回购是助力 增长是王道
股票回购是上市公司对股票市场传达的一个积极信号。不过股票市场的长期牛市的根源在于上市公司创造价值的能力，股票回购则是长期牛市重要的催化剂、辅助工具和手段。也就是说，没有上市公司的价值创造能力，仅仅通过股票回购，很难形成长期牛市。
本刊特约作者 郭永清/文
近一段时间，已有多家A股公司披露回购、增持计划或进展公告，持续为市场注入信心和底气。伴随新一轮回购潮，多家上市公司实控人、大股东及董监高等也积极投身增持自家股份，或是承诺不减持，以示对公司前景充满信心。
截至2023年8月21日，2023年已有1009个回购方案实施完毕，涉及776家公司，其中142家公司已完成回购金额超亿元。其中美的集团、中联重科、海康威视回购金额居前，分别已完成回购27.05亿元、26.40亿元、26.09亿元。
股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为。应该怎么来正确理解上市公司股票回购？首先，上市公司股票回购是给予股东回报的积极方式；其次，优秀上市公司创造价值能力加上股票回购有助于形成长期牛市。
回购是给予股东回报的积极方式
股票投资者从上市公司获取回报的方式主要是两个方面：一是上市公司的现金分红；二是上市公司股价上涨超过买入价格带来的价格差收益。
上市公司的现金分红比较容易理解，而股票回购则是现金分红的理想替代方案。
根据很多学者的研究，股票投资者在拿到现金的同时，上市公司向股票投资者传递了偏负面的信息：公司无法找到高收益的投资项目，所以把现金分给股东。股票回购传递的信息则比较正面：根据股票回购的信号传递假说，由于股票投资者和公司管理层之间存在着信息不对称，如果外部股票投资者无法判断公司的股票价值，导致股票价格被严重低估，那么上市公司回购股票会向投资者传递公司股价被严重低估的信号，因此股票投资者会继续持股或者追加投资，从而提振股价；此外，股票回购表明上市公司对自身的未来发展充满信心，也向外部股票投资者传递了一个积极的信号。因此，根据已有的历史经验，多数上市公司宣布股票回购后，在短期内对股价都有非常积极的影响，可以取得超额收益。
除了上述学术界研究成果外，上市公司开展股票回购对股票投资者和股票市场还存在着如下好处：
一是可以为短期的股票投资者节省税金。
根据财政部等发布的相关文件，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税，持股期限在1个月以上至1年(含1年)的，股息红利按10%计征个人所得税，持股期限在1个月以内(含1个月)的，股息红利按20%计征个人所得税。因此，如果是短期股票投资者，从上市公司取得现金分红，需要缴纳个人所得税；而上市公司采用相同金额的股票回购替代现金分红，向市场传递积极信号后引起的股价上涨，短期投资者赚取的价格差收益，则不需要缴纳个人所得税，因此，相当于节省了股票投资者的税金。
二是为股票市场注入更多的资金。
股票市场价格涨跌，虽然受到很多因素的影响，但是最终的表现结果是资金数量多少和股票数量多少：如果进入股票市场的资金数量增加幅度超过股票数量增加幅度，那么股票价格上涨；反之，股票价格下跌。虽然中国股票市场的资金数量规模大幅增加，但是股票数量也大规模增加，因此，很难形成股票价格的长期上涨。
除了增量资金外，中国股票市场的存量资金规模受到两方面的影响：一方面是上市公司IPO前股东或者定增股东的大幅减持，抽离了存量资金；另一方面，上市公司现金分红的时候，其中的很大一部分分给了大股东，而大股东拿到这些现金分红后，往往不会再投入股票市场。因此，采用股票回购替代现金分红，那么，上述第二方面的现金就不会流出股票市场，一定程度上可以减少资金流出股票市场的规模。而对于第一方面的资金流出，则需要监管部门对大股东的股票减持做出严格的规范，比如，在满足持有期限后，大股东的减持价格不得低于发行价的除权价格，以抑制大股东高价发行股票圈钱和上市后一过限售期就开始大幅减持的冲动。
好公司创造价值能力更重要
很多股票投资者以美国上市公司股票回购带来长期牛市为例子，希望中国股票市场也能通过上市公司的股票回购形成长期的牛市。
事实上，股票市场的长期牛市的根源在于上市公司创造价值的能力，而股票回购则是长期牛市重要的催化剂、辅助工具和手段。也就是说，没有上市公司的价值创造能力，仅仅通过股票回购，很难形成长期牛市。
美股三巨头苹果、谷歌和META，2023年以来涨幅均超过30%，头部权重股的上涨也带动了纳斯达克指数涨幅超过30%。美股科技巨头股价上涨的背后，是大量的股份回购推动价值发现之旅，苹果、谷歌和META自2023年以来的股票回购金额合计接近1000亿美元。但是，更应注意到的是，这些公司的价值创造能力也远远超过一般公司，正是其优秀的价值创造能力加上不断的股票回购，形成了这些公司股价不断上涨的趋势。
很多人简单地认为，股票回购可以提升股票的每股收益、ROE等财务指标，其实，在上市公司创造价值能力不足的情况下，并不一定如此。
假设某上市公司2023年1月1日的净资产为20亿元，持有货币资金等金融资产（包括列入交易性金融资产的理财产品）10亿元，2023年度的净利润2000万元，其中理财产品的利息收入2000万元，可见，在2023年12月31日，可以计算出来该上市公司的净资产收益率（ROE）为1%。如果2023年上半年将10亿元闲置的金融资产用来回购公司股票，减少了1500万元的利息收入，净利润减少到500万元，在股票回购后库存股10亿元、净资产减少为10亿元，此时净资产收益率为0.5%。可见，股票回购后，不仅没有增加净资产收益率，反而降低了。因此，通过回购提升上市公司的财务绩效、提高每股股票的价值，前提是上市公司自身具有足够高的价值创造能力。
在上市公司价值创造规模没有变化的情况下，整个股票市场的价值规模并没有变化，蛋糕没有增加，此时，股票回购其实是财富在不同股票投资者之间的再分配。比如，股票回购的时候，卖出股票的投资者将无法分享每股股票价值提升后带来的价格上涨收益，而继续持有股票的投资者将享有这部分收益，相当于财富在卖出股票投资者和继续持有股票投资者之间进行了再分配。而长期牛市的基础，不仅仅是财富再分配，更重要的是不断做大蛋糕规模。
回购的短期作用较大
从美国股票回购的历史研究和案例研究，以及中国股票回购的统计分析来看，多数公司在股票回购预案发布后的超额收益明显，公司股票回购金额占总市值比例与超额收益正相关，公司股票回购对股价存在支撑作用。从这些研究结论来看，股票回购在一定程度上有助于牛市的形成。
但是，中国已有的股票回购研究也表明，上市公司的一次性股票回购对股价的短期作用比较大，而长期作用则不明显。因此，上市公司需要不断提升其创造价值的能力，跟苹果、亚马逊和META这些公司一样，不断为股东赚钱的同时持续不断地用这些赚回来的钱进行股票回购，让股票回购成为优秀公司的常规动作。持续地股票回购，将为上市公司的股价带来长期的支撑作用。
2023年以来，越来越多的上市公司发布了股票回购公告，加入股票回购队伍，虽然其中可能存在着部分价值创造能力低的上市公司，甚至为了避免退市、或者“蹭热点”、或者“边回购边减持”的上市公司，但是，总体来说，股票回购是上市公司对股票市场传达的一个积极信号。我们希望能有更多的上市公司，一边提升自身创造价值的能力，另一边加入股票回购队伍、提高股票回购金额和比例、增加股票回购次数，如此两方面着手，从而形成中国股票市场的长期牛市。
（作者为上海国家会计学院教授 博士生导师）