上证圆桌 | 政策效应叠加企业盈利改善 多重利好因素助力A股市场信心修复
主持：
孙 越
圆桌嘉宾：
广发证券策略研究首席分析师 戴 康
中信建投证券董事总经理、首席策略官 陈 果
招商证券策略研究首席分析师 张 夏
德邦证券研究所副所长、首席策略分析师 吴开达
今年以来，A股市场整体呈现景气驱动、行业结构明显分化的走势。进入三季度，一系列稳增长举措持续受到市场关注。暖风频吹下，四季度至明年初A股能否走出反弹行情？各赛道将面临什么样的机遇和风险？
本期上证圆桌邀请了广发证券策略研究首席分析师戴康，中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果，招商证券策略研究首席分析师张夏，德邦证券研究所副所长、首席策略分析师吴开达，围绕上述话题展开讨论。
A股市场有望出现震荡上行趋势
上海证券报：在稳增长政策组合拳下，如何看待后续宏观经济发展趋势？
戴康：当前地产等系列稳增长政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为后续宏观经济发展的主题：历史上类似的关键的政策出台，房地产销售的改善往往立竿见影。比如，2015年3月全国层面降低二套房首付比例，同年3至4月地产销售同比随即开启反弹；2012年6至7月央行连续两次降息，房地产销售同比在6至7月确认进入上升通道。我们认为，不论中长期效果如何，至少短期房地产销售有望迎来有力支撑。宏观周期低位运行之际，若房地产销售迎来改善，后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础：首先，房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步、体现“宽信用”，从历史经验看，房屋销售的增长与居民中长期贷款的增加大致同步（有时社融还有领先性，因为基建推动的政府融资提前增加）；其次，上述情形中的房地产销售的回升均伴随着Shibor（上海银行间同业拆放利率）的回落，体现“宽货币”；最后，房地产销售/M1同比周期复苏往往用时6至7个月。
陈果：从短周期看，经济数据在相当多的领域已呈现见底改善迹象：从逻辑看，在需求端，随着经济活动恢复，出行链和服务业等产业人群的收入及预期修复之后，其消费活动也会逐步修复，内需回升仍在路上；从供给端看，随着库存不断去化并接近低位水平，企业不再持续主动去库存，价格企稳回升，也将有利于企业盈利筑底回升。目前，供求关系已发生重大变化的房地产领域还存在结构性问题，政策在供给端和需求端两端持续发力后，预计房地产市场整体有望逐步走向平稳。
张夏：第一，当前宏观面不断发力，且力度比预想的要大，一方面是确认政策拐点和基本面拐点，另一方面也有助于扭转市场悲观预期；第二，从基本面角度看，7月工业企业盈利增速已经出现拐点，需求将逐渐进入扩张趋势，需求回到上行周期，加上当前利率下行的一些负面变量在边际改善，因此三季度盈利将明确出现拐点；第三，资金面全面改善，9月造成外资大幅流出的关键原因都出现了扭转，外资流出规模放缓，四季度可能重回流入趋势。
吴开达：目前经济环比动能低位走平，8月制造业PMI回升至49.7，企业经营BCI指标回落至49.0。托底经济的力量是汇率等经济自调节因子改善、新兴市场货币条件放松等，但房地产与地方债务仍处于负向循环，扭转经济趋势仍要靠政策外力，更多积极政策值得期待。
上海证券报：当前A股处于什么样的位置？展望四季度至明年初，会有趋势性行情吗？
戴康：判断A股所处位置，一个比较好的指标是股权风险溢价，也就是ERP，当前A股ERP接近历史均值+1std的位置，处于相对便宜的位置。自8月27日财政部发布印花税减半征收的政策以来，政策密度明显提升，围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开，有助于驱动A股ERP从接近历史均值+1std的位置向下回落。而A股未来取得趋势性行情，即出现“市场底”，我们认为还需一个关键变量：中美“政策底”共振。当前国内“政策底”已经确立，从A股交易特征看，本轮行情中的强势股已出现补跌，表征市场交易层面的悲观情绪正在加速释放。结合历史经验，经历一轮海外市场Risk off（规避风险，表现为大宗商品、美债利率、美股的下跌）后，将再度迎来全球权益市场和A股共振的情况。
陈果：从人民币资产内部的配置周期来看，A股处于历史机遇期。从短周期看，A股市场从2021年底进入调整周期，时间相对较为充分，风险溢价和股债性价比也都接近历史极值水平，具备底部区域条件。随着经济预期企稳，企业盈利改善，以及外部美债利率筑顶回落，风险偏好修复，目前较低仓位的绝对收益者有望逐步加仓，增量资金有望逐步流入，四季度至明年初A股市场有望出现震荡上行趋势。
张夏：当前A股的基本面、资金面、政策面全面改善，稳增长政策再度发力，专项债发行提速使得8月社融明显改善。上市公司收入增速拐点将被进一步确认。工业企业盈利出现拐点，上市公司半年报业绩落地后，拐点大概率确立。地产政策进一步强化，有助于未来地产销售边际改善，存量按揭贷款利率调降和个税抵扣的增加助力居民消费企稳。制造业PMI继续改善。活跃资本市场的相关政策使得未来资金供求关系扭转，A股将转为净流入。市场有望延续8月底反弹趋势，全年“N”形走势的最后一笔或将开启。
吴开达：8月经济较前期或有改善，供需两端均呈现波浪式发展、曲折式前进态势。三季度以来，工业企业利润增速继续承压，被动去库存趋势延续，预计三季度末库存可能筑底。但是，若需求不强，则补库初期强度或将偏弱。7月24日召开的中央政治局会议指出，“加强逆周期调节和政策储备”，下半年货币政策延续宽松基调。经济下行压力较小，政策发力，我们看多四季度至明年初的A股市场机会。
大盘蓝筹风格将重新占优
上海证券报：今年四季度至明年，应如何选择投资风格，是价值占优还是成长占优？
戴康：我们认为，四季度指向价值风格占优：一方面，赔率最具吸引力、政策发力最受益的品种，如券商、地产，“估值沟壑”显示两行业PB在行业中较低（8%至12%的分位数）；另一方面，综合制造业出海、产能出清、底部补库、盈利连续改善、盈利预测上修的交集，择优“困境反转”的制造、消费等板块，半年报绩优线索集中在商用车、工程机械、船舶、新能源车链、家电、家居、消费建材等板块。
明年中期来看，坚守“杠铃策略”，“杠铃策略”指向高股息+科技、成长价值均衡。中期来看，居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量，这决定了不确定性环境下最优选择仍是“杠铃策略”——类债券的高股息资产尤其是“中国特色估值体系”央企国企重估，以及数字经济AI等远景盈利资产，这是中期市场环境下的受益资产组合。高股息和科技资产分别对应价值和成长风格，预计明年市场风格较为均衡。
张夏：从过往的经验看，A股的市场表现具有明显的“日历效应”，较为典型的有“春季躁动”等。对比2013年至2022年市场节奏和风格轮动特征，我们发现，过去十年A股市场基本节奏大致沿着“春季躁动”“阶段回调”“盛夏攻势”“蓝筹回归”四个阶段演绎。一般来说，到了四季度，资金开始获利了结，市场风格再度均衡，我们称之为“蓝筹回归”。
回顾今年以来市场整体走势，年初在外资回流、AI产业趋势等催化下，以TMT和科创50为代表的小盘成长风格明显占优；3至4月随着经济数据和上市公司业绩披露，市场阶段回调；5至9月由于经济数据边际削弱，经济基本面及改善预期较弱，市场整体震荡回调，“盛夏攻势”并不明显。从目前的情况看，随着稳增长政策持续出台，在经济数据边际改善的情况下，经济预期有望转暖。四季度，美联储降息周期或将开启，叠加人民币季节性升值，有望吸引外资重回净流入，蓝筹回归的概率更高，四季度大盘蓝筹风格有望重回占优。
陈果：市场将先价值占优，再成长占优。四季度主导的逻辑是中国经济预期修复，以及低风险偏好资金的加仓与流入，这将有利于价值风格。成长风格的景气优势在四季度并不明显，需要随着市场回暖，风险偏好逐步修复后，以一些产业趋势类主题形式表现。随着明年美债利率见顶回落，流动性环境和风险偏好改善，成长股的环境会更佳，尤其是部分科技产业在明年的景气度有望出现改善，预计届时机会将更显著。
吴开达：我们更加看好价值风格。今年下半年价值、顺周期方向机会将增加，但是成长股或科技股依然有很强的结构性机会。随着经济复苏持续，“中国特色估值体系”相关优质国企估值有望继续修复，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。而科技股AI浪潮方兴未艾，且盈利与机构配置均有上行空间，也仍然有值得挖掘的机会。
关注TMT、“困境反转”等投资机会
上海证券报：四季度至明年A股的投资主线和投资逻辑是什么？看好哪些细分领域的投资机会？
戴康：当前各行业之间的估值分化处于高位，这是我们预判存量资金优先选择“填补估值沟壑”的基础。展望四季度至明年，我们继续看好数字经济及“中国特色估值体系”。数字经济政策周期遇上通用技术创新驱动的AI浪潮，有望驱动TMT继续跑赢市场。而底层逻辑是类债券的“中国特色估值体系”，在明确的政策思路下，“一利五率”考核有助于改善优质央企国企的景气预期。数字经济“AI+”的细分方向包括服务器、光模块、半导体设计，“中国特色估值体系”的细分方向包括高股息率、高自有现金流的煤炭、石油石化、电力等。
此外，近期地产行业迎来关键政策，“宽信用、宽货币”有望成为中短期宏观交易主题。在当前企业、居民资产负债表修复欠佳的背景下，政策加码的意义重大，也将对当前A股分子端的盈利预测形成提振。A股半年报确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实，进一步强化了A股“估值沟壑”指向“困境反转”的基本逻辑。基于上述判断，板块配置方面看好“困境反转”的主力品种，包括地产、券商，以及半年报“困境反转”的亮点，包括家电、家具、纺服、汽车（含重卡）、船舶。
陈果：四季度至明年，中国经济数据及预期出现一波修复的概率较大，美债利率见顶回落带来的流动性环境改善的概率也较大。结合中观景气、估值与增量资金属性，内需复苏和科技成长股会有所表现，其中值得关注的重点行业包括有色、非银金融和计算机等。
张夏：在数字经济方兴未艾和房地产政策持续优化的背景下，可以重点关注信息科技、地产链、部分大宗商品。从回归主线的角度来看，当前市场的主线围绕数字经济、智能化（AI、智能驾驶、机器人）和自主可控（软件、硬件）。次主线中心是房地产政策持续优化和稳增长措施阶段性发力。沿着渗透率提升的思路，当前最值得关注的细分赛道包括半导体、AI、智能驾驶、机器人、数据要素、信创；沿着供应约束和周期阶段性回升的视角看，关注地产链、工业金属。
吴开达：当前普林格先行指标、同步指标、滞后指标仍处于低位，但8月出口、通胀见底企稳，社融脉冲回升。近期政策呵护态度愈加积极，如财政部对印花税减半征收、中国证监会“三箭齐发”、调整“认房又认贷”政策等。后续方面，系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视金融科技和大消费。
上海证券报：经历了前期的估值攀升之后，人工智能板块的投资逻辑是否发生了变化？
戴康：我们认为，人工智能的投资逻辑并未发生变化：第一，从短期交易与估值层面看，人工智能板块当前估值在一定程度上被消化。TMT下行始于6月下旬，至今已有2个多月，传媒、通信、计算机板块平均绝对跌幅达20%。本轮调整的时间空间可参考2013年“移动互联网+”回调的案例，对于人工智能板块可以持更加积极乐观的态度。
第二，从中期渗透率视角看，当前AIGC的渗透率处于萌芽起步阶段，且与此前一些资本市场“炒作—证伪”的科技创新场景不同，可以看到AIGC商业化落地的潜在路径和对应的庞大用户需求，渗透率将加速上升。据Gartner预测，当前AIGC渗透率（生成式AI产生的数据占比）不足1%，2025年AIGC渗透率有望提升至10%。值得观察的是商业化带动的渗透率提升的速度。
第三，从长期技术革命视角看，人工智能作为一项通用技术，将提升全要素生产率，是技术革命，也是场景革命，而当下我们正处于新一轮产业浪潮的起点。总需求不足是近年来全球经济增长中枢下移的主因——劳动力红利过去，资本深化放缓，全要素生产率下降。在此背景下，人工智能作为一项通用技术，其深远意义不亚于历次工业革命，既解决了全球有限劳动力如何更有效的问题，也将提振全要素生产率。产业前景带来的投资机遇不局限于“主题”范畴，这可能是新一轮指数级别产业行情的拐点。未来人工智能下游应用迅速爆发也标志着新一轮“场景革命”的到来，推动从“万物互联”到“万物赋能”的跨越。我们可以从历史上典型的“科技牛”行情中得到启示，如20世纪70年代的信息技术革命、1999年美股科网泡沫（互联网+）等。
陈果：人工智能板块的投资逻辑，从非常初期的概念投资进入到了逻辑验证阶段，但目前只有极个别公司可进入业绩验证阶段，投资者对于公司的选择，从商业模式逻辑、核心竞争力与盈利变现等维度的考量将更为苛刻。但是，因为产业发展仍在初期，人工智能应用在未来数年产生的投资机会可能层出不穷，依然是值得重点重视的投资主题。
张夏：“AI+”是未来几年最具确定性的产业趋势。前期市场围绕着人工智能落地应用进行布局，参照2013年至2015年的投资思路，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏，布局计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件。
吴开达：经历调整后，人工智能板块的风险得到较大释放，当前该板块具备更加显著的配置价值。另外，就赛道本身来说，其产业空间是非常大的。以GPT为代表的生成式人工智能，在自然语言理解和多模态等方面取得的进步不亚于当初的智能手机。在产业技术进步的背景下，它可以带动的产业价值链的价值增长也是非常可观的，而且现在还处于比较早期的阶段。