如何理解国内银行业的低估值困境？
2023年5月17日（周三），由上交所主板，工行承办的“沪市金融业专题座谈会”召开，该会议的主题为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”，参会机构包括银行、保险、基金和券商人士，这次会议延续“中特估”这一主题，可以将其定位为“金特估”或“银特估”。笔者结合网传会议纪要，谈一谈银行估值的相关问题。
一、上市银行低估值的现实与危害
低估值、高分红是目前国内银行业面临的一个现实困境。
（一）横向对比来看，美国400家上市银行的PB中枢水平为1.04倍，但破净的银行数量只占2/3，而国内上市银行几乎均处于破净状态（42家A股上市银行只有宁波银行与招行两家未破净、32家港股上市银行中仅招行未破净），这表明目前国内与国际投资者对国内银行业的认可度均不高，且国际投资者尤为明显，并会反过来影响国内。
（二）目前国内上市银行靠内生资本仅能支撑8.70%左右的增长，如果要达到10%以上的信贷增速则意味着需要通过资本市场补充资本，但低估值会极大削弱资本补充的能力，且意味着存在国有资产流失的问题。
（三）目前国内上市银行已经成为上市国企估值的短板，使得上市银行与其服务对象在估值上差距较大，呈现明显的不对称性。特别是从ROE这一指标来看，目前上市银行普遍好于其服务对象，但这在估值上并未得到体现。
二、市场缘何不愿意给予国内银行业更高的估值？
（一）国内银行业低估值的原因是多样的，总结来看无非是以下几个：
1、银行是典型的顺周期、长周期行业，其估值水平与宏观经济趋势密切相关，估值低也比较符合近年来经济基本面持续走弱的实际情况。
2、市场认为国有大行承担的政策任务较重，持续性较差，毕竟银行向实体让利基本等同于股东让利，导致市场对其在估值及认可度上多有偏见。
3、认为国内银行的资产配置中，重资产中的地产行业占比较高，政策风险较大，且零售资产占比较高的银行也主要以个人按揭贷款而非消费贷款、信用卡为主。
4、基于历史原因，对国内上市银行的不良贷款率等资产质量指标不信任，认为存在造假嫌疑，且拨备指标无法实现对问题贷款的覆盖。
5、最近五年市场风格更偏重成长性股票，对安全性为主的银行股不够重视，且长线投资者比较匮乏，无法支撑其估值修复。
6、投资者关系维护以及信息披露的程度与市场期待存在较大差距。
7、各银行之间发展模式整体趋同，发展模式上看主要靠规模拉动，高质量成色不足。
（二）上述理由应该说均比较符合现实，不过还有一些理由很容易被忽视，我们将其简单概括为“监管不待见、社会不认可、创利能力趋势下降以及潜在风险隐患大”等几个方面。
而从估值的角度来看，上市银行低估值的真正原因可能还是市场对其未来的发展缺乏信心。
（三）特别是从2015年以来的供给侧改革进程来看，金融体系遭受了一轮又一轮的严监管、强监管浪潮，受到政策层面、市场层面的多轮冲击，其从属定位愈发突出，政治属性、人民属性不断增强，经营的自主性与市场化运营显著弱化，导致市场很难给其以正面积极的持续性评价。与此同时，在风险应对上，随着地产、城投等领域风暴的集聚，市场认为金融体系要么是首当其冲，要么是最后背锅，很多潜在问题正在逐步暴露，市场对国家治理能力缺乏信息，导致其很难给其较高的估值。
三、针对“上市银行低估值困境”的五个解决之道
总的来说，构建符合中国实际的估值体系还是很有必要的，但要综合越长财务和非财务、长期和短期等各类因素，将宏观经济前景、金融的可持续发展能力以及体现发展潜力的指标结合起来。当然，解决低估值困境的根本之道还是要靠市场自发力量的推动，为此在持续提升自身价值的同时，讲好故事、加强与市场沟通、有效向市场传递上市公司价值至关重要。
（一）加强与市场沟通，高度重视投资者诉求，做好投资者关系维护工作，积极组织投资者活动，做好业绩说明会，让投资者真正走进上市公司。所以从实际情况来看，市场通常比较关心中国平安、招行、平安银行等上市主体的业绩说明会便是例证。同时从海外来看，市场也比较关心巴菲特等优质上市主体的股东大会，这其实是一个道理。
当然也要认识到，在中特估概念落地上仅靠证监会是不行的，监管部门之间也要加强协调，形成合力，如监管部门可以考虑弱化银行让利引导的提法、避免市场解读过于负面。
（二）从持续提升经营质效、强化信息透明度、不断搭建价值传递的渠道、构建起认同中特估的价值投资生态等多个维度提高上市公司质量。例如，要明晰信息透明是价值传递的基础，重视信息披露的质量，加强信息披露的监管与引导，保障中小股东的知情权和合法权益，尤其是要重视对战略、成长性、风险、ESG、多种利益关系的重叠等非财务信息的披露。
（三）理顺上市公司高质量发展与估值提升之间的关系：
1、要积极向市场传递“金融服务实体经济是天职”的内在逻辑和理念。从中长期角度来看，经济基本面与银行发展之间呈现显著的正相关性，而服务实体经济、中国式现代化以及减费让利实际上是为了降低未来信贷风险成本，为股东创造未来价值。
2、要从战略规划布局、财务指标目标的设定、趋势性特征的把握等多个维度改善经营形态。例如，战略规划要围绕2035年这个长周期去做、短中期内要重点关注10个核心指标（如国有大行的ROE目标是维持至少10-12%的水平）、重视未来利率将呈现阶段性下行的客观现实等等。当然，在这一过程中，尤其要注重风险问题。
3、要不断完善公司治理机制，更加注重自身长期价值的提升，把安全性放在第一位。当然，在安全性之外，也要数字化等维度填补自身在成长性方面的不足，以向市场传递差异化的投资价值。以建行为例，目前建信金科已完成A轮融资，成功实现向外赋能，目前建信金科40%的收入是建行体系外的市场化收入，创造的中收亦比较可观。
（四）尝试从六个方面加强解释和沟通，缓解境外投资者的偏见和疑虑。
1、在党的领导和公司治理的关系上，要说明党的领导是有利于公司治理的；
2、在国际动荡的形势下，要说明国内银行业经营最为稳健，树立价值投资理念；
3、在风险真实这个问题上多做解释；
4、在减费让利方面要解释是银行自己要做、目的在于保护资产质量；例如，目前普惠金融已经成为很多银行定价比较高的资产，这个变化很值得关注。
5、在政策引导和市场引导的关系上要解释目前市场还是发挥作用的。
6、针对A股上市银行估值低、H股估值更低且反过来会影响A股估值这一现实（所以北向通资金体量虽然不大、但对A股市场却极具影响），要关注A+H股两地投资逻辑的变化及差异，有效发挥香港市场的作用，加强监管部门、交易所之间的联动，避免两个市场的估值越拉越大（如可以尝试引导部分券商做一些国际化的ETF等）。
此外还要在ESG上多下下功夫。
（五）要积极引导公募基金、保险资金等中长期资金入市，加大指数与相关产品的开发力度（如券商等机构要多开发一些专项主动管理产品等）。目前保险资金是资本市场的重要投资者，应考虑进一步降低保险资金投资股市的门槛和要求，如构建以股息率为主的投资策略、权益法核算比例的适度降低（由5%以上降至3%以上？）、不再将受过监管处罚的银行纳入投资标的的负面清单（当前监管环境下收到罚单太正常了）等等。
当然，如前所述，上述五大举措目前看仍属于“治标不治本”的常规操作，并未从根本上改变金融体系在中国式现代化进程中的从属性地位，也未从根本上解决“监管不待见、社会不认可、创利能力趋于下降”这一客观现实，这意味着金融体系估值的重塑还是需要体系化逻辑的加持，需要弱化金融体系的政治性、人民性内涵，强化金融体系的自主性。