【兴期研究 · 季度策略】有色金属篇（2023年Q4）：新能源金属将企稳回涨，基本金属中沪铝最强
观点及策略综述
碳酸锂：偏强上行
1. 长期供给宽松未改变，短期产能干扰增多；
2. 产业链利润重新分配，下游开启盈利修复；
3. 资本开支维持高景气，警惕产能过剩加剧；
工业硅：震荡上行
1.进入枯水期，工业硅存量供应回落；
2.受成本影响，四季度实际增量供应可能不及预期；
电解铜：震荡下行
1. 美元韧性较强，海内外补库周期尚未出现共振；
2. 供需结构延续小幅宽松格局；
3. 去库节奏逐步放缓；
电解铝：震荡上行
1. 水电短缺问题或再现，供给约束仍存；
2. 需求端存潜在利多；
3. 库存仍处于绝对低位；
电解镍：区间震荡
1. 新增产能持续投产，供给端延续过剩趋势；2. 不锈钢、三元材料需求表现平淡，合金电镀影响有限；
3. 印尼RKAB事件扰动下镍矿价格坚挺，成本端对镍价有所支撑；
策略建议：
碳酸锂：锂盐上下游博弈持续
长期供应宽松格局明确，年内供需维持紧平衡
今年以来，市场一致性预期为锂盐供给将逐步宽松，从而导致锂盐价格快速下跌。虽然5月份下游大规模补库利好使得锂盐价格有所反弹，但7月份随即又重新进入价格下行通道并延续较长时间。
展望四季度，随着行业减产预期落地，供给宽松程度重新收窄，整体资源端规划产能未如期释放。虽长期产能过剩问题仍未解决，但短期产量收缩趋势已十分明确，整体供给将维持紧平衡状态
碳酸锂供需平衡表
锂资源重要程度不断提升，
行业成本支撑逐渐凸显
虽然今年锂价经历两轮下行周期，企业对上游锂资源的重视程度不降反增。从利润分配环节看，锂盐冶炼企业盈利能力有一定程度下滑，但也优化了行业发展格局，淘汰了一批处在竞争格局尾端的小规模生产企业。随着碳酸锂产品价格不断下探，企业主动减产动能也随之增强，据不完全统计当前停产检修规模大约占月度产量的15-18%，侧面反应了成本支撑力度增强的行业现状。
锂电产业链利润分配情况
企业最新碳酸锂成本曲线(万元)
锂电行业发展潜力大，行业竞争格局逐步加剧
分析行业景气程度，锂电终端需求依然保持较高增速水平，预计到2025年全球锂电池出货量有望超过2000GWh，对应的锂盐耗量也将超过140万吨。经历前两年的锂价大幅波动后，锂盐生产环节的暴利时期已不复存在；锂电产业链从高速成长期逐步转变为成熟发展期，行业也从粗放式竞争转向精细化发展。
全球锂电池出货量统计(GWh)
电池级碳酸锂平均成本及利润(万元/吨)
小结：锂盐上下游博弈持续
综上所述，四季度供需缺口未明显放大，终端需求有望迎来修复机会。当前锂盐价格已进入筑底阶段，未来向上空间较为明朗，预计碳酸锂四季度整体呈现震荡向上走势。
工业硅：四季度供需或偏紧
四季度枯水期工业硅供应或将回落，
供需结构转向偏紧
由于丰水期即将结束，进入四季度枯水期，西南水电成本回升也将对产量造成影响，成本抬升逻辑下供应端产量或出现下降。导致供需结构转向偏紧。
预计四季度枯水期工业硅供应回落
供需结构或转向偏紧
成本结构方面，
低盈利导致新增产能带来的实际产量受限
从当前工业硅成本来看，盈利水平仍然较低，因此考虑到实际生产过程中电费等成本问题，虽然年内工业硅仍有较多新增产能待投产，但四季度实际新增产量可能不及预期。
受成本影响，新增产能带来的实际产量或受限
2023年内工业硅新增产能情况
下游多晶硅利润回升、产量得以保障，
亦存在补库需求提振
下游利润方面，相比工业硅，多晶硅受电费成本影响的程度可能较轻，毛利率从低点27.2%回升至38.3%，产能投放和实际产量得到保障。
从下游库存看，多晶硅降库效果明显，大部分企业多晶硅库存基本消耗完毕、企业库存余量较少，主要是受到延迟投产、检修技改等影响。预计四季度随着多晶硅环节利润水平的回升，整体开工亦将出现回升，多晶硅补库需求将对工业硅原料构成较强支撑。
多晶硅涨价、行业利润情况回升
多晶硅库存自高点大幅下降，存在补库需求
小结：四季度供需或偏紧
综上所述，预计四季度工业硅总体震荡上行。
电解铜：四季度价格震荡偏弱
供给依然宽松，需求保持乐观
虽然铜矿供给仍存在一定扰动，部分头部矿企产量下滑较为明显，但由于今年铜价始终处于偏高水平，同样也有部分矿企投产节奏偏快，因此年内矿端供给仍较为充裕；国内冶炼利润尚可，精铜供给保持增长。需求方面，在目前稳增长预期下，国内需要预计将延续增长，但明显增量仍有待观察。因此整体供需预计将维持小幅宽松结构。
国内铜供需平衡表
宏观扰动加大，美元短期韧性较强
从库存周期的角度来看，若中美进入补库共振阶段，铜价上涨的概率较高，但目前海内外周期错位，共振周期开启仍需等待。
铜金融属性较强，与美元存在着较强的相关性。美元指数中期向下趋势较为明确，但目前四季度加息仍存不确定性，叠加非美货币疲弱以及避险需求，美元指数在四季度或有一定韧性。
中美补库周期与铜价
强美元对铜价拖累
矿端供给保持充裕，去库节奏放缓
根据海外机构数据、铜矿企业资本开支以及定期报告来看，目前矿端供给增速仍将进一步抬升，四季度仍将较为充裕。
需求端虽然仍将保持增长，但目前暂无超预期增量，在供给较为宽松的环境下，参考历史季节性特征来看库存进一步下降空间较为有限。
主要矿企产量情况(万吨)
去库空间有限
小结：四季度价格震荡偏弱
综上所述，由于美元韧性较强，且中美库存周期仍存在错位，铜价趋势性上涨动能有限。而从供需角度来看，四季度仍将维持小幅宽松状态，因此铜价预计将震荡偏弱。
电解铝：四季度上涨概率较高
水电短缺四季度或再现
供给方面，云南地区在三季度复产情况良好，但在产能天花板的限制之下，后续供给端进一步增量较为有限，且在年末仍存在由于枯水期形成水电短缺的风险，因此四季度整体产量或不及三季度。需求方面，虽然建筑板块修复偏缓，但汽车、光伏等用铝量预计将延续乐观，全年供需结构仍将处于小幅短缺。
国内铝供需平衡表
成本略有抬升，全行业盈利情况仍良好
成本方面，氧化铝和动力煤价格在9月均出现一定程度的反弹，因此成本略有抬升，但由于电解铝价格也同样表现偏强，目前全行业盈利情况仍较为良好。
国内铝成本曲线
产能增量受限，需求存潜在利多
目前除了水电为主的贵州、四川及云南地区以外，其余地区的开工率均已经达到或接近去年最高水平，因此在产能天花板限制下产量增长空间有限。此外四季度水电可能再度面临短缺压力，电解铝供给在四季度大概率出现回落。
下游需求喜忧参半，但从需求增速来看目前仍较为乐观，且需求端仍存潜在利多。而从库存角度来看，国内社会库存仍显著低于历史同期。
开工率进一步提升空间有限
社会库存维持历史低位
小结：四季度上涨概率较高
综上所述，在目前高开工率的背景下，产量进一步提升空间有限，且年底或存在水电短缺等问题，供给制约较为明确。而需求端方面仍将保持增长，四季度铝价存在走强动能。
电解镍：预计四季度震荡运行
供给端延续过剩趋势
矿端由于印尼开启镍矿贪腐调查，RKAB审批手续延长，市场对远期镍矿供应的担忧渐起，但对近期供应暂无显著影响。当前印尼镍铁产能持续释放，预计23年新增产能约55万镍吨，在印尼镍铁回流的影响下，国内镍铁供给依旧充裕。
硫酸镍受益于MHP、高冰镍等中间品新增项目的逐步落地，原料供应充足，产量稳步提升。
随着电积镍等新增一级镍产能投产，8、9月国内电解镍产量创新高，上期所库存开始呈现上升趋势。
原生镍供给持续增长，华友镍钴电积镍成功注册上期所交割品牌后，交割品结构性问题得到解决，全产业链延续供给宽松态势。
不锈钢、三元材料需求表现平淡，
合金电镀影响有限
300系不锈钢库存重回年内高点，价格承压，同时镍矿、镍铁价格上涨，不锈钢生产利润率显著下滑，已有部分钢厂宣告减产。
下半年新能源车市场销售表现良好，但受制于电池装车量结构中三元电池处于弱势，从三元材料产量来看，三元对镍需求的提振作用不明显。
合金电镀领域，由于基数较小，虽有增长但目前对镍整体需求的影响有限。
300系不锈钢库存与利润率情况
三元材料月度产量与同比变化
二级镍转产延续，供给持续宽松，
但成本端对沪镍下方有一定支撑
产业利润方面，国内铁厂利润受到矿端成本与印尼低价镍铁回流的挤压；硫酸镍价格渐有回升，但MHP、高冰镍等原料产能充裕，上涨空间受限。在各环节当前的利润情况下，二级镍仍有向一级镍转产的动力。
电积镍交割品牌打通二级镍转产与沪镍交割之间的屏障后，硫酸镍转产电解镍成本逐渐成为镍价的下方参考。印尼RKAB事件扰动下镍矿价格坚挺，同时硫酸镍价格企稳，成本端对镍价有所支撑。
镍铁成本曲线（2023年9月）
硫酸镍成本曲线（2023年9月）
小结：预计四季度镍价震荡运行
综上所述，镍基本面延续供给过剩，镍价仍有下行压力，但成本端对镍价起到一定支撑，预计镍价将震荡运行。
数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部
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来源：金融界