农化巨头先正达明日上会：拟募资650亿，为A股13年来最大IPO | IPO观察
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沪市主板或将诞生一个超级“巨无霸”。
据上交所官网消息，上交所上市审核委员会将于6月16日审核先正达集团股份有限公司(简称“先正达”)主板IPO。此时距离上交所5月19日受理先正达的主板上市申请还不足一个月时间。
根据招股说明书，先正达拟募资650亿元，其中，208亿元用于实施全球并购项目，195亿元用于偿还长期债务，另外130亿元用于农业科技研发和储备。若能成功上市，先正达将是近13年来A股规模最大的IPO，同时也是A股史上第四大IPO，募资规模仅次于、、。
先正达的上市之路颇为曲折。早在今年3月28日，先正达在科创板IPO临门一脚之际被取消上会。此后，先正达于5月18日撤回科创板上市申请，转而将目光瞄准上交所主板。更早以前，市场曾传出先正达将借壳、等公司的消息，随后均被上市公司方面辟谣。
海外贡献超7成收入
资料显示，先正达集团于2019年，注册于上海，总部位于瑞士，主要由瑞士先正达、安道麦及中化集团农业业务组成。追溯公司的前身，其历史超过250年，其核心资产为农化和种子巨头瑞士先正达，实际控制人为国务院国资委。
统计数据显示，2021年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在中国植物保护产品行业市场占有率排名第一，是全球领先的农业科技创新企业。
2020年至2022年，先正达的营收分别为1587.79亿元、1817.51亿元和2248.45亿元；净利润分别为88.24亿元、79.87亿元和114.06亿元。其业务范围遍布全球，主要分布在北美洲、拉丁美洲、欧洲非洲及中东地区、中国及除中国以外的亚太地区。
招股书显示，2022年，先正达在中国境内取得收入586.2亿元，占总收入的比例为26.07%。也就是说，公司超七成收入来自海外。
收入明细，来源：招股书
截至2022年年底，先正达集团共有子公司423家，在100多个国家和地区拥有约5.7万名员工。随着全球政治、经济和贸易政策波动加剧，公司将面临各种地缘政治风险的考验。
例如，报告期内，先正达集团应收账款客户4坏账计提比例为100%。该客户据悉为委内瑞拉的政府采购客户。由于国家经济危机，委内瑞拉农业部门下属采购主体拖欠付款，先正达集团已对该客户报告期各期末的应收账款余额全额计提坏账准备。
全球化的业务布局，对先正达的管理能力提出更高要求。先正达对此表示，由于各子公司地理位置、当地监管要求、政治文化上存在一定差异，先正达集团的组织结构和管理体系较为复杂，一旦公司管理和内部控制不到位，或将导致先正达集团员工与客户的流失、业务的中断、高于预期的成本及整合时间，从而对先正达集团的业务和发展前景造成不利影响。
在全球范围内开展业务，使得先正达承担相应的汇率风险。钛媒体App注意到，报告期内先正达集团计入财务费用的净汇兑损失分别为9.83亿元、11.70亿元和-23.79亿元，净汇兑损失的绝对值占利润总额的比例分别为9.29%、10.93%和17.31%。
并购积攒1781亿商誉
先正达集团的商誉主要为2017年5月中国化工收购瑞士先正达形成。
公开资料显示，2017年中国化工境外子公司通过要约方式以430亿美元收购瑞士先正达，收购价款高于收购日可辨认净资产公允价值193亿美元，创下中企海外单笔并购金额最高纪录。（据相关资料披露，本次交易过程中，加上财务费用，和债务重组资金，一共耗费504亿美元。）2019年先正达集团成立后，承接了收购瑞士先正达产生的较大商誉。
截至2022年12月31日，先正达集团商誉账面价值为1781.59亿元，占总资产的31.09%。其中因收购瑞士先正达（自2019年开始将相关的商誉在先正达植保和先正达种子两个分部中予以拆分）、Adama Solutions、中化云龙、荃银高科和其他公司确认的商誉分别为1,712.49亿元、48.05亿元、5.31亿元、6.52亿元和9.22亿元。
先正达商誉，来源：Wind
钛媒体App注意到，本次上市所募集的650亿元资金中，将有三成以上共计208亿元用于实施全球并购项目。这也意味着，先正达的商誉仍有持续增加的可能。
对此，先正达在招股书中建议投资者充分关注商誉减值的风险。公司表示，尽管报告期内先正达集团未对商誉计提减值，但如果被收购公司未来运营状况未能达到预期，先正达集团可能面临商誉减值的风险，可能降低先正达集团的盈利水平，并且可能导致先正达集团归属于母公司股东权益下降。
除了高商誉压顶之外，持续并购也给先正达带来了庞大的债务。
中国化工在收购瑞士先正达时，通过其设立于海外的特殊目的实体(SPV)进行了关联方借款、银团借款等多笔融资，2019年中国化工和中化集团农业资产重组设立，先正达便承继了上述债务。
报告期内，先正达集团负债总额分别为1957.3亿元、2301.43亿元、3037.1亿元。其中，2021年和2022年同比增长分别为17.58%、31.97%。债务持续攀升的原因，系营运资金需求扩张导致流动负债增加、对外借款置换部分永续债导致非流动负债增加等。
截至2022年底，先正达集团短期借款共计319.62亿元，一年内到期的非流动负债141.85亿元，公司持有的货币资金仅有256.65亿元，资金缺口较大。为此，先正达计划将3成募资合计195亿元用于偿还长期债务。
净利率水平较低
据披露，报告期内，先正达集团综合毛利率分别为33.79%、33.33%和32.54%；2020年及2021年，同行业可比公司平均综合毛利率分别为25.32%和25.36%。
尽管先正达的毛利率显著高于同行可比公司，但其净利率仍处于一个较低水平。Wind数据显示，报告期内，先正达销售净利率分别为5.56%、4.39%、5.07%。究其原因，或与销售费用和管理费用吞噬掉大部分营业利润有关。
报告期内，先正达集团销售费用增长较快，分别为167.8亿元、182.87亿元和210.65亿元，占营业收入的比例分别为10.57%、10.06%和9.37%；同期，公司管理费用分别为124.31亿元、147.59亿元和177.81亿元，各期占营业收入的比例分别为7.83%、8.12%和7.91%。报告期内，先正达集团的销售费用率和管理费用率均略高于境内可比公司平均水平。
销售费用率与同行业可比公司对比情况
据悉，先正达集团销售费用主要由职工薪酬、销售经费及服务费、广告费、折旧与摊销等构成。其中，职工薪酬为销售费用的主要构成部分，报告期内占比分别为49.84%、49.50%和52.23%。
相比之下，先正达的研发费用率不及销售费用率。报告期内先正达集团合计研发费用分别为76.73亿元、84.5亿元和79.4亿元，各期研发费用占营业收入的比例分别为4.83%、4.65%和3.53%。
截至2020年12月31日、2021年12月31日和2022年12月31日，公司研发人员分别为7267人、7538人和7987人，占当年员工总数的比例分别为15.36%、14.21%和13.91%。研发人员数量绝对值虽有增加，但占总体员工数量的比重却在下降。
钛媒体App曾就研发费用率低于销售费用率的原因、短期资金缺口如何解决等问题向先正达方面求证。对方仅表示：“公司现在处于静默期，相关问题请参阅招股书。”（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼）