天风策略：维持市场相对底部区域的判断，重点关注消费电子和半导体周期、创新药和CXO 产业链、电动车
5 月底，核心指标 300 除金融指数的股债收益差再次来到-2X 标准差附近，我们当时的报告《写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际》也受到了非常广泛的关注。我们汇总了近一个月路演过程中，客户对于这个指标的大部分问题和疑虑， 本篇报告我们一并回答。文章不长，建议全文阅读，大概率可以帮助大家厘清逻辑、解决一些困惑的点。
Q：核心指标的适用范围是什么？创业板、科创板、中证 1000 能不能用？
A：不能用。核心指标的背后是统计学含义，假设在接近正态分布的情况下，指标突破+-2X 标准差的概率不超过 4.5%。但是以创业板、科创板、中证 1000 为代表的公司，产业周期 和公司本身基本面都波动很大，大概率不符合正态分布，指标不适用（经常出现延着+-2X 标准差运行的情况，找不到极值点）。而代表中国经济的一批核心公司组成的指数，比如 300、300 除金融，大约接近正态分布。
Q：以港股互联网为代表的恒生科技指数也是与中国经济相关的核心公司，能否适用股债 收益差的指标？
A：由于交易港股的资金结构比较复杂，很难确定恒生科技股债收益差的利率应该如何设 置（国债还是美债？），复盘来看，单独用国债或者美债效果都不行。但是，好的地方在 于，当沪深 300 股债收益差触及+-2X 标准差的时候，相应也多见是恒生科技的顶部或者 底部。
Q：之前 ERP 适用较多，即【1/PE-10 年国债】，为何核心指标使用【10 年国债-股息率】？
A：ERP 我们也会测算，但是相较而言，利润（1/PE 中的分子）较分红（股息率的分子） 的波动性相对更大，后者更接近于正态分布，并且实证检验来看，核心指标最终的应用效 果更好一些。
Q：除了统计学含义以外，核心指标是否隐含经济学含义？
A：中期维度上，沪深 300 和中国国债，都反映中国经济的名义增长，那么把两类资产组合在一起，代表的是两类资产隐含了怎样的经济预期，+2X 标准差代表经济预期极度乐观、 -2X 标准差代表经济预期极度悲观。另外一方面，从大类资产配置的角度上，核心指标也 代表了股债之间的性价比关系到了怎样一个程度。
Q：核心指标的均值和标准差为什么都采用 3 年滚动？
A：首先，必须要滚动，因为经济结构、政策环境和背景会发生变化，也就是当前的股债 收益差大概率不能和过去 5-10 年直接比较。其次，滚动 3 年是考虑一个库存周期大约是 40 个月左右，即 3-4 年之间。最后，实证检验上，滚动 3 年的效果也不错。
Q：之前核心指标采用的都是 300 指数，但今年为什么采用 300 除金融指数？
A：如前述，核心指标代表股债之间反映出来的经济预期，但是今年以来国有大行普遍有 20-30%的涨幅，与股份行出现明显背离，并不代表经济预期，对核心指标会有较大干扰。因此我们今年采用了 300 除金融指数。过往 300 和 300 除金融指数的效果都很好。
Q：会不会出现 10 年国债利率持续上行，即便股票不涨，但是股债收益差也可以从-2X 标 准差反弹的情况？
A：这种情况概率不高，因为如果 10 年国债利率能够持续上行，大部分时候是经济预期持 续修复，那么这种情况 300 指数大概率也会相应反弹。合在一起，代表的是两类资产隐含了怎样的经济预期，+2X 标准差代表经济预期极度乐观、 -2X 标准差代表经济预期极度悲观。另外一方面，从大类资产配置的角度上，核心指标也 代表了股债之间的性价比关系到了怎样一个程度。
Q：核心指标的均值和标准差为什么都采用 3 年滚动？
A：首先，必须要滚动，因为经济结构、政策环境和背景会发生变化，也就是当前的股债 收益差大概率不能和过去 5-10 年直接比较。其次，滚动 3 年是考虑一个库存周期大约是 40 个月左右，即 3-4 年之间。最后，实证检验上，滚动 3 年的效果也不错。
Q：之前核心指标采用的都是 300 指数，但今年为什么采用 300 除金融指数？
A：如前述，核心指标代表股债之间反映出来的经济预期，但是今年以来国有大行普遍有 20-30%的涨幅，与股份行出现明显背离，并不代表经济预期，对核心指标会有较大干扰。因此我们今年采用了 300 除金融指数。过往 300 和 300 除金融指数的效果都很好。
Q：会不会出现 10 年国债利率持续上行，即便股票不涨，但是股债收益差也可以从-2X 标 准差反弹的情况？
A：这种情况概率不高，因为如果 10 年国债利率能够持续上行，大部分时候是经济预期持 续修复，那么这种情况 300 指数大概率也会相应反弹。
Q：从过去几个月的情况看，核心指标是不是失效了？
A：事实上，从 6 月初 300 除金融的股债收益差触及-2X 标准差以来，一些代表经济预期 的资产，都基本见到了底部，比如周期股、商品期货、白酒指数、股份行指数、港股恒生 科技指数等等。但是，如前面问题所讨论的，经济弱相关的板块怎么走，是该核心指标无 法判断的。
Q：那为什么股债收益差触及-2X 标准差以后，代表经济预期的资产，只是很弱的反弹， 或者有一些基本就是震荡？
A：确实，从 300 除金融的指数来看，目前已经在 6 月初的位置附近，震荡了 4 个多月的 时间。从过往情况来看，12 年股债收益差在 6 月触及-2X 标准差以后，指数也震荡了 6 个 月，直到 12 月才有较为明显的反弹。而从之前几次股债收益差触及-2X 标准差，就发生 V 型反转的情况来看，都要有一些重大预期变化，让大部分人相信未来经济和 ROE 能够快速 回升，而不仅仅是企稳。所以，ROE 触底企稳与 ROE 趋势上行，对于 300 等经济相关的 资产而言，是完全不同的。
Q：那么，股债收益差在-2X 标准差附近被压制，是否与最近快速上行的美债有关？
A：首先，美债利率的影响主要体现在其短期快速上行的阶段，从而导致全球 Risk off 的环 境，对应全球权益资产、尤其是短期涨幅大的权益资产被压制。比如 9 月份，美债 10 年 期利率快速上行 50 个 BP 左右，今年涨幅相对较大的日本、韩国、越南、印度股票市场纷纷出现较大幅度调整。但是由于今年 A 股市场前期没有积累涨幅，受影响也相对较小。
其次，中期趋势维度来看，沪深 300、恒生科技为代表的 A 股顺周期板块，趋势还是由中 国基本面决定，因此中国国债利率的运行方向和沪深 300 一致。而美联储的影响更多是在于斜率。
Q：那么，在这种情况下，核心指标是否需要考虑用美债利率进行修正？
A：如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益 差模型中的利率，加强一定比例的美债。具体来说，央行口径外资持股约 3.3 万亿（6 月 30 日数据），陆股通目前持股约 2.2 万亿，占比 67%，其他外资占比 33%；假设其他外资的 换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占 A 股成交额比例，大致在 11%左右 的水平。因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为 89%的中国国债+11%的美国 国债。下图即为修正后的结果：仍然运行在-2X 标准差附近，维持市场相对底部区域的判断。
Q：长期来看，如果经济增长中枢下移，那么股债收益差的模型是否还有效？
A：从日本 90-00 年 GDP 增长中枢下移的过程来看，-2X 标准差仍然有支撑，当时由于增 长中枢下移，日本的利率中枢也下移，最终股债收益差的中枢也会下台阶，因此，在 90 年代，日本股债收益差每次从-2X 标准差的反弹幅度都相对较弱，灰色背景的日本指数， 从泡沫破灭后，呈现震荡格局。
Q：最后，对于 A 股来说，目前股债收益差已经在-2X 标准差震荡 4 个多月，后续如何看？
A：股债收益差仍然运行在-2X 标准差附近，维持市场相对底部区域的判断。反弹先看修 复到-1.5X 标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系边际缓和；按照历史经验， 如果有重大变化让市场出现 ROE 全面上行的预期，再看-1X 标准差。板块上，考虑中美关 系边际改善预期和 4 季度到 1 季度有效因子低 PB 分位数的交集，重点关注：消费电子和 半导体周期、创新药和 CXO 产业链、电动车。
风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易战等风险。
来源：券商研报精选