华创宏观：万亿美债供给背后的三个细节
文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜
联系人：付春生
核心观点
在债务上限解决后，市场开始担忧万亿短债供给可能对市场流动性带来虹吸影响，从而带来美债利率的向上冲击。我们从三个角度分析（1、历史对比；2、交易预期；3、当下流动性情况及安全垫），结论倾向于认为，此事件对流动性的影响可能较为有限 。如果压力最大的6月都可平稳度过，那后续出现“发债”带来流动性冲击的概率会更低。
报告摘要
万亿美债供给背后的三个细节
1、美债供给净增量到底是多少？大约1.46万亿。据美财政部5月再融资会议，为补充TGA账户资金和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。
2、净供给增量在短债，而不是长债。据美财政部预测，在1.46万亿美债净供给中，短期国债占1.05万亿，是补充TGA账户资金的主要来源；其他中长期国债占4070亿。
3、净供给的发行期限是到9月底，不是一两个月内发完；6月发行量最大，也是压力相对最大的月份。按美国财政部预测，二季度的净发行量为：短债4780亿，中长期债为2480亿，考虑到4-5月债务上限谈判期间，美债发行基本没有净增量，可能意味着二季度目标要在6月完成；三季度的净发行量为：短债5740亿，中长期债为1590亿，按平均到每月算，三季度单月发行量可能为：短债1910亿，中长债530亿。
从三个角度看美债大量发行的影响
1、历史上有无案例可比较？因补充TGA账户余额而大量发行短债，在历史上并无先例可循。2011-2014年， TGA账户余额平均只有700亿左右；2015-2019年，余额平均为2500亿左右。无案例可循背景下，将后续单月净供给增量与历史水平进行对比。2010年以来，短债净供给增量最多的有两个时期，一是2020年二季度，当年4月净增量1.34万亿，5月为6281亿，6月为4497亿；二是今年1-2月份，分别净增2415亿、1189亿。只有在2020年4月短债净增过万亿时，短债利率才在发行当周上行10bp左右，随后就回落至发行前水平，在今年1-2月则无异动。从最广泛的隔夜融资成本看，上述两个时期， SOFR也没有异动，未出现短期流动性不足的情况。
2、交易商对短债供给净增对利率影响的判断也并不一致。在5月再融资会议纪要中，市场交易商调查的中性预期是，在不明显影响债市定价的情况下，净增短债的规模大约在6000亿，也有部分交易商认为是1万亿。此外，若按照TGA账户余额来看，对流动性的虹吸可能也不是1万亿，而是5000亿级别。当前TGA余额在775亿左右，按照6月底TGA余额达到5500亿的规划，对流动性的吸收其实不到5000亿，而三季度TGA余额只是会再增加500亿，影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资，最后还是会回到金融体系中来。
3、目前市场是否有能力吸收大量短债净供给？市场担心发行短债大量发行会抽走流动性，但货币市场现在有大量冗余流动资金，比如美联储的RRP（隔夜逆回购）规模仍有2.1万亿左右，主要由MMF持有，其资产配置结构调整就可以吸收短债供给，在5月再融资会议上，交易商也如此预期。退一步讲，如果短期流动性面临压力，一级交易商还可以用SRF向联储进行隔夜拆借。2019年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱慌，那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。
总结来说，此次债务上限之后，美国财政部大量发行短债，对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看，如果压力相对最大的6月份都没有出现流动性虹吸的情况，后续出现流动性压力的可能会更小。
风险提示：美国金融市场流动性变化超预期。
报 告目录
报告正文
在美国债务上限得以解决后，市场的注意力又开始转向对流动性虹吸的担忧，其大致逻辑是：为补充TGA账户和赤字支出，财政部短期内将大量发行国债（主要是短债），在联储QT的背景下，供给大幅净增加，会大量抽取美债市场流动性，进而可能导致美债利率上行。本篇小专题对此问题进行讨论，结论倾向于认为，此事件对流动性的影响可能较为有限。
一、美债供给净增加的三个细节
（一）美债供给净增量有多少？大约1.46万亿
6-9月，美债净供给将增加约1.46万亿美元。根据美国财政部5月再融资会议的计划，为补充TGA账户资金（财政部预计6月底、9月底的TGA账户余额达到5500亿美元、6000亿美元，6月7日最新余额为775亿美元）和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。
（二）净供给增量在短债，而不是长债
净供给增量在短债，而不是长债。据美国财政部预测，在1.46万亿美债净供给中，短期国债（Bills，期限在4周至52周之间）占1.05万亿，是补充TGA账户资金的主要来源；其他中长期国债（coupon）占4070亿。
（三）净供给的发行期限是到9月底，不是一两个月内发完
美债净供给增量的发行期限是到9月底之前，而不是一两个月内发完；6月发行量最大，也是压力相对最大的月份。按美国财政部预测，二季度（4-6月）的净发行量为：短债4780亿，中长期债为2480亿，考虑到4-5月债务上限谈判期间，美债发行基本没有净增量，可能意味着二季度目标要在6月完成；三季度（7-9月）的净发行量为：短债5740亿，中长期债为1590亿，按平均到每月算，三季度单月的发行量可能为：短债1910亿，中长债530亿。
二、三个角度看美债净供给增加的影响
（一）历史上有无案例可比较？
首先需要明确的是，因补充TGA账户余额而大量发行短债，在历史上并无先例可循。在2011-2014年，财政部TGA账户余额平均只有700亿左右，最高不超过1500亿；2015-2019年，财政部TGA账户余额平均为2470亿左右，最高就是2016年底的4200亿左右，彼时并无债务上限危机。所以，此次不能和之前几轮债务上限解决后的情况做对比。
无案例可循背景下，我们将后续单月净供给增量与历史水平进行对比来分析。后续中长期国债的单月净供给增量在历史上看不算特殊，美联储去年QT以来，单月净增量平均860亿左右，去年二季度最高时也达到月均1439亿。主要关注短债的情况：
就短债而言，2010年以来，净供给增量最多的主要有两个时期，可与当下作为对比。一是2020年二季度，当年4月净增量1.34万亿，5月为6281亿，6月为4497亿；二是今年1-2月份，分别净增2415亿、1189亿。
从短期国债利率变动来看，在2020年4月，各期限短债利率只在4月13日当周上行了10bp左右（短债发行期），随后就回落至上行前水平。在今年1-2月，并无异动。
从最广泛的隔夜融资成本看，上述两个时期，不管是SOFR（更广义的衡量以美国国债为抵押品进行隔夜借贷的成本指标，简单理解就是国债回购市场利率）的中位值还是99％SOFR-SOFR价差（边缘金融机构的融资成本差）也没有出现异动，短期流动性并未出现不足的情况。
（二）交易商对短债供给净增影响的预期如何？
交易商对短债供给净增对利率影响的判断也并不一致。在5月美国财政部再融资会议纪要，市场交易商调查的中性预期是，在不明显影响债市定价的情况下，净增短债的规模大约在6000亿，也有部分交易商认为是1万亿。
此外，如果按照TGA账户余额来看，对流动性的虹吸可能也不是1万亿，而是5000亿级别。当前TGA余额在775亿左右，按照6月底TGA余额达到5500亿的规划，对流动性的吸收其实不到5000亿。而且整个三季度，TGA余额只是会再增加500亿到6000亿，影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资，最后还是会回到金融体系中来。
（三）目前市场是否有能力吸收大量短债净供给？
市场担心发行短债大量发行会抽走流动性，但货币市场现在有大量冗余流动资金，比如美联储的RRP（隔夜逆回购）规模仍有2.1万亿左右，主要由MMF持有，其资产配置结构调整就可以吸收短债供给，在5月再融资会议上，交易商也如此预期。
退一步讲，如果短期流动性面临压力，一级交易商还可以用SRF向联储进行隔夜拆借。2019年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱慌，那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。
总结来说，此次债务上限之后，美国财政部大量发行短债，对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看，如果压力相对最大的6月份都没有出现流动性虹吸的情况，后续压力更小。
具体内容详见华创证券研究所6月11日发布的报告《【华创宏观】美债万亿供给来袭？》。
来源：券商研报精选