是极兔高估了，还是圆通们低估了？
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文 | 市值榜，作者 | 连禾，编辑 | 何玥阳
多次传闻上市，都不予置评的极兔，这次是真的要上市了。
6月16日，极兔向联交所递交了招股书，外界终于得以窥见这只来自东南亚的兔子的全貌：2020年到2022年，极兔的收入增长了3.7倍，这三年的净利润分别为-6.64亿美元、-61.9亿美元和15.72亿美元。
这似乎与大众认知中的“烧钱”不同，极兔不仅增长迅速，2022年还实现了盈利。
过去几年，极兔依靠大力出奇迹、高举高打的路线，从格局相对稳定的快递行业中生生撕出一个口子，坐上了中国快递江湖的牌桌。
上一个这么干的，是拼多多。拼多多用难以想象的速度让投资者完成了“空翻多”，被质疑的盈利能力问题和口碑，也都向好的方向迈了一大步。
极兔与拼多多有着紧密合作的关系，与“商业教父”段永平也都有或多或少的关系。
那么，相似的操盘思路能不能最终让极兔也大获全胜？我们应该如何看待极兔的增长？极兔是如何实现盈利的？又值多少钱？
01 “段永平式”大力出奇迹
段永平是传奇商业人物，手机界oppo、vivo的创始人，还有拼多多的老板黄峥和极兔的创始人李杰，都被看做是段永平的弟子。
这些企业发展的背后也都能看到段永平后发制人的打法。
步步高在入局电话机市场时，TCL在中国电话大王的座位上已经坐了好几年了，市面上也有上百家厂商。
在硬碰完全没有胜算的情况下，步步高找到了一个空白点——无绳电话，并不是市场上没有这种产品，而是没有品牌代表这种产品，于是靠着“步步高无绳电话，方便千万家”的品牌定位，步步高成功突围。
“敢为人后，后来居上”也成了步步高系的独特哲学。
当然，和已有知名度和品牌地位的同行去争，是要付出代价的：比如初出茅庐的步步高用超过8000万的价格竞标央视黄金时段广告，比如拼多多的百亿补贴以及要熬过漫长的亏损岁月。
在快递行业，极兔也是后来者。
极兔在2019年才进入中国市场，仅仅三年多的时间，极兔就从籍籍无名进入到国内快递行业的第一梯队，挑战了国内快递行业发展20多年形成的四通一达和顺丰的市场格局。
极兔势如破竹，靠的也是烧钱。钱烧到哪儿了？
第一，价格战。
当圆通、申通、中通以1.2元、1.35元、1.3元的价格可以发往西藏、新疆的时候，极兔就实现8毛钱能包邮全国。
艾媒数据显示，到2021年1月，极兔就以8%的市场份额成为继中通、韵达、顺丰、圆通、百世、申通快递之后，排名第7的快递公司。
极兔发起的价格战，被行业多家快递企业抵制。比如2020年10月，韵达就发布通知，要求加盟网点不能对极兔的快递进行揽收和派件。其他像圆通和申通快递也发过类似的通知，对极兔快递进行抵制。
不过，“通达系”对极兔进行的抵制，并没有阻挡住极兔的步伐。
第二，收购战。
2019年，极兔通过收购龙邦快递，获得了快递牌照。2020年3月，极兔正式进入中国市场开展业务。
2021年，极兔又通过收购百世快递实现规模快速扩张，百世快递也成为极兔价格战倒下的第一个快递企业。
招股书显示，按照2022年包裹量来计，极兔已经是中国排名第六的快递公司，市场占有率10.9%，低于第四名0.2个百分点，低于第三名0.8个百分点。
就在上个月，极兔又吃下了顺丰旗下做电商件业务的丰网，势力进一步扩张。
极兔通过烧钱实现了收入的暴涨和市场地位的快速提升，2021年和2022年增速分别为216%和50%。
疯狂烧钱的极兔，必须依靠多轮融资支撑自身发展，2020年到2022年，极兔融资活动现金流净额合计超过56亿美元，据市场传言，2021年，其估值已达200亿美元。
而招股书显示极兔已经开始盈利，这是不是代表极兔可以告别原本的打法，步入用跑成功的盈利模型俘获更多投资者的阶段了？
02 真盈利还是假盈利
回答这个问题的前提，需要看极兔的盈利是从哪儿来的。
对比2022年和2021年极兔的财报，有一项对净利润影响重大，这个项目是按公允价值计入损益的金融资产及负债的公允价值变动。
举个例子，如果一家上市公司炒股，持有的股票资产被计入按照公允价值计量的金融资产，那么所持有的股票的价值变动，就是一项损益，炒股赚钱了，也体现在这家上市公司的净利润里。
如果不是以投资为主业的上市公司，去购买理财或者是去投资股票、债券，只是一种现金管理的方式，目的是提高资金利用率，和经营能力的关系不大。
回到极兔上，极兔的这一项更多的是产生于金融负债上，这是极兔为了融资发行的可转换优先股里的债务成分带来的。
2021年，极兔的公允价值计量的金融资产或者负债的公允价值变动损益是-43.8亿美元，2022年到了30.5亿美元。
抛开这一项目，极兔2021年和2022年的除税前利润分别为亏损17.36亿美元和亏损14.67亿美元，仍然是高额亏损，从巨亏到大额盈利的逆袭故事也就不存在了。
而从-43.8亿美元到30.5亿美元，一般有两个原因，优先股的数量少了和债务成分对应的价值下降。
优先股数量减少一般是由于转为普通股和公司的赎回引发的，债务成分对应的价值下降，则和极兔的估值相关，极兔估值有没有缩水，下文再详述。
从另一个与经营关联度更强的口径——经调整亏损来看，2022年，极兔的经调整亏损为7.98亿美元，减亏12.4%。而由于收入增长迅速，极兔的亏损率在迅速收窄，经调整亏损率不到11%，比2021年收窄了近8个百分点。
总体来说，极兔的盈利能力在好转，但距离真正的盈利还有很长的距离。不只是盈利能力，极兔的规模扩张也没有表面上那么夺目。
第一，极兔在东南亚地区的业务几乎没有增长，这还是在牺牲了单票收益的基础上。
极兔2022年和2021年在东南亚地区的收入分别为23.77亿美元和23.81亿美元，单票收益（单票收入-单票成本）也有所收窄，从0.31元降至0.19元。
第二，2021年12月，极兔合并了百世快递，合并造成了比较大的内耗。
已知百世快递在2021年前9个月的收入为119亿元，按照2020年收入在全年的分配，合理推测百世快递全年收入为171亿元。
假设百世快递没有被极兔收购，以2021年前9个月的收入收缩幅度，作为其2022年的收入降幅，那么2022年百世快递收入约为150亿元，按照2022年的平均汇率6.73计算，也就是22亿美元左右。
考虑到2021年最后一个月并表的部分，那么极兔2022年收入增长26亿美元左右。也就是说，除开并购的因素，极兔的业务自然增长幅度很低，50%收入增幅的含金量也不足。
另一个可以佐证这一观点的是，截至2022年底，极兔的物业厂房设备、使用权资产、无形资产这些长期资产都有不同程度的缩水。
当然，这比较符合整个快递业内卷的行情。
国家邮政局数据显示，2022年全国快递服务企业业务收入累计完成10556.7亿元，同比增长2.3%。
而从三通一达都取得了两位数以上甚至是20%以上的收入增长来看，快递业正在加速向头部聚集，这意味着已经吞下丰网的极兔，在中国的仗越来越不好打了，也意味着盈利的目标还有很远，融资的任务也很艰巨。
03 极兔值多少钱？
在递交招股书的前一个月，极兔进行了D轮融资，以200万美元的价格出让2600万股，据此测算，极兔最新估值为130亿美元，合人民币约926亿元。
这相对于去年极兔传言200亿美元的估值，已经大幅缩水。以6月16日收盘价来计算，极兔的估值基本等于韵达+申通+圆通。
那么，极兔是否被高估了呢？
由于极兔尚未盈利，物流对于区域枢纽、分拨中心、转运中心、仓储资源等的资本要求也比较高，所以我们以市值/收入（市销率）和市值/净资产（市净率）两个指标来看衡量极兔的估值。
先来看市净率PB。
极兔处于资不抵债的状态，截至2022年底，极兔的净资产为-48.5亿美元。这也是由于发行的优先股被计为金融负债造成的。
一般情况下，上市是一个出发优先股转换为普通股的条件，这也是极兔一定会推动上市的原因。
从资产里，也可以看到极兔的资金压力比较大，这也是上市消息这么突然的原因。
2022年底，极兔的现金等价物为15亿美元，比2021年底减少了近6亿美元，这还是在借款增加了10亿美元的基础之上。
到2023年4月30日，现金及等价物又减少了2亿多美元，借款也还在增加。极兔融资不多，但有对丰网超过11亿元的并购，上市融资迫在眉睫。
再来看市销率PS。
目前已上市的快递公司中，和极兔业务模式和收入规模都比较贴近的是圆通速递，市值是522亿元，2022年收入535亿元，而极兔2022年收入只有517亿元，估值却高达926亿元，估值比圆通速递的市值高出77%。
虽然中通速递的收入也只有353亿元，市值却超过1500亿元，是因为中通速递的毛利率非常高，达到28.09%，比圆通速递的11.55%和顺丰控股的13.86%都高了不止一倍，而极兔的毛利率还是负值。
市值榜统计了顺丰、三通一达、京东物流和德邦的相关数据，除了中通之外，其他六家的市销率最高不超过1倍，圆通、韵达和顺丰都比较高，都超过了0.85，数据也比较集中。按照这个标准，极兔的市值不应该超过517亿元。
同样是亏损，同样在港股上市的京东物流，市销率在0.6左右，如果以京东物流为参照，极兔的市值在310亿元左右。
不过极兔和京东物流的亏损也不太一样，京东物流至少有正毛利。
极兔能不能撑起估值，归根结底要回到两个原点：更高的和更持续的增长和盈利的改善。
更高的增长、更持续的增长意味着极兔要吃掉其他大快递企业的市场份额，而不仅仅是整合一些小虾米，这可能又会陷入到以低价打开缺口的又一轮循环里，这与盈利的改善也难以兼得。
也可以吃行业增长的红利，但可把控性不高。
增长还可以把视野向外扩展，毕竟极兔是一家从东南亚起家，国际化的故事顺理成章。
全球最大的快递公司UPS去年年收入1003亿美元，市值1533亿美元，算下来市销率约为1.53。按1.53算，极兔517亿元的收入对应的市值也不到800亿元。
这是最成功的国际化快递公司。其实，百世集团也一直在提国际化，不过把百世快递卖了之后，全球业务也没见跑起来。