营收、净利双增长，股价却下跌，“不差钱”的金山办公难讲“新故事”？
来源|博望财经
今年8月14日，雷军以“成长”为主题举行了第四次年度演讲。作为创业者中的“劳模”，雷军的资本版图远不止于小米，比如2023年以来乘风AI扶摇直上的金山办公，也在今年引发了市场关注。
近日，金山办公正式公布了2023年半年报数据。2023年上半年，金山办公营业收入21.72亿元，同比增长21.25%。净利润5.99亿元，同比增长15.32%。
但投资者们却纷纷用脚投票。从财报发布的次日起，金山办公股价连跌三天，累计下跌6.54%，总市值蒸发约115亿元。
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金山办公究竟怎么了？
01
合同负债首现缩水背后
说到金山办公可能大家并不熟悉，但提起WPS就一下很有亲和力了。金山办公的产品分类主要包括WPS Office、金山文档、金山办公数字平台。分板块看，公司主营收入来自于国内个人办公服务订阅、国内机构订阅及服务、国内机构授权和互联网广告及其他业务。
虽然营收、净利润都录得双位数增长，但双增的岁月静好背后，却有着看不见的发展烦恼。
2023中报的双增，一定程度上得益于订阅服务的增长。2023年上半年，订阅业务实现总收入16.70亿元，同比增长35%，收入占比77%，同比提升8个百分点。
只是另一方面，国内机构授权业务推进却陷入了颓态。
2023年上半年，国内机构授权业务营收3.61亿元，同比减少13.96%。再往前看，财报数据显示，2022年，国内机构授权业务同比减少13.18%；在2022年中期时，同比下滑10.96%。
机构授权业务的“三连降”，显然并非经营层面的好信号。
再比如合同负债的缩水，也值得关注。
我们都知道，合同负债是软件公司未来的收入确认“蓄水池”，池子里的“水位”涨跌，将会很大程度上决定未来的营收及利润涨跌。
而2023年上半年末，金山办公的合同负债余额为17.03亿元，较年初的17.31亿元有所下降。拉长时间维度看，金山办公2020-2023年各中期、年度合同负债分别为5.03亿元、8.33亿元、10.51亿元、14.21亿元、15.85亿元、17.31亿元、17.03亿元。
以经审计的中报与年报作为时间节点，这次下滑在公司有数据可追溯的历史上属于首次。
与之对应的是，金山办公付费人数的增速下滑。2021年中期-2023年中期，累计付费个人用户增速分别为30.16%、30.53%、16.36%。
02
销售费用大涨，百亿理财多不多？
用户体验角度，一直以来WPS都因广告过多备受诟病。公开资料显示，公司的广告业务主要面向免费用户，以启动封面、弹窗、开屏页等方式呈现广告并获得收益。
2022年，金山办公CEO章庆元曾在微博上表示，“计划明年（指2023年）彻底关闭广告业务。”。彼时，“WPS将彻底关闭广告”的词条甚至还登上了微博热搜第一位。
而到了2023年不难发现，2023H1广告的收入不减反增。财报显示，互联网广告及其他业务于报告期内实现收入1.41亿元，同比增长4.94%。
究竟应该如何权衡盈利与体验呢？金山办公给出的答案并不明确。
经营层面，另一个值得关注的经营指标，是销售费用。
相比于2022年H1销售费用的同比下降，2023年H1又呈现出了很大的上升趋势。营销驱动趋势的转向，也为公司的后续发展蒙上了一层不确定性。
毕竟，金山办公从不缺钱。截至2023年6月末，其总资产127.99亿元中，货币资金、理财产品和定期存款合计数就达到103.16亿元，占总资产的81%。
“钱多”的好处，不仅在于有了更多资本。钱生钱的能力，也增厚了公司的盈利。
2022年金山办公有2.91亿元收益产生于理财产品和银行存款，占当期净利润的25.7%，2023年上半年为1.56亿元，占净利润比重为26%。
换言之，金山办公最新一期业绩也有近四分之一的份额来自于理财。这也让人为其真实的盈利能力打上一个问号。
基于上述种种，在金山办公业绩发布之后，摩根大通证券仅给出了“中性”的评级，另有华创证券、广发证券、安信证券、华泰证券等4家机构下调了股价最高目标值，下滑幅度在1%-15%之间。
03
AI能撑起估值吗？
钱多也有钱多的苦恼。对于一家上市公司尤其是软件类企业，资金利用是否充足也成为评判其未来发展价值的关键。
换句话说，金山办公也太渴望找到一个新的现金牛了。毕竟拉长时间维度，无论营收规模还是盈利能力，金山办公都没有爆发出TMT类企业的超群成长力。
而2023，金山办公终于迎来了一个好故事。
企查查APP显示，9月1日，金山办公申请多枚“CHATIOFD”“CHATIOFFICE”“CHATAI365”等商标，国际分类涉及科学仪器、设计研究，当前商标状态均为申请中。
事实上，金山办公已发布基于大语言模型的智能办公助手WPS AI。
再往前看，金山办公2019年登陆科创板前的招股书中曾披露，20.5亿元拟募集资金中，有6.4亿元用于人工智能、人机协同AI自然语言等与人工智能相关领域。2016年以来金山办公累计投入研发费用53.48亿元，占同期总收入的34.27%。
如今赶上风口，的确应该高兴才是。但细究关键，金山办公却给人一种难堪大任之感。
我们知道AI烧钱厉害已经是不争事实。想要创造新业务增长点，也离不开资金加持。但违和的是，账面上不差钱的金山办公却在研发投入上扣扣嗖嗖。
2019年中期至2023年中期，公司研发费用分别为2.794亿元、3.065亿元、4.388亿元、6.436亿元、7.171亿元。
虽然逐年递增，但相比于AI竞对们的投入可谓“小巫见大巫”。相比于微软2023财年近2000亿元的研发费用，以及其向Open AI陆续投资的上百亿美元，显然不是一个量级。
况且，国内的竞争市场格局也陡然生变。用金山办公CEO章庆元的话说，“微软早已不是阻碍金山办公持续发展的最大因子”。
字节系飞书、阿里系钉钉、腾讯系企业微信，每一个都推出了AI助手，且在办公场景或是对公场景的业态中，这三家功能生态的强悍程度显然更甚。
不仅如此，AI故事从“画饼”到实现，再到商业变现发生飞轮效应，这中间都是需要商业过程的。
下一个现金牛的诞生，仍待时间。
另一方面，借助AI风口，今年以来，金山办公的股价上涨了46%左右。
但是，当下的股价到底稳不稳呢？
要知道，大股东们也在忍不住纷纷跑路了。2023年4月金山办公公告显示，控股股东等拟合计减持不超过4.73%公司股份，按照彼时股价计算，拟减持的市值接近100亿元。
其中，控股股东WPS香港拟通过大宗交易、询价转让的方式减持不超过1%公司股份；奇文五维拟减持不超过1.1645%股份；奇文N维（除奇文五维外）拟减持不超过2.5696%股份。上述股东通过大宗交易的方式，减持计划主要集中在2023年5月8日至11月4日。
而仔细看，截至9月1日收盘，金山办公市盈率为149.26倍，处于高估区间。要知道，微软最新的市盈率也在34倍左右。