蕊源科技：关联交易公允性疑虑难消 经销商频繁进退存隐忧
第三大股东在入股后以畸高毛利率订单加持，再加上适逢半导体周期的爆发，蕊源科技趁机启动IPO，不过周期已经向下，公司存在较大的业绩变脸风险。
本刊特约作者 周一/文
蕊源科技是一家从事电源管理芯片研发、设计、封测和销售的公司，涉及设计和封测，晶圆制造则委托给第三方执行，公司产品主要用于网络通信、智能电力等领域。
报告期（2019-2021年及2022年上半年），公司营收分别为9030万元、1.19亿元、3.26亿元和1.56亿元，归母净利润分别为-711万元、824万元、9374万元、4016万元。
虽然身处芯片这样的热门行业，但蕊源科技并没有像大多数半导体公司那样选择在科创板上市，公司研发费用率远低于行业可比公司均值，研发绝对金额也不高，最终选择在创业板上市，但第三大股东的关联交易疑虑未消失，最终在2023年3月被上市委暂缓审议。
从招股书（上会稿）看，公司与第三大股东的关联交易必要性、公允性都难以打消外界的疑虑，且收入主要在国内还发展了数量众多、进退频繁的经销商，再加上是行业周期顶点，公司的业绩持续性待考。
关联交易疑虑难消
虽然已经成立6年，但2019年蕊源科技营收只有9030万元，归母净利润为-711万元，即便是2020年有所好转，公司看起来离上市仍然非常遥远。
不过，公司业绩在2021年及2022年上半年爆发了，这中间有行业性的因素，也有一些神奇的交易力助。
蕊源科技所在的电源管理芯片是国内较早开始进口替代的领域，国内竞争对手众多，公司列举了圣邦股份、富满微、上海贝岭、芯朋微、力芯微、必易微及希荻微等可比上市公司。尤其是2021年，蕊源科技营收同比增长173.87%，比同行可比公司的均值75.71%高出一倍多，创业板上市委也对此进行了问询。
事实上，2019年至2021年，蕊源科技的营收复合增长率为90.06%，也比可比公司的平均值56.1%高出近一半。
其中一些交易被反复问询，如持股5%以上的股东北京智芯下属子公司的爆发式采购，即便公司做出了关于公允性的解释，但上市委还是要求进一步解释关联交易情况及占营收、成本费用、利润总额的比例，相关交易的必要性、合理性和公允性。
2021年6月，北京智芯以1.06亿元获得蕊源科技15%的股份，成为第三大股东。北京智芯及其下属公司2019年、2020年的采购额分别为零元、67万元，2021年成为第三大股东后开始加大采购额，2021年及2022年上半年分别向蕊源科技采购了1449万元、2677万元，其中2022年上半年占比达到17.22%。也就是在北京智芯入股后，蕊源科技在智能电力领域的应用得以爆发。
天眼查显示，北京智芯注册资本超64亿元，其最终的大股东为国家电网，北京智芯还设立了半导体公司（智芯半导体，成立于2019年8月，注册资本20亿元），蕊源科技主要销给智芯半导体。
让人质疑交易公允性的主要是该部分产品销售的高毛利率。据介绍，2021年至2022年上半年，蕊源科技向其销售的毛利率分别为66.42%、57.65%，而公司的综合毛利率分别为46.26%、44.8%，之间的差距较大。
此外，蕊源科技业绩的爆发也有前员工的身影。2020-2021年及2022年上半年，公司向前员工崔进实际控制的公司销售514万元、920万元及162万元。
经销商频繁进退存隐忧
蕊源科技此前的发展只能用“不温不火”来形容，公司IPO前的融资也在3.5亿元至6亿元，业绩爆发是2020年以后的事。
2020年下半年以来，受新冠疫情居家办公所带来的消费电子大繁荣周期，芯片行业一度供不应求，芯片价格亦大幅上涨，公司的业绩也受益于此。
蕊源科技采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。报告期，公司经销收入分别为6999万元、8447万元、2.22亿元及1.05亿元，占比分别为77.5%、70.92%、68.22%和67.57%，占比较高。
虽然公司2021年对北京智芯下属公司等的直销在增加，但经销收入依然是主力，与多数可比公司差别不大。
从经销商数量看，报告期内，公司经销商数量分别为135家、167家、206家和173家，同期分别增加68家、64家、86家和29家，而退出经销商数量分别为零家、32家、47家和62家。按照公司的解释，公司不存在大量新增经销商和退出的情况，主要经销商稳定。问题是，20%左右的退出率是否正常，公司对此没有进一步解释。
芯片是一个全球化很高的产业，国内芯片厂商往往选择海外经销商，把产品销往国际市场，公司的直接竞争对手希荻微境外收入占比较高，经销占据了主导地位。
不过，蕊源科技却并相同，报告期，公司境外收入分别为15万元、66万元、719万元及1058万元，占比从未超过8%，公司在国内却发展了如此之多的经销商，且这些经销商进退频繁，确实令人惊讶。
周期顶点冲击IPO？
科创板自成立以来以硬科技定位为主，云集了大量芯片产业链企业，绝大多数芯片企业选择科创板上市，截至2022年年底，科创板突破500家企业，其中芯片企业达到95家，占比约为19%，这一比例远高于创业板。不过，以芯片设计、封装测试为主的蕊源科技最终却选择在创业板上市。
这或许与蕊源科技的研发达不到科创板标准有关。报告期，公司研发费用分别为1128万元、1275万元、1590万元及911万元，三年累计不足4000万元，年研发费用占比由超过10%下降至5%左右，公司营收虽然实现了较大增长，但研发费用却增长滞后。
业务占比与蕊源科技接近的希荻微同期营收分别为1.15亿元、2.28亿元、4.63亿元及3.06亿元，研发费用分别为3426万元、1.81亿元、1.5亿元及9307万元，研发费用占比至少30%。
报告期，蕊源科技的研发费用率分别为12.49%、10.71%、4.87%和5.85%，同行可比公司均值（剔除股份支付）的比例分别为13.18%、13.99%、13.31%和14.86%，公司的研发费用率远低于同行可比公司的均值。
2022年前三季度，蕊源科技实现营收约2.42亿元、净利润（未经审计）约0.64亿元，较上年同期分别下降3.71%及19.37%，主要原因系2022年第三季度受终端需求周期性波动、晶圆流转周期较长、新产品量产推迟、期后四川等地高温限电、新冠疫情等多方面因素。
据初步测算，蕊源科技2022年营收较2021年变动-6%至-3%，净利润较2021年度变动-25%至-20%。应该说，这个业绩比同行好不少。
DC-DC芯片是蕊源科技的主要产品。报告期，公司该芯片的销售额分别为6778万元、8311万元、2.25亿元和1.32亿元，占比在70%上下。
希荻微营收中DC-的芯片占比较高，2021年DC-DC芯片约为3.3亿元，占营收的比重也在70%左右，与蕊源科技具有较高的相似度。自2022年以来，希荻微的业绩出现严重下滑，当年营收和净利润分别为5.59亿元和-1515万元，分别同比变动20.86%和-159.08%；其中四季度更是以4115万元的大幅亏损结束。
蕊源科技选择创业板上市标准（二），即预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。从历次增资和股权转让看，蕊源科技估值从未超过8亿元，公司预计不低于10亿元市值的底气何在？对此，公司声称，结合最近一次增资估值以及参考2021年年度经营业绩及行业平均市盈率对公司市场价值预估结果，做出不低于10亿元的估值。
预计市值不超过10亿元是否合理？2019年6月，蕊源科技引进两家股东募集了1000万元，价格为10.48元/出资额，整体估值3.5亿元；2020年4月，蕊源科技再次引进一名自然人股东募资1000万元，整体估值为4亿元；2021年5月，蕊源科技再次新增约639万股由北京智芯耗资1.06亿元认购，增资价格为16.61元/股，按照增资价格和投入估值约7.07亿元。
当然，蕊源科技在上会时可以2021年的业绩大爆发为依据，不过，公司如果IPO成行至少要以2022年或之后年份的业绩做参考。
事实上，公司2022年前三季度净利润为0.64亿元，如果按照-25%的最坏预计，公司四季度只有约600万元的利润，几乎处于亏损边缘，而有鉴于2023年第一季度连行业龙头的盈利能力都岌岌可危，蕊源科技的基本面或将继续向下。