财信研究评9月外贸数据：出口环比超预期，四季度中枢或转正
文 财信研究院 宏观团队 伍超明 李沫
核心观点
一、低基数和对欧日韩出口回升，共同推动出口增速降幅收窄。去年9月出口增速环比回落1.8个百分点，低基数对本月出口增速形成一定支撑，但不能解释出口环比增速的超预期回升。分出口国家或地区看，对欧盟、日本、韩国等发达经济体出口增速回升，是出口增速降幅收窄主因；分出口产品看，劳动密集型和其他产品是出口增速回升的主要贡献因素；从出口数量和出口价格看，预计量价共同推升出口增速，数量因素贡献相对更大一些。
二、价格上涨是进口增速降幅收窄的主要原因，国内需求恢复偏弱。去年9月份进口增速环比小幅提高，基数效应不能解释进口降幅的收窄。从进口量和价看，主要商品进口价格增速多数回升，但数量增速普遍环比回落，说明价格因素是进口增速回升的主要支撑；本月进口数量环比提高品种明显减少，说明国内需求仍显不足，地产和民企政策效果仍待观察。
三、预计四季度出口中枢转正，全年增长-3%左右。一是低基数效应将决定四季度出口同比读数回升，年底增速或转正；二是预计外需放缓将继续对出口数量形成拖累，但拖累作用趋于减弱；三是PPI降幅收窄，价格因素对出口的拖累缓解；四是全球产业链重构对我国出口份额形成趋势性下降压力，但全产业链优势、贸易伙伴多元化以及出口结构持续优化，出口份额短期仍有支撑。
正文
事件：据海关统计，9月份全国进出口总额5205.5亿美元，同比下降6.2%，降幅较上月收窄2.0个百分点。其中，出口2991.3亿美元，同比下降6.2%，降幅较上月收窄2.6个百分点；进口2214.2亿美元，同比下降6.2%，降幅较8月份收窄1.1个百分点；贸易差额777.1亿美元，环比增加95.1亿美元。
一、低基数和对欧日韩出口回升，共同推动出口增速降幅收窄
2023年9月份出口金额同比下降6.2%，降幅较8月份收窄2.6个百分点，两年平均同比下降0.9%，较上月收窄0.5个百分点（见图1）。从环比增速看，9月份出口环比增长5.0%，创2010年以来同期新高。
从基数效应看，2022年9月份出口同比增长4.7%，较前值回落1.8个百分点，去年同期基数走低，是出口增速回升的主要原因之一。下面我们从三方面继续分析出口增速回升的原因。
一是分国家看，欧日韩等发达经济体是出口增速降幅收窄的主要贡献力量。9月份对东盟、欧盟、美国、日本、金砖国家、中国香港的出口分别同比增长-15.8%、-11.6%、-9.3%、-6.4%、3.2%、-10.0%，增速较8月份分别变化-2.4、8.0、0.2、13.7、3.1、-7.5个百分点（见图2）。发达经济体中，对欧日韩出口增速回升较多，是出口降幅收窄的主要贡献力量。如据测算，三大经济体对出口增速的拉动幅度较上月提高2.5个百分点；新兴经济体中，对东盟和金砖国家出口一降一升，后者增速实现正增长，对一带一路出口增速仍具韧性。
二是分产品看，劳动密集型和其他产品是出口增速回升的主因。9月份机电产品出口同比下降6.1%，降幅较上月收窄1.2个百分点，对出口增速的拉动作用较8月份回升0.5个百分点，贡献了本月出口增速回升幅度的19.2%左右（见图3），明显低于机电产品占总出口的比重，说明劳动密集型和其他产品本月增速回升幅度高于整体，是出口增速回升的主要贡献力量。
三是分数量和价格看，量价共同推升出口增速，预计数量因素贡献更多。由于出口价格指数和出口数量指数公布时间滞后，我们通过监测重点商品的出口金额和出口数量的关系，判断数量因素和价格因素对出口的贡献。9月份同时公布数量和价格的18种主要出口商品中，有11种商品出口数量增速环比提高，有12种商品价格增速出现回升（见图4）。价格和数量因素均对出口增速回升形成贡献，但数量因素回升幅度更多，因此预计数量增速环比提高是出口增速降幅收窄主因。
二、价格上涨是进口增速降幅收窄的主要原因，国内需求恢复偏弱
9月份进口金额同比下降6.2%，降幅较上月收窄1.1个百分点（见图5）。从基数效应看，2022年8月份进口同比下降0.2%，较前值提高0.2个百分点，基数效应不能解释进口增速降幅的收窄。
从主要商品看，价格因素是进口增速降幅收窄主因，数量支撑由正转负。9月份重点监测的18种商品中，纸浆、煤及褐煤、钢材、原木及锯材、未锻轧铜及铜材、肥料、干鲜瓜果及坚果等7种商品进口金额同比增速较8月份回升。其中，5种商品进口数量增速回升，13种商品进口价格增速环比提高，说明价格因素是本月进口降幅收窄主因（见图6-8）。
国内需求恢复偏弱，多数商品出口数量增速回落。分产品看，9月份进口数量增速提高的品种由上月的12种降至5种，肥料、铜和纸浆是主要贡献，其他商品进口数量均回落较多，说明国内需求恢复仍显不足，对进口数量增速的提振作用偏弱。
三、预计四季度出口中枢转正，全年增长-3%左右
一是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，年底增速或转正。与2016-2022年环比均值相比，今年出口环比表现为“一季度强，4-7月份弱，8-9月份回升”的节奏，8、9月份出口环比高于历史同期均值0.6和3.5个百分点（见图9）。在四季度出口环比与2016-2022年均值相同的情景假设下，可推算出出口同比增速将于11月份转正，四季度约增长3.9%，全年增长-3.3%左右（见图10）。
二是预计外需放缓将继续对出口数量形成拖累，但拖累作用或减弱。其一，9月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI指数录得50.5%、49.1%，分别较8月份回落0.1和提高0.1个百分点，前者连续8个月高于临界值，后者则连续13个月处于收缩区间，这意味着全球制造业需求持续放缓（见图11）。分地区看，9月份美国、欧元区制造业PMI指数分别录得49%、43.4%，较上月提高1.4和回落0.1个百分点，均继续位于收缩区间，但美国边际回升（见图12），说明发达经济体经济下行压力较大，美国经济韧性较强。预计受货币累积紧缩效应显现、地缘政治关系紧张、高利率环境加剧金融风险等因素影响，未来美欧等主要经济体PMI或继续运行在收缩区间，我国出口数量增速仍面临一定的下行压力；其二，从美国库存周期看，截止9月份，美国库存同比增速已连续下降15个月，接近历史约18个月的均值水平，预计四季度去库存对美国进口需求的拖累作用有所减弱。
三是PPI降幅收窄，价格因素对出口的拖累将缓解。其一，从量价对出口的拉动作用看，从3月份起价格因素对出口当月同比的拉动作用已经转负（见图13），是出口增速下行的主要拖累因素，预计短期内价格因素将继续对出口增速形成拖累；其二，受能源供给冲击持续发酵和去年四季度基数走低影响，预计年内大宗商品价格同比降幅或收窄，价格因素对出口增速的拖累作用也有望随之减弱。
四是全球产业链重构或使我国出口份额成下降趋势，但全产业链优势、贸易伙伴多元化以及出口结构持续优化，将对出口份额形成一定支撑。其一，当前我国外部环境更趋复杂严峻，西方国家产业链“去中国化”风险上升，这可能会加快全球产业链重构，对我国出口贸易形成拖累，不利于我国出口份额的提升（见图14）；其二，面对全球地缘政治风险提高局势，产业链供应链的稳定性或日益稀缺，我国全产业链以及成本优势，将对国内出口份额形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑。
来源：券商研报精选