先锋集团固收主管：债券投资机会又回来了
在十年零收益时代之后，已经很长时间没有看到这样的机会了。
在经历了表现糟糕的2022年之后，债券市场前景出现改善，先锋集团(Vanguard)固定收益组全球主管萨拉·德弗罗(Sara Devereux)宣称：“债券投资又回来了”。
德弗罗说：“我们经历了十年零收益时代，我已经很长时间没有看到这样的机会了”。她的部门管理超过2万亿美元的资产。
先锋集团是全球第二大资产管理公司，总共管理着7.7万亿美元资产。在债券领域，该公司最知名的产品是指数基金，但它也是美国最大的主动型债券基金提供商之一，拥有8900亿美元的资产，德弗罗正是主动管理领域的领头人。
德弗罗于2019年离开高盛(Goldman Sachs)加入先锋集团，20多年来，她主要从事抵押贷款支持证券和结构性产品方面的工作。今年，她第二次被《巴伦周刊》评为美国金融界最具影响力的100位女性之一。
德弗罗于5月24日接受了《巴伦周刊》的采访，她谈到了美国经济和通胀前景以及目前有哪些投资机会等话题。以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：你怎么看美国经济前景？
萨拉·德弗罗：我们认为，今年晚些时候美国经济将经历一场轻度衰退，这是我们在今年年初提出的观点，现在仍然这么认为，我们预计经济不会“硬着陆”。
《巴伦周刊》：美国通胀已从峰值回落，但仍然高得令人不安，接下来通胀会怎么走？
萨拉·德弗罗：对抗通胀的斗争还没结束。消费者价格指数(CPI)已从9%左右降至5%，在对抗通胀的过程中我们已经取得了一些进展，我们预计，今年年底核心PCE物价指数将降至3.3%，到明年年底进一步降至2%至2.3%之间。
对抗通胀取得的大部分进展发生在供应面：随着供应链中断问题得到解决，商品价格出现了回落。这是个好现象，但我们必须看到需求面降温，尤其是工资和劳动力市场，这二者对服务业通胀粘性较大的影响非常大，也是美联储最关注的问题，这只“靴子”还没落地。
虽然劳动力市场持续降温，但供应依然紧张，今年早些时候，每个想找工作的失业者对应两个工作机会。现在这一比率有所下降，但仍为1.8，要更接近1.1才行。这是美联储需要做的核心工作：给劳动力市场降温，让那些多余的空缺职位消失，但尽量不要导致过度裁员和把经济推入深度衰退。把握二者之间的平衡非常难。
劳动力市场是一个滞后指标，此外，当该市场出现“裂痕”时，往往会急剧波动，这一动态是我们认为经济将陷入轻度衰退的观点的核心。从历史上看，当失业率在衰退中大幅上升时，一半是由于裁员或空缺职位减少，另一半是由于进入或重新进入劳动力市场的人无法立刻找到工作，这一次的不同之处在于，我们预计劳动力参与率不会像历史上那样增长，这是由人口统计特征和许多其他因素导致的，但当失业率朝5%以上上升时，这一因素会起到阻止失业率继续上升的作用。
为了降低通胀，美联储将不得不继续战斗，让经济经历一场程度轻微的衰退。
《巴伦周刊》：你认为美联储6月份应该再次加息还是暂停加息？
萨拉·德弗罗：我们认为美联储将在6月暂停加息，对限制性政策给通胀和劳动力市场带来的影响进行评估，但货币政策具有滞后性，而市场在很短的时间内就遇到了这么大规模的紧缩政策，因此很难预测金融环境收紧的影响什么时会开始显现。
我们的基本预期是，美联储将在今年剩余时间里把利率维持在限制性区间，因为我们认为这对放缓经济、尤其是冷却劳动力市场是必要的，这反过来会给通胀降温。我们认为美联储不会像市场预测的那样在今年晚些时候降息。
《巴伦周刊》：先锋集团把经济不确定和市场波动时期称为“先锋天气”(Vanguard weather)，目前天气预报告诉我们什么？
萨拉·德弗罗：作为一个在固定收益领域工作了25年的人，我认为投资者面前摆着大量机会，前提是你与适合你的基金经理合作的话，当前环境正是发挥我们优势的时候，利好主动管理。波动性上升会导致估值出现分化，分化越大，将相对价值货币化的机会越多。当所有资产的估值都处于同一水平且没有波动时，就没有机会捕捉指数以外的价值。
波动性上升还可能带来一段估值超调的错位期，今年早些时候的硅谷银行危机就是一个例子。在这段错位期里，优秀的主动型基金经理可以利用自己手中的“干粉”进行配置。美国经济正走向衰退，信贷风险正在上升，为先锋一流的信贷团队带来了通过选择正确的标的做出优异业绩的机会。目前企业信贷等领域可以为投资者带来大量收益。
《巴伦周刊》：除了企业信贷，你还看到了哪些机会？
萨拉·德弗罗：根据我们对经济前景的预测，我们倾向于选择优质债券，既美国国债、市政债和投资级债券，但在市场上风险较高的领域——高收益债券和新兴市场债券——也有机会，在该领域我们会严格筛选投资标的。
根据我们的观察，投资者目前关注四个领域，风险由低到高。首先，我们看到大量资金流入货币市场基金，这并不奇怪，因为收益率很有吸引力，收益率较低的银行存款则出现了资金外流。货币市场基金收益率更高是因为收益率曲线是倒挂的，如果你的投资期限较短，那么将资金投入货币市场基金很有吸引力的，这是一个在三到六个月内存放现金的好地方。
如果你的投资期限较长，选择长期债券基金会更好，不仅可以获得一些收益，还可以获得久期，尤其是在经济陷入衰退的情况下。
《巴伦周刊》：第二个正在吸引投资者的领域是什么？
萨拉·德弗罗：我们看到大量资金流入的第二个领域是美国国债基金和交易所交易基金，它们的收益率也很有吸引力。去年这个时候，要想获得4%的收益率，你得去买高收益债券或私人信贷，现在美国国债的收益率已经达到4%，美国国债安全性高，流动性也很强。
投资者喜欢美国国债的另一个原因是，如果你的投资组合中有大量股票，那么美国国债就是最纯粹的分散投资。如果经济正走向衰退，美国国债通常会上涨，但这也意味着信用风险正在上升，因为公司债的涨幅可能会低于美国国债，公司债和股市的相关性将上升。
最佳选择是收益率曲线中间的部分，比如5年期美国国债，但这取决于你的投资期限。无论你的投资期限是什么，你选择的固定收益基金的期限应该更短一些，Vanguard Intermediate-Term Treasury ETF (VGIT)是一个可选的例子。
我们看到大量资金流入的第三个领域是市政债。去年市政债市场出现了创纪录的资金流出，因为投资者有了一个独特的机会，即通过卖出亏损股票头寸来抵付资本利得税。市政债遭抛售导致估值降到了过低的水平，与基本面价值形成了鲜明对比，而基本面价值仍然是很强劲的：超过70%的市政债的评级为AA级或更高。
今年3月，我们推出了市政债指数ETF Vanguard Short- Tax-Exempt Bond (VTES)，面向投资期限较短和利率风险承受能力较弱的投资者。
《巴伦周刊》：资金大量流入的第四个领域是什么？
萨拉·德弗罗：企业信贷的收益率很高，投资级企业信贷的收益率在5.5%至6%之间，高收益企业信贷的收益率在8%到9%之间。我们强烈建议投资者通过资产管理公司来投资该领域，因为在经济滑向衰退的过程中，市场上风大浪急，不是所有的船都能扛过风浪，选择正确的投资标的至关重要，因为避开输家和选对赢家将变得同等重要。
在企业信贷领域，我们倾向于选择优质企业信贷。在投资级企业信贷中，我们对质量的要求更高，我们对质量的定义是盈利稳定。我们投资于制药、医疗保健、公用事业、大型银行等行业。
Vanguard Core Bond (VCOBX)和Vanguard Core-Plus Bond (VCPAX)这两只债券基金为投资者提供了一种简单易行的分散投资于优质债券的方式，这两只债券基金中纳入的大多是投资级债券，还有一些高收益债券和新兴市场债券。Vanguard Core-Plus Bond的基金经理还可以在市场条件有利时增加风险，他们的操作灵活度比较高。
今年早些时候，我们推出了Vanguard Multi-Sector Income Bond (VMSIX)，这只债券基金投资于投资级债券、高收益公司债和新兴市场债券。
《巴伦周刊》：投资者应该如何投资高收益债券和新兴市场债券？
萨拉·德弗罗：投资者应该考虑用投资组合中的股票部分来为投资这两项投资提供资金，因为它们与股票的相关性更高。与股票相比，它们会变得更有吸引力，目前收益率为8%到9%，但必须进行严格筛选。
高收益债券方面，由于目前收益率出现分化，我们持比较谨慎的立场，但总收益率很有吸引力，所以严格筛选很重要的。我们倾向于选择优质高收益债券，特别是BB级和B级债券。就行业而言，我们在食品和饮料、造纸和包装、医疗保健和其他非周期性行业看到了机会。只要选对了标的，机会是很多的，我们的团队看重债券的质量，采用自下而上的策略。
此外，在高收益领域，我们更倾向于债券而不是贷款，尤其是那些只能通过贷款来融资的发行人的银行贷款，这类发行人的信用质量较低，此外，由于这类债务使用的是浮动利率，当它们的融资成本上升时压力就来了。投资者有必要一个公司一个公司地去看，从中寻找资产负债表和现金流强劲的公司。
《巴伦周刊》：谢谢。
文 | 劳伦·福斯特(Lauren Foster)
编辑 | 郭力群
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年6月8日报道“Bonds Are Back. Where Vanguard’s Bond Boss Sees Value Now.”。
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