中信证券明明：预计出口绝对水平的修复仍需时间
核心观点
2023年9月，我国出口同比增速主要在基数走弱叠加外需边际好转的影响下有所回暖，国内需求呈边际改善一定程度支撑进口同比跌幅改善。往后看，2022Q4我国出口同比增速转负，基数效应的进一步趋弱或支撑2023Q4出口同比有所好转，但考虑到外需整体的压力，预计出口绝对水平的修复仍需时间。
数据：海关总署公布数据显示，按美元计价，9月我国进出口总值5205.5亿美元，同比下降6.2%。其中，出口2991.3亿美元，同比下降6.2%，Wind一致预期降7.6%；进口2214.2亿美元，同比下跌6.2%，Wind一致预期降5.7%；贸易顺差777.1亿美元，同比下降6%。
出口同比延续改善趋势：
2023年9月，中国大陆对主要贸易伙伴的出口表现虽仍是同比下跌，但跌幅出现不同程度收窄。分国家和地区来看：（1）中国大陆对美国出口同比增速录得-9.3%，较8月读数环比提升0.2个百分点。自去年8月起，中国大陆对美国出口同比增速进入负增长阶段，因此基数较低。此外，美国2023年9月制造业PMI读数较8月明显提升，同期红皮书商业零售销售周同比增速中枢也有所上移，或也在一定程度上反映其需求的相对韧性。（2）中国大陆对欧盟出口同比录得-11.6%，较8月接近20%的跌幅相比改善幅度明显。（3）尽管外需边际改善，但去年同期中国大陆对东盟的出口同比近30%的增速导致较高的基数。因此，2023年9月中国大陆对东盟出口同比下降15.8%，较8月的跌幅小幅走阔近1.5个百分点。（4）中国大陆对拉丁美洲、非洲和俄罗斯等新兴市场的出口同比分别录得-3.7%、-3.1%和21%，为我国出口贡献一定支撑。
贸易产品方面，9月大部分重点商品的出口金额同比跌幅边际好转，汽车出口的结构性亮点仍存。分产品看：（1）机电产品——9月的出口金额同比下跌6.07%，较8月跌幅收窄近1.2个百分点。细分商品方面，家用电器、汽车（包括底盘）、汽车零配件实现同比增长；美国9月制造业PMI环比回升、欧元区9月制造业PMI跌幅收敛，海外生产需求的边际变化支撑通用机械设备、自动数据处理设备及其零部件等商品的出口金额同比跌幅有所改善。（2）轻工制品中，包括鞋靴、服装、纺织原料、玩具、家具等商品出口的同比跌幅较8月读数进一步收敛。（3）高新技术产品出口同比读数录得-8.26%，较8月读数出现近5个百分点的明显改善。
进口较8月有所提升，但幅度有限。9月我国进口同比下降6.2%，尽管跌幅较上月有所收敛，但幅度略低于预期。（1）大宗商品方面：9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比8月上升0.5pct，时隔半年重返扩张区间。9月PMI主要指标显示，制造业生产较快扩张，需求温和改善。体现在进口层面，大豆的进口数量有所下行，煤及褐煤、原油、铁矿砂的进口数量实现同比正增长；铜矿砂和天然气的进口数量与去年同期水平基本持平。价格方面，包括大豆、原油、煤及褐煤在内的部分大宗商品进口单价仍为同比负增长，但较8月有所修复；铁矿砂和铜矿砂的进口单价同比录得正增长。（2）集成电路方面：地缘政治因素的扰动下，我国大陆集成电路的进口延续跌势，对应中国大陆从韩国、日本、中国台湾进口的同比显著下跌。展望后续，国内需求边际改善或有望拉动进口数量增长，同时多数大宗商品价格的基数逐步进入下行区间，因此价格因素对进口的拖累或逐步消退，因此后续进口增速或较上半年逐步修复。
总结与展望：
2023年9月，我国出口同比增速主要在基数走弱叠加外需边际好转的影响下有所回暖，国内需求呈边际改善一定程度支撑进口同比跌幅改善。往后看，2022Q4我国出口同比增速转负，基数效应的进一步趋弱或支撑2023Q4出口同比有所好转，但考虑到外需整体的压力，预计出口绝对水平的修复仍需时间。
对于债市而言，短期内经济数据的密集披露、政策预期和资金面情况对债市构成一定的扰动；但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。汇率方面，继续保持在一定规模的货物贸易顺差或将为人民币形成支撑，近期离岸/在岸人民币汇率的走势已有所企稳，因此短期需更加关注边际变化。在经济数据披露的窗口期，若经济基本面修复得到数据验证，或能为人民币汇率形成支撑。中长期视角下，海外补库需求料将带动外需回升，叠加“稳外资、稳外贸”政策支撑，我国出口有望维持一定韧性，基础账户（经常账户+直接投资账户）有望能保持一定规模。汇率的核心仍在于基本面，若市场对于未来经济预期转暖，叠加美联储加息周期进入尾声，或能够带来对直接投资账户和证券投资账户的修复，届时人民币汇率或存在反弹可能。
风险因素：海外货币政策超预期收紧导致外需大幅滑落；海外经济衰退程度存在不确定性；国内经济基本面修复程度存在不确定性；地缘政治风险或扰动我国外贸环境。
正文
基数的持续走弱叠加外需的边际改善，2023年9月，我国出口同比跌幅较8月读数进一步有所收窄，且略好于市场一致预期。进口同比录得-6.2%，尽管主要大宗商品的进口数量在国内需求修复的驱动下有所改善，但机电产品的进口表现仍偏弱。9月，贸易顺差规模读数录得777.1亿美元，继续保持一定的绝对水平，且较8月水平环比回升。
出口同比延续改善趋势
2023年9月，中国大陆对主要贸易伙伴的出口表现虽仍是同比下跌，但跌幅出现不同程度收窄。分国家和地区来看：（1）中国大陆对美国出口同比增速录得-9.3%，较上月读数环比提升0.2个百分点。自去年8月起，中国大陆对美国出口同比增速进入负增长阶段，因此基数较低。此外，2023年9月美国制造业PMI读数较8月明显提升，同期红皮书商业零售销售周同比增速中枢也有所上移，或也在一定程度上反映其需求的相对韧性。（2）中国大陆对欧盟出口同比录得-11.6%，较8月接近20%的跌幅相比改善幅度明显。（3）尽管外需边际改善，但去年同期中国大陆对东盟的出口同比近30%的增速导致较高的基数。因此，9月中国大陆对东盟出口同比下降15.8%，较8月的跌幅小幅走阔近1.5个百分点。（4）中国大陆对拉丁美洲、非洲和俄罗斯等新兴市场的出口同比分别录得-3.7%、-3.1%和21%，为我国出口贡献一定支撑。
贸易产品方面，9月大部分重点商品的出口金额同比跌幅边际好转，汽车出口的结构性亮点仍存。分产品看：（1）机电产品——9月的出口金额同比下跌6.07%，较8月跌幅收窄近1.2个百分点。细分商品方面，家用电器、汽车（包括底盘）、汽车零配件实现同比增长；美国9月制造业PMI环比回升、欧元区9月制造业PMI跌幅收敛，海外生产需求的边际变化支撑通用机械设备、自动数据处理设备及其零部件等商品的出口金额同比跌幅有所改善。（2）轻工制品中，包括鞋靴、服装、纺织原料、玩具、家具等商品出口的同比跌幅较8月读数进一步收敛，但从同比和环比维度来看，箱包、陶瓷产品等商品的出口或仍承压。（3）高新技术产品出口同比读数录得-8.26%，较8月读数出现近5个百分点的明显改善。
进口较8月有所提升，但幅度有限
9月我国进口（以美元计价）同比下降6.2%，wind一致预期降5.7%，尽管进口同比跌幅较上月有所收敛，但幅度略低于预期。（1）大宗商品方面：9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比8月上升0.5pct，时隔半年重返扩张区间。9月PMI主要指标显示，制造业生产较快扩张，需求温和改善。体现在进口层面，大豆的进口数量有所下行，煤及褐煤、原油、铁矿砂的进口数量分别录得28%、1%和14%的同比增速；铜矿砂和天然气的进口数量与去年同期水平基本持平。价格方面，包括大豆、原油、煤及褐煤在内的部分大宗商品进口单价仍为同比负增长，但较上月有所修复；铁矿砂和铜矿砂的进口单价同比录得正增长。（2）集成电路方面：地缘政治因素的扰动下，我国大陆集成电路的进口延续跌势，对应中国大陆从韩国、日本、中国台湾进口的同比显著下跌，但内需的边际改善仍在一定程度上为相关商品进口提供支撑。展望后续，国内需求呈边际改善一定程度支撑进口数量增长，同时多数大宗商品价格的基数逐步进入下行区间，因此价格因素对进口的拖累或逐步消退，因此预计2023Q4的进口增速或较上半年逐步修复。
总结与展望
2023年9月，我国出口同比增速主要在基数走弱叠加外需边际好转的影响下有所回暖，国内需求呈边际改善一定程度支撑进口同比跌幅改善。往后看，去年四季度我国出口同比增速转负，基数效应的进一步趋弱或支撑今年四季度出口同比有所好转，但考虑到外需整体的压力，预计出口绝对水平的修复仍需时间。
对于债市而言，短期内经济数据的密集披露、政策预期和资金面情况对债市构成一定的扰动；但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。汇率方面，继续保持在一定规模的货物贸易顺差或将为人民币形成支撑，近期离岸/在岸人民币汇率的走势已有所企稳，因此短期需更加关注边际变化。在经济数据披露的窗口期，若经济基本面修复得到数据验证，或能为人民币汇率形成支撑。中长期视角下，海外补库需求料将带动外需回升，叠加“稳外资、稳外贸”政策支撑，我国出口有望维持一定韧性，基础账户（经常账户+直接投资账户）有望能保持一定规模。汇率的核心仍在于基本面，若市场对于未来经济预期转暖，叠加美联储加息周期进入尾声，或能够带来对直接投资账户和证券投资账户的修复，届时人民币汇率或存在反弹可能。
风险因素
海外货币政策超预期收紧导致外需大幅滑落；海外经济衰退程度存在不确定性；国内经济基本面修复程度存在不确定性；地缘政治风险或扰动我国外贸环境。
来源：券商研报精选