海通策略：今年A股年度振幅已创历史新低，四季度市场或迎转机
核心结论：①今年A股年度振幅已创历史新低，以3个月滚动振幅衡量的波动率同样处历史低位。②历史上即便熊市或震荡市年内也有两波机会，政策及基本面积极变化望放大A股年内波动，四季度市场或迎转机。③短期政策持续落地或推动传统行业延续再平衡，中期聚焦代表转型方向的科技成长。
对比历史行情波动看当前A股转机
2023年十一节后第一周A股行情整体偏弱震荡，其中上证综指、沪深300、万得全A等指数振幅相较节前进一步收窄。其实今年以来A股整体的波动率相较往年已明显偏低，截至2023/10/12,2023年A股宽基指数年度振幅已创历史新低。对此，本文结合A股历史行情波动对后市作展望。正如我们在《迎接转机——23年四季度A股展望-20231007》中所分析的，随着积极因素持续累积，A股的波动或将放大，市场有望迎来转机。
1.今年市场波动已低至历史底部
当前市场指数振幅已达历史低点。今年以来大部分投资者的直观感受可能是A股市场行情节奏跌宕起伏，市场在1月迎来普涨、1月底至5月初进入结构性行情、此后在海内外因素扰动下进入调整，至今部分宽基指数已尽数回吐年初的涨幅。然而从历史对比角度出发，可以发现实际今年A股市场整体呈现的是明显的低波动。以万得全A指数为例，2005年以来该指数年度振幅（当年指数最高价相对最低价的变动幅度）基本都在25%以上，在大牛市或熊市的时候振幅会更高，历年均值为68%（中位数43%），而2023年年初至今（截至2023/10/12，下同）指数的振幅仅为12%，为2005年以来的历史最低值，相较次低点2017年的18%仍有距离。同样地，以上证综指衡量，2005年以来指数年振幅在大部分年份也基本都在25%以上，年振幅平均为60%（中位数35%），而今年上证综指振幅只有12%，同样为历史新低；沪深300年内振幅仅17%，低于2005年以来的年平均振幅69%（中位数46%），仅高于2003年的23%。此外三个月滚动振幅视角看，当前指数振幅同样处在历史低位附近。过去三个月万得全A指数的振幅为9%，处在2005年以来从低到高15%的分位，上证综指振幅10%、处13%历史分位，沪深300振幅7%、处21%历史分位。
从交易及资产比价等指标来看，市场情绪和风险偏好同样较低。近期市场出现低波动的背后是投资者情绪和风险偏好的走弱，例如从交易指标看，近一段时间交易热度明显下滑，部分指标显示当前市场情绪已接近去年10月底水平。从周换手率看，周换手率于5月初开始回落，当前（截至2023/10/12，下同）周换手率（年化）为235%，低于22/10市场底部时的276%。从成交情况看，全部A股五日平滑成交量已从5月初的高点回落，当前全A五日平滑成交量为630亿股，低于去年10月底时市场成交量695亿股。从整体估值看，尽管当前多数指数估值水平与同为底部区域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到历史低位。截至2023/10/12，全部A股PE（TTM，下同）为17.4倍、处05年以来33%分位（22/10/31为15.8倍、23%），上证综指为13.1倍、32%（11.4倍、13%），沪深300为11.6倍、22%（10.3倍、11%）。从大类资产比价指标看，股市情绪已明显较弱。截至2023/10/12（下同），当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.11%、处05年以来从高到低24%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.80、处05年以来从高到低1%，达05年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近，接近去年10月底水平，可见当前市场的风险偏好已处在低位。
2.年内A股有望迎来第二波机会
参考历史A股年内行情波动规律，历年至少存在两波上涨行情。如前所述，对比历史来看当前A股的波动已明显较低，而从历史经验来看低波动并非A股的常态，后续指数振幅将有望扩大，也即年内指数或有望出现新高或新低。而我们在前文分析过，当前无论是估值还是对比债市的比价指标均显示A股已经处于高性价比区间，即当前底部区域已较扎实。实际上，在A股历史上哪怕是震荡市或者熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10%以上涨幅的机会。例如，在2008年、2011年、2018年和2022年这四个明显较弱的自然年度内A股在年初和年末依然存在两次投资机会，并且两次上涨行情中宽基指数的涨幅基本都超过10%；此外像2012年、2013年、2016年和2021年这四个全年宽基指数涨跌幅在10%左右的震荡行情中，对应年份中A股也同样存在两波的明显上涨行情，详见表2。而反观今年，截至2023/10/13年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情，因此结合历史规律我们认为后续A股有望迎来年内第二波机会。
当前政策发力望推动基本面和市场信心逐步改善，支撑A股第二波行情展开。自724政治局会议以来，各项稳增长政策正落地生效、经济高频数据显示基本面在稳步修复中，活跃资本市场举措持续出台、汇金增持提振市场信心，众多积极因素望支撑市场逐步向上。从宏观基本面来看，近期地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列政策落地正在推动经济修复：9月制造业PMI已回升至50.2%，环比上升0.5个百分点，延续了自5月以来的回暖态势；通胀方面，9月CPI继续维持7月以来的环比正增长，环比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12万亿，高于Wind一致预期的3.73万亿；出口方面，9月出口金额当月同比回升至-6.2%，连续两个月回暖。此外，地产高频数据同样显示改善迹象，8月底以来部分城市楼市活跃度明显提升，政策释放的需求有望向地产销售数据传导。从二手房成交看，截至2023/10/8，深圳、北京等一线城市二手房成交当周同比（4周平均）分别为47%、-1%，从商品房销售看，近一个月一线城市商品房成交同比同样在持续回升中。
资本市场方面，随着活跃资本市场政策持续出台，市场的信心正边际回暖，资金的供求关系已出现改善，例如近期内资中杠杆资金已率先加速入场，9月以来其净流入趋势已由负转正，截至10/12累计净流入规模已达557亿元。此外自证监会优化IPO、再融资监管，规范股份减持行为，证券交易印花税实施减半征收等政策措施出台以来A股的资金流出压力已边际缓解，如9月产业资本流出仅为61亿元，较8月的199亿元明显下降。此外，10月11日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行分别发布公告称，接到控股股东中央汇金投资有限责任公司（简称“汇金公司”）通知，汇金公司于2023年10月11日通过上海证券交易所交易系统增持其A股股份。汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算），以自身名义继续在二级市场增持其股份。本次中央汇金的增持起到提振A股信心作用，良好践行了政治局会议指出的“活跃资本市场，提振投资者信心”要求，后续或有望带动更多增量资金入场。往后看，随着我国稳增长政策继续落地，我国经济有望持续回升，我们预计全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近5%。在基本面逐步复苏的背景下，投资者信心及风险偏好进一步修复，催化A股第二波行情展开。
3.短期平衡，中期聚焦科技成长
结构上，短期关注地产券商、消费医药等行业。前文中我们提出后续A股有望迎来第二波机会，那么要从何种方向布局？我们认为短期重视顺周期中的地产券商、消费医药等板块。6月下旬以来正如我们在前文中所述，724政治局会议以来前期关注度较高的活跃资本市场及稳地产政策已陆续落地，随着这些政策的落地见效，消费医药、地产、券商等行业基本面将受益，因此中短期需围绕稳增长和活跃资本市场等政治局会议亮点进行布局。其中，低估低配的消费有望在政策催化下迎来修复机遇。当前消费板块的估值和基金配置已处在历史低位：从估值看，截至23/10/12，大消费板块的PE（TTM，下同）处于2013年以来50%的历史分位；从机构配置看，23Q2消费板块超配比例下降至7.8个百分点，处于13年以来20%的历史分位。政策催化下消费基本面有望迎来改善，消费是稳增长的重要抓手，在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，未来一段时间消费的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较大的消费板块有望迎来反转。
中长期维度科技成长是行情主线。从更长的时间维度看，当下我国经济大背景将持续处于结构转型升级过程中，因此需加快建设现代化产业体系。当前我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，二十大报告明确指出要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。随着10月底上市公司三季报披露完毕，改革预期的不断提升，市场的关注焦点或从微观企业利润转向经济转型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行业或将成为股市中期的主线。此外我们参考RRG模型观察各行业的超额收益趋势，模型显示经历近期的下跌后TMT行业已处于“超跌区域”，性价比逐渐凸显，后续超额收益趋势存在逆转可能。
科技具体细分方向上，结合政策导向和技术进展，我们认为可重视三个方向。一是政策发力的数字基建，参考往年情况，今年四季度财政部或将提前下达2024年部分专项债额度，数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据中国通服数字基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。二是周期见底的硬科技制造，一方面，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，当前全球半导体销售额当月同比自4月以来跌幅持续收窄，半导体周期或已开始自底部回升；另一方面，近年来华为多次在基础软硬件领域实现突破，随着本土企业加大对技术创新和自主可控的投入，有望成为驱动我国硬科技制造进步的重要力量。三是技术变革的AI应用，例如政策支持和技术创新加持下智能汽车商业化应用提速，根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
来源：券商研报精选