浅析当前形势下企业跨境融资策略选择
内容提要
在高水平对外开放大背景下，如何深度参与全球市场，用好国内国际两种资源，对“走出去”企业跨境经营和融资能力建设提出了更高的要求。目前，境内外人民币和美元利差走阔，人民币汇率持续双向波动，为企业拓展境内人民币跨境融资渠道提供了难得的机遇窗口，也提出了新的挑战。“走出去”企业应当及时把握市场机遇，合理降低融资成本，提升自身综合跨境融资能力。
一、市场形势
一般而言，企业跨境融资决策的主要目标是在满足其生产经营和投资活动的资金需要的基础上，降低总体财务费用，影响决策的市场因素主要包括政策导向、融资成本、税务成本、管理成本、资金安全以及公开市场形象考量等。2022年以来，全球主要央行持续加息，而我国精准有力实施稳健的货币政策，实体经济融资成本稳中有降；同时，人民币汇率预期保持稳定，使得人民币融资相对美元等外币融资的成本优势凸显，为企业跨境融资提供了新的战略选择。
（一）政策导向：制度型开放稳步推进
整体来看，近年来跨境融资领域制度型开放稳步推进，跨境融资市场新政频出，企业境内外双向融资渠道建设更加畅通。2022年以来，人民银行和外汇管理局联合发布了《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》，进一步明确境内商业银行为境外借款人发放本外币贷款的制度依据，引导和鼓励对有实际需求的境外企业优先采用人民币贷款；人民银行、外汇管理局以及银行间市场交易商协会发布了《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》、《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，进一步提高熊猫债在注册发行和资金管理等方面的效率和便利化水平，推动熊猫债市场高质量发展；发改委发布了《企业中长期外债审核登记管理办法》，促进企业境外融资健康有序开展，更好地发挥外债在有效利用外资、推进双向开放等方面的重要作用。
（二）利率水平：境内外利差凸显人民币融资优势
7月26日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5.25%～5.5%的水平，达到自2001 年以来的最高水平，为美联储自去年3月以来第11次加息。利率累计上升幅度达到了525个基点。美联储议息会议纪要显示,多数与会者继续认为通胀存在显著上行风险,可能需要进一步收紧货币政策。市场普遍认为，目前美国通胀压力总体缓解，但通胀下降速度仍相对较慢，美联储短期内启动降息的概率不大。
2023年以来，人民银行先后两次调整公开市场逆回购操作和中期借贷便利（MLF）中标利率，累计下降幅度分别达到20BP和25BP。由于贷款市场报价利率（LPR）与MLF利率挂钩程度较高，MLF利率下调意味着LPR同向调降，有助于进一步引导信贷利率下降，激发实体经济资金需求。
在美元加息、人民币降息的背景下，境内外融资利差进一步走阔。从贷款基准利率看，人民币贷款和债券报价优势明显。截至2023年8月22日，境内1年期人民币贷款的定价基准利率LPR为3.65%，而同期限境外美元贷款的定价基准利率期限SOFR维持在5.3%以上，相差150BP以上；从境内外公开债券市场融资成本看，十年期中国国债利率为2.57%，同期美国国债利率为4.34%，相差近200BP。
（三）汇率水平：人民币汇率逐渐企稳
虽然今年以来人民币汇率双向波动幅度加大，但一是美联储加息接近尾声，特别是美联储议息会议释放明确信号后，美元指数走强预计较难持续，中美利差倒挂现象有望逐步改善；二是中国经济复苏力度增强，经济基本面对外汇市场的支撑作用将逐渐增加；三是跨境资本流动总体稳定，外汇储备规模合理充裕，国际收支格局基本平衡；四是中国宏观政策调控工具丰富充足，8月17日晚，中国人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》指出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。人民银行稳汇率政策工具箱丰富，例如“逆周期因子”调节、外汇风险准备金、外汇存款准备金等，为防范人民币汇率大起大落风险提供保障。总体来看，人民币汇率预期预计保持平稳，人民币汇率将保持双向波动，市场不存在长期单边贬值的基础。
（四）融资方式：直接公开市场融资渐成主流
从企业融资需求的特点看，随着中国企业“走出去”参与国际分工程度不断加深，企业融资行为越来越呈现出主体多元化、需求定制化、结构复杂化的特点，融资方式也从传统的银行贷款扩展到发行债券、公开上市等各类直接融资工具。国家外汇管理局统计显示，近年来企业通过股票、债券等投行工具开展跨境融资金额占全口径跨境融资的比重从2013年的14.29%提升至2022年的26.49%，十年间累计提升12.2个百分点。
（五）资金安全：融资安全受关注度逐步提升
在全球范围投资风险有所上升的背景下，“走出去”中资企业在投融资活动中面临的“长臂管辖”风险、关键信息泄露、反洗钱和反恐怖融资、个人信息保护、国家安全审查等问题逐步暴露，亟需中资商业银行提升境外综合金融服务能力，为“走出去”企业提供长期、稳定、可持续、风险可控的金融支持保障。
二、跨境融资市场情况和策略
（一）市场情况
2023年上半年，跨境融资市场本外币融资规模一升一降，分化较为明显。据人民银行、银行间市场交易商协会和万得（Wind）统计：人民币跨境融资方面，上半年境内银行间市场累计发行熊猫债669亿元，同比增长30.9%；离岸市场累计发行点心债1534亿元，同比增长51.7%；自贸区离岸人民币债发行831亿元，较2022年全年发行量增长130%；金融机构人民币境外贷款余额1.2万亿元，同比增长50%。外币跨境融资方面，上半年中资美元债发行金额609亿美元，同比下降近30%。金融机构外币境外贷款余额4316亿美元，同比下降20%。
（二）融资策略分析
一般而言，企业财务人员在制定跨境融资业务具体策略的过程中，除了要考虑外部政策和市场因素，还要结合企业境内外业务布局、风险偏好、债务结构、融资用途、还款现金流的币种及期限等制定符合企业实际情况的融资策略。
1. 人民币跨境融资
对于具备人民币跨境融资用途和还款来源的“走出去”企业而言，在当前境内外利差环境下，选择人民币作为企业筹措跨境融资币种具有较为明显的成本优势，具体产品包括境内机构境外人民币贷款、熊猫债、点心债等。同时，相比于离岸融资，在岸融资不占用企业中长期外债，在融资确定性和手续简便性方面亦有明显优势。
对于前期在美元利率较低时点借入美元的企业而言，亦有借入在岸人民币置换前期美元融资的需求，以达到降低综合融资成本、拉长融资期限、增强融资确定性的目的。从融资成本测算看，“走出去”央企、国企和龙头民营企业的人民币贷款定价一般基于LPR利率减点优惠，减点幅度一般可达50～100BP，而境外投资级美元贷款一般是在SOFR利率上加点，加点幅度一般在100BP以上，从而导致本外币实际融资利率差距进一步拉大，对于部分金融机构竞争激烈的优质企业，目前市场环境下本外币融资利差可达350BP以上。
2. 美元跨境融资
对于不具备直接选择人民币跨境融资条件的“走出去”企业而言，可以考虑通过以下一种或多种方式组合合理管控美元融资成本和相关风险：一是可考虑在当前美元高息环境中使用过桥贷款、发行短债等短期债务融资工具，待后续降息后再发行中长期贷款和债券进行置换；二是可利用利率掉期交易，抓住市场利率较低的时间窗口将浮动利率融资转化为固定利率融资，从而使企业能够在较低利率水平上锁定融资成本；三是可通过人民币对美元掉期等衍生工具实现人民币和美元的转换，在保障企业获得美元融资的同时降低综合融资成本。实操中掉期一般涉及到不同期限近远端转换，须承担相应掉期成本。据万得（Wind）统计，2023年以来，美元对人民币一年期掉期点均值在-2000BP左右，负的掉期点意味着市场预期美元未来贬值、人民币升值，美元转换为人民币跨境融资的实际成本会相应增加。在目前中美利差环境下，即使考虑到综合掉期成本，境内人民币融资加掉期的跨境融资方案综合成本较境外美元融资仍可能有一定优势。
三、业务案例
（一）境内机构境外贷款
A银行境内分行为某“走出去”中资企业客户印尼项目公司筹组人民币固定资产银团贷款，资金用于印尼当地镍冶炼二期项目建设及相关设备采购，银团综合报价在5%左右。该项目一期建设资金由外资银行通过境外美元银团贷款解决，报价为3M LIBOR+200BP以上（截至8月24日，3M LIBOR报价为5.64%）。通过筹组人民币银团贷款，企业在满足项目建设资金需求的同时，成功实现整体融资成本大幅下降。
（二）熊猫债
A银行境内分行作为联席主承销商协助某多边开发性金融机构N发行三年期熊猫债，债券票面利息不足3%，募集资金可以人民币或兑换成其他货币汇出投资于境外，为N金融机构支持的基础设施和可持续发展项目提供融资。与同期N金融机构在国际市场发行的相同期限的美元债券票面利息相比，熊猫债票面利息低350BP左右。
（三）自贸债
A银行在港投行子公司作为联席主承销商和联席簿记管理人，协助某自贸区内企业L发行三年期自贸区离岸债券，募集规模10亿元，票面利率低于3%。与同期相同外部评级水平的境内“走出去”企业在国际市场发行的相同期限的美元债券票面利息相比，自贸债票面利息低近300BP。
（四）人民币境外贷款+交叉货币掉期
A银行境内分行成功牵头为某“走出去”客户香港子公司S筹组60亿元跨境人民币银团贷款，同时，境外分行成功为S客户办理了交叉货币掉期（CCS）业务，帮助客户将本笔人民币浮息贷款转换成美元浮息贷款，实现“借人民币，使用美元，还人民币”的目的，在享受境内人民币较低融资成本的同时，锁定汇率和利率。该笔人民币银团贷款融资成本不足3%，考虑货币掉期的综合成本后，相较同等条件下美元融资成本低40～60BP。
四、相关建议
一是把握市场机遇，合理降低融资成本。在当前境内外市场环境下，“走出去”企业可积极考虑通过境内机构境外贷款、熊猫债等产品新融入人民币资金，并结合存量美元债务的期限、成本和贷款条件等因素考虑使用在岸人民币资金开展置换和再融资，以合理降低综合融资成本，并管控中长期外债备案可能存在的不确定性风险。
二是秉持风险中性原则。聚焦企业主业，坚持利率和汇率风险中性和实需原则，审慎安排资产负债、币种结构，合理运用与自身交易团队的业务能力相匹配的衍生产品管理利率和汇率风险，保持财务状况的稳健和可持续性，以积极适应中美利差走阔和人民币汇率双向波动的市场环境变化。
三是加强企业跨境融资能力建设。加强与国际市场的对接，境外财资中心除作为集团内部外币资金融通平台外，还可承担境外资金管理中心和离岸外汇交易中心等职能；此外，构建全球司库体系，积累境外资金管理经验，加强全球化金融人才培养，提高企业运用两个市场、两种资源开展跨境融资的效率，实现全集团境外资金统一管理、统一调度，降低综合融资成本。
四是选择具有资质的中资银行境内外机构作为跨境融资业务主办银行。“走出去”中资企业应优先选择资金实力雄厚、境外布局完善、业务牵头经验丰富的中资商业银行，后者一方面在资金安全、审批效率等方面充分满足客户需求，同时在项目尽调、价值评估、融资和交易结构设计等方面为企业提供专业服务，提升融资的效率和成功率。
作者：张明生，农业银行投资银行部
