需要准备新一台的造车平台，V12 中端到端全面使用大模型来迭代当前的部分规控规则算法，意味着对后端训练算力的需求大幅提升。
而这正对应着 DOJO 的超级算力，以及 DOJO 背后的核心 D1 芯片的研发，已经因为这部分的投入，把 2024 年的资本投入拉高了 10 亿 +，而这些投入都会很快体现到研发费用和摊折费用上来。
三季度已经有这种迹象：的研发费用和销售费用都超出了市场的预期，以及资本开支强度都超出了市场预期。其中研发费用超出市场预期了接近三个亿。市场对三季度的资本开支预期只有 20 亿，实际这个季度的投入有 25 亿。
小结（一到四）可以非常清晰地看到，2024 年特斯拉在造车业务上会是一个明显产出小年和投入大年。
目前市场对 2024 年的销量预期很可能需要继续下调。但好的事情是，汽车毛利率掉到了 15-16% 的水平之后，特斯拉似乎开始重新平衡寻求产量和毛利率之间的平衡，这对于 2024 年的汽车毛利率应该算是个相对好一些的消息。
这也意味着，2024 年从实际造车结果交付上，整体可能很难给出惊喜，这样就对它下一个真正的成长点——新一代造车平台的如期交付提出了很高的要求；除此之外，真正能拉高它估值想象力的业务——AI 智能驾驶业务，恐怕也要有一些实质性的落地，比如说 FSD V12 能够落地，带动 FSD 渗透率进一步提高，一定程度上继续支持的 AI 想象力估值。
但海豚君注意到，FSD V12 背后在规控算法底层上的变革性调整，全盘放弃规则代码用大模型去做端到端的算法升级，恐怕 V12 落地未必能够在 2024 年真正落地，整体上 2024 年对特斯拉恐怕还是充满挑战的一年。
05 能源放缓，服务想象力继续
5.1 能源爆量：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。
今年三季度实现营收 15.6 亿美元，同比上涨 40%，增速明显放缓。其中，储能业务增速仍在，由于加州 Megapack 工厂产能上量，安装量三季度已经接近 4GWh，同比增速高基数上还有 90%。
另外，产能推进上，4 月 9 日，特斯拉储能超级工厂落地上海，用于生产超大型商用储能电池 Megapack 并供货全球市场，初期规划年产量达 1 万台，储能规模近 40GWh，计划于 23Q3 开工，24Q2 正式投产。
光伏业务，因为对光伏用户的用电补贴（电价补贴结算政策，要求电力公司以一定的价格从安装了可再生能源发电技术的用户买回多余的电力，或者从消费者总账单上扣除用可再生能源发电数量）政策到期，导致安装量本季度明显下滑，只有不到 50MW。
但毛利率上，由于储能的快速增长，毛利率继续上升，三季度已达到了 24%，远远超出了汽车销售业务毛利率，以及国内储能行业的平均毛利率水平。
整体上随着储能业务的放量，和毛利率的提升，的能源业务已逐步推进成为一个远期有故事、短期有落地，但长期业务壁垒不高。这个业务主要在于成长性上，而目前就特斯拉股价而言，这个业务已经全面被打入了估值。
5.2 充电桩、保险等车后服务进入商业模式想象力期。三季度实现服务业务营收 22 亿美元，同比放缓到了 32%，但毛利率反而降低到了 6%。
由于充电桩基本成本北美的新标准，持续加大对充电桩的投入，目前全球超充站接近 5600 个，而超充连接点超过了 5 万个。
这个季度服务业务在的主要边际增量来源于第三方的付费充电业务、保险业务，海豚君估值二手车随着新能车新车在 4S 店中的堆积，业务应该已转冷。
