文丰研究 | 上市公司限售股的流转性分析
一、概念
二、限售股的种类
三、限售股的流转性分析
上市公司发行限售股是以便利上市公司融资，激励高管员工为出发点，同时也防止持股主体为获取短期利益破坏市场稳定性。本文列举了限售股种类，梳理不同种类对应不同的限售要求，进而分析各种限售股在特定条件下的流转性。
一概念
限售股，指的是因为法律限制或者持股人自我承诺，而在特定的期限届满或特定的条件成就前不能在公开市场自由买卖的上市公司股票。
一般而言，限售股设立的目的一方面是为了便利上市公司通过发行股票融资及对自己的董监高和员工进行股权激励，进而实现和增进公司的利益，另一方面也是为了防止相关的持股主体利用信息不对称等获取短期利益、损害上市公司及其他股东、中小投资者的利益、冲击股票市场的稳定。
二限售股的种类
限售股种类多样，涵盖了上市公司发行、收购、高管激励、员工激励等。
（一）董监高的限售
限售对象：公司董事、监事、高级管理人员；
限售期限：12个月。
（二）控股股东、实际控制人及其亲属、直接或控制10%以上股份股东的首发限售
1、深交所、上交所
限售对象：控股股东、实际控制人；
限售期限：36个月；
相关法规：《深圳证券交易所股票上市规则》（2022年修订）3.1.5；
《上海证券交易所股票上市规则（2022年修订）》3.1.5。
2、北交所
限售对象：控股股东、实际控制人及其亲属，以及上市前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体；
限售期限：12个月；
相关法规：《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.4.2
（三）上市时未盈利的首发限售
限售对象：控股股东、实际控制人及其一致行动人；董事、监事、高级管理人员；
限售期限：3个会计年度（深交所、上交所）/2个会计年度（北交所）；
相关法规：
《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年12月修订）》2.3.5
《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》2.4.3
《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.4.6
（四）突击入股股东的首发限售
限售对象 ：申请前12个月内/6个月内新增股东；
限售期限 ：36个月；
相关法规：
《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》第三条
《首发业务若干问题解答（2020修订）》问题四
（五）非公开发行的一般限售
限售对象：上市公司非公开发行股票；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份
限售期限：6个月/18个月
相关法规：《上市公司证券发行管理办法（2020修正）》第三十八条
（六）非公开发行特定认购对象的限售
限售对象：（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；
（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
（3）董事会拟引入的境内外战略投资者。
限售期限：18个月；
相关法规：《上市公司非公开发行股票实施细则（2020修正）》第七条
（七）境外战略投资者的限售
限售对象：境外战略投资者；
限售期限：三年；
相关法规：《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2015修正）》第五条
（八）员工持股计划的限售
限售对象：员工持股计划；
限售期限：12个月/36个月（非公开发行）
相关法规：《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》第六条
（九）收购人的限售
限售对象：收购人持有的被收购的上市公司的股票
限售期限： 18个月；
相关法规：《证券法（2019修订）》第七十五条
《上市公司收购管理办法（2020修正）》第七十四条
（十）以资产认购而取得上市公司股份的限售
限售对象：以资产认购而取得的上市公司股份的特定对象；
限售期限：12个月/36个月/24个月；
相关规定：《上市公司重大资产重组管理办法（2020修正）》第四十六条
（十一）核心技术人员的限售
限售对象：上市公司核心技术人员
限售期限：12个月；
相关法规：《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》2.4.5
（十二）高管、核心员工参与战略配售的限售股
限售对象：高管、核心员工
限售期限：12个月；
相关法规：
创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定（2021修改）》第十八条
《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.4.5
（十三）特定主体
限售对象：特定主体（如控股股东、员工持股计划、战略投资者等）
限售期限：自愿延长至36个月
特定主体（如控股股东、员工持股计划、战略投资者等）基于保持公司股份稳定性等考虑，会自愿对其所持有或将持有的上市公司股份作出更为严格的限售承诺。例如，战略投资者认购上市公司非公开发行股份的，通常会自愿将限售期延长至36个月。
三限售股的流转性分析
（一）协议转让
限售股经证监会批准后可以转让，只是有限售期或者限售条件的限制。在法定情形下限售股被允许转让，即限售股在同一控制下的主体之间仍然可以进行转让，但根据限售股类型的不同，其转让需要符合相应的条件，具体如下：
1、 首发限售股的转让
根据《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》第3.1.5条的规定，对于首发限售股，若需要在同一控制下主体之间转让处于限售期的首发前股份，需满足以下条件：
（1）股东需为上市公司控股股东、实际控制人，相应锁定期为36个月；
（2）股票首发上市已满一年；
（3） 需就转让事项向交易所申请并获得同意。
2、 收购及发行股份购买资产中取得的限售股的转让
根据《上市公司收购管理办法》第六十二条第六十三条、《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条、《有关限制股份转让的适用意见——证券期货法律适用意见第4号》的规定，同一控制下主体之间转让尚处于限售期的以资产认购的股份，需满足以下条件：
（1） 同一控制关系清晰明确，易于判断；
（2）不损害上市公司及投资者利益、受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务；
（3）律师就是否属于同一控制下不同主体之间的转让出具法律意见书。
3、关于受让方应承继并履行出让方的承诺
根据相关案例，一般而言，限售股的受让方需要承继的承诺应当具备以下条件：
（1）出让方在取得该股份时做出的；
（2）截止本次限售股转让时仍在履行的/持续有效的；
（3）能够转给受让方的。
4、非公开发行的限售股的转让
（1）方式一：划转
就上市公司非公开发行后的限售股在何种情形可以转让，相关规定并未作出明确规定；但在中国证监会《关于新疆中泰化学（集团）股份有限公司限售股划转问题的复函》中明确指出：“对于中泰化学实际控制人划转其持有的仍处于限售期的非公开发行股份，请报相关单位比照《关于已完成股权分置改革的上市公司原非流通股股份转让有关问题的通知》（证监发〔2006〕87号）和《证券期货法律适用意见第4号》（证券会公告〔2009〕11号）的规定办理。”
（2）方式二：协议转让
对于非公开发行的限售股，也可以适用协议等方式进行限售股的转让。如天茂集团（000627）披露的《关于控股股东和一致行动人拟将所持公司股份在同一控制下进行协议转让的提示性公告》，天茂集团的实际控制人拟通过协议转让的方式，将其通过非公开发行取得的股份转让给天茂集团的控股股东新理益，属于同一控制下不同主体的内部转让。
（二）限售股的质押
1、限售股的质押合同效力
根据相关规定，限售股在限售期内不得质押，但在限售期满后可以质押。
除《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》第二条规定：“公司发起人持有的国有股在法律限制转让期限内不得用于质押”外，相关法律法规并没有明确禁止限售股质押；相反上市公司相关规则对限售股质押后的信息披露表明证券监管部门并不禁止限售股质押。
在《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》中，最高院认为“本案质押的股份不得转让期截止到2002年3月3日，而质押权行使期至2005年9月25日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。”该复函认定了质押权行使期在限售期满后，限售股的质押合同的效力有效。
2、限售股的质押登记
中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）仅对材料进行形式审查，其质押登记并不当然表明质押协议合法有效，仍需要以相关的法律、法规或司法机关的认定为依据。
在《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》的《证券质押登记申请表》中也特别要求申请人声明：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担……”
（三）限售股被人民法院强制执行
1、原因
根据执行依据的内容不同，限售股被强制执行的主要原因可以分为：
（1）法院判令双方签署的《股份转让协议》有效，被告应向原告方过户限售股；
（2）法院判令限售股质押登记有效，质权人对限售股享有优先受偿权；
（3）因为债务人未履行法院的给付判决，债权人申请强制执行其所持有的限售股用于抵债。
2、相关规定
《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（〔2000〕执他字第1号）载明，“同意你院的意见。《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。”
《北京市法院执行工作规范》第390条规定：“被执行人作为发起人持有本公司股份的，人民法院对该股份可以强制进行转让，不受《中华人民共和国公司法》第一百四十二条‘发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让’的限制，有关单位应当按照人民法院的裁定书和协助执行通知书办理转让股份的变更登记手续。”
《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十八条规定：“处置上市公司限售股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。”
《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十二条规定：“被执行人或股票持有人就已冻结的上市公司股票所作的转移、设定权利负担、延长限售期限、延长锁定期限或者增加限售条件等其他有碍执行的行为，不得对抗执行。”
第十九条规定：“执行上市公司限售流通股，一般应当采取网络司法拍卖方式进行变价。上市公司限售流通股不因强制执行而改变其股份性质，但属于本指引第十一条规定的情形除外。”
3、不同的司法判例观点
在司法实践中，人民法院对于是否可以强制执行尚处于限售期的上市公司股份，存在不同观点。
观点一：支持
（1）部分法院支持采取强制执行的方式处置限售股，并在限售期内予以直接拍卖，如（2017）粤04执异63号一案。
（2）部分法院也支持对于因股东自身债务的原因，被强制执行其所持有的限售股，如（2017）苏02执436号一案。
观点二：反对
《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》第六条第二款规定：“执行被执行人所持上市公司限售股（股票），可以先将限售股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”
中国证监会发行监管部就珠海中院（2016）粤04执异21号案件复函中指出：“对于限售股的限制性规定，有利于资本市场运行秩序，保护投资者合法权益。为此不建议以拍卖等方式将处在‘不得转让’期间的股份强行过户。”
4、变更登记
《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第十三条规定：“因司法强制执行或自然人继承、遗赠或者法人丧失法人资格涉及股份变动的，申请人应当提供有效的股权归属证明文件，并按照结算公司的有关规定办理相关手续。”可见，中证登公司对人民法院执行限售股过户登记手续并无实质障碍。
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本文作者：胡珍珍，郑州大学法学硕士，投融资业务部专职律师
专业领域：国资运营、公司治理、投融资、民商事纠纷等法律事务。
先后为深圳市创新投资集团有限公司、郑州百瑞创新资本创业投资有限公司、河南红土创盈投资管理有限公司、河南日报报业集团有限公司、大河报社、大河传媒有限公司、河南大河财立方传媒控股有限公司、河南大河财立方商业保理有限公司、中国东方资产管理股份有限公司、河南中原云大数据集团有限公司、郑州投资控股有限公司、郑州市产业引导基金管理有限公司、河南农开投资基金管理有限责任公司、深圳华信股权投资基金管理有限公司、中国建筑第七工程局有限公司、中国建筑第五工程局有限公司、河南省中小企业投资担保股份有限公司、大山教育(09986.HK)、昊昌精梳（872793）、焦作力合（832243）、河南省工业学校、正数网络技术有限公司、河南省文化旅游投资集团有限公司等单位提供常年或专项法律顾问服务。
编辑 | 冯华勋
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