大成基金邹建：始于量化筛选，终于深度研究
原创 新经济IP 新经济e线 2023-08-28 09:02 发表于广东
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“当自己的观点与投资大众相悖时，优秀投资者不会人云亦云，而会坚持己见。”
作为投资大师彼得·林奇亲自选定的衣钵传人，乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）被称为“有史以来最伟大、最成功的基金经理之一”，其掌舵富达低价股基金30余年，在低估值价值投资领域成就非凡。彼得·林奇称其为投资界“最会翻石头的人”。
乔尔·蒂林哈斯特在《大钱细思》一书中还说道，“在投资和科学领域，发现真理才是首要任务。”事实上，独立思考、不随波逐流正是成功投资者必备的显著特质。对大成基金新锐基金经理邹建来讲，投资意味着要去人少的地方，并在底部优质公司中“翻石头”。
“去人少的地方这件事情说起来简单，做起来是极其难的。因为很少人能摆脱市场的影响。”邹建直言。“某种程度上，如何去人少的地方比（知道）去人少的地方更重要。个人的选择就是以底层的投资框架体系来约束自己去人少的地方。”
回看邹建的工作履历，大成基金是他的职场第一站。从清华大学医药硕士毕业后，邹建于2016年7月加入大成基金，并从研究部研究员做起，一路到基金经理助理再到完成基金经理的华丽转身。
截至2023年2季度，邹建在管基金3只，管理规模合计35.19亿元。其中，大成多策略单独管理时间最长，自2021年12月29日起出任基金经理至今，从任职回报来看，在近两年市场整体缺乏赚钱效应的情况下，邹建仍难能可贵的实现了正收益。Wind统计显示，截至2023年8月8日，其任职回报为4.86%，同类排名大幅靠前。
如果考虑到邹建作为医药出身的基金经理，配置主仓还是近两年行业贝塔显著落后的医药生物；那么邹建做出的超额收益就更加显著，这体现了他优异的选股能力。
始于量化筛选，终于深度研究
对于邹建来讲，其研究的起始点基于他独有的量化筛选模型，而不是现在市场的热点。也就是说，他首先会借助定量客观筛选股票池提高投资效率，而后再依托行业研究功底优势，自下而上深度研究挖掘优质个股。
邹建口中的量化筛选是他自己写代码，保证他能在一个固定的周期去筛选其要重点关注的公司。“我使用了一些更加自动化的工具去筛选股票，而这种筛选是基于企业的实际经营、财务数据等。”邹建透露。“现在这个框架基本上已经比较成熟了，但还有一个持续迭代的过程。因为企业的经营数据、财务数据，有的时候很多数据可能是滞后的，所以它需要更多的指标去更丰富的刻画。”
从最初用一两个指标建立起筛选模型的雏形以来，邹建在不断丰富他的筛选模型，比如企业盈利变化、整体Roe水平变化、收入端变化，甚至比如说资产负债表上一些关键项目（主动负债、预收款等等）。“这些东西发生了变化，都是提示你去关注这些公司的起始点。”邹建如是说。“量化是核心的一个要素，我希望多花精力去深入研究。”
之前，邹建曾发掘一家市场上电动两轮车龙头企业，实际上是发现了报表上的一些变化，很明显公司利润在释放，盈利能力在提升。而这个变化就是通过量化的手段察觉到了，提示这个企业进入到股票库范围。然后，邹建通过研究发现，该公司在行业内与另一家公司一起形成了两强格局，两家份额合计已经占到50% 甚至更多的水平。公司做到了市场第一，可见其质地是不差的。
其研究还进一步表明，这家企业不仅仅是新开门店渠道在大幅扩张，产品结构也在发生变化，一些高品质、高价的车型占比也在提升。这意味着在那个时间点上，这个公司进入到了新一轮的量价齐升通道。更重要的是，当时公司股价处于一个底部的位置，对应只有10倍的市盈率，很明显相对低估。毕竟两轮车在中国国内的需求还是长期稳定的。
基于行业格局的确定性和企业步入量价齐升的通道，邹建判断这是一个明显的机会。在市场大幅下跌的情况下，邹建开始大胆建仓。此后的下跌过程又进一步加仓。最后，在去年全市场特别不好的情况下，其股价逆势录得翻倍涨幅，为组合贡献了不菲的超额收益。
作为医药研究员出身的基金经理，邹建2021年年末接管大成多策略时，医药并不是一个热门行业，甚至是一个压力很大的行业，跌了很多，但是他觉得更重要的是坚持自己的能力圈，而不是市场的风向。
当然，这也不是说长期固步自封一直待在自己的舒适圈。以大成多策略为例，去年大成多策略里面有20%左右的非医药持仓，今年来医药占比也在逐步往下降。
“医药持仓占比下降的过程就是跟能力圈拓展相匹配的一个过程，但它一定不会突然某一天就出现一个颠覆式的变化。而且，我也并不会因为现在医药比较冰点，或者一些政策因素就抛弃这个方向。”邹建强调。“拉长时间来看，很多时候跟随市场去做群众运动往往是错误的，或者不能讲错误，市场选择也有它正确的一面，但完全跟随市场的投资方法很难获得超额收益。”
在个人能力圈拓展上，基于自身知识结构的角度，邹建当下优先关注的是偏制造和消费这些方向。一方面，医药里面有很多公司是一类特殊的消费品，它还是在大消费这个体系里面，只是相对来说消费场景要更特殊一些。另一方面，医药里面有很多公司也有制造业的属性，所以他优先拓展跟医药相对有一定联系，从商业模式或者说整体特征上有一定关联性的公司。
在底部优质公司中“翻石头”
正如投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在《投资最重要的事》一书所说的那样，成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们使用第二层次思维，避开雷同的投资组合，进行逆向投资。这个“第二层次思维”，在某种程度上也可以理解成“人多的地方少去”。
同样，邹建的投资理念也深受大成基金内部投研文化的影响。在他看来，大成基金各个不同的基金经理形成了不同的投资风格，但底层逻辑可能都是统一的。就是基本上都不太喜欢去追逐市场热点，更愿意去挖掘一些前瞻性的机会，只是大家在实现这一点上采用方式不太一样。
总结下来，邹建组合买的公司基本上是处于底部的优质公司。换句话说，也就是在底部优质公司中“翻石头”。在邹建自下而上的选股逻辑中，以下这三个要素缺一不可，一是前期经历过充分的悲观预期释放；二是当期出现明显经营变化；三是这种经营变化具备中长期的持续性。
这也意味着，这只股票肯定是经历了一些利空、悲观预期释放，类似现在的医药。现在的医药就是人少的地方，它经历了悲观预期的释放，这种肯定股价会大幅度下跌。
“所以我基本上不去做那种已经在趋势上的热点。我会选的方向，几乎都是当下市场不那么热的地方。但这样投资有一点就是，你要关注怎么去获取收益这个问题，要能够看到这些处在底部的公司中长期的经营性变化，这种变化是给我们带来收益的来源。当然，这种经营性变化背后有两个核心，第一个是这个变化要具备中长期的持续性。第二点是这个公司应该是在它自己细分行业里的优秀公司。”邹建解释道。
也就是说，在进行组合管理时，邹建会在股票池中个股挑选出真正具备α的优秀公司进行配置。其目的是主要解决以下两个问题：首先是当期出现明显经营性变化的背后原因；其次是去识别是否具备中长期的持续性。关于持续性相关的还有一些长期积累的慢变量，包括公司本身的质地和行业趋势。
邹建对于好公司的定义包含：第一，治理结构要足够的清晰，管理层相对要可信赖；第二，相对同业要有显著的竞争力包括成本优势、技术优势等等方面；第三，关于商业模式，需要有合理的对应的估值，不是追求极致的商业模式，避免过度高估的状态。关于行业趋势，他主要通过自下而上的角度反向以公司为落脚点去感受行业趋势。
同样，在邹建眼里，一个好的基金经理，也应该是能够放弃短期相对排名，而把为持有人赚钱放在首位。“我自己来讲，指导思想不是跑赢基准，跑赢指数就行；或者说跑赢同行，跑赢竞争对手这样一个相对的思路。个人更倾向于是找到行业里面真正能够赚钱、能够获取收益的标的，以这样一个维度去考虑问题。”邹建直言。
而且，所有组合管理的目标都比较明确，他希望能够在一个相对小的回撤前提之下去获取收益。这里面的先后顺序是，小的回撤意思是要避免亏钱，只有学会怎么避免亏钱，才能在这基础上赚取收益。
“总之，配置组合的思路就是遵循投资框架体系去选股票。在这一框架体系下对回撤进行控制，如果我们准确率足够高的话，这些标的的收益空间是足够大的，甚至会碰到一些双击的机会，所以它整体来看是一个攻守兼备的策略。”邹建表示。
医药板块调整：积极寻找机会
作为医药研究员出身的新锐基金经理，医药股始终是邹建组合管理中的主体部分，也是他难以绕开的一个话题。二级市场上，一些因素的压制成为了过去两年多来导致医药板块下跌的主要因素。近期，医药板块再度出现大幅震荡调整。
在当下的政策背景下，邹建对医药行业作出的判断是，不可否认，最近的一些政策使得医药行业短期有更大的不确定性，而目前市场在快速反映这个不确定性。但现在至少不应该是一个完全悲观的时候，而应该是积极的寻找机会，结构性地逐步加仓。当然，这个加仓必须建立在对本轮冲击有较为充分的分析基础上。
“现在经历的一些政策应该是阶段性的。当然，我们也要正确客观地去评估现在一些政策带来的影响，更关注一些真正具备临床价值的产品。”邹建称。
以往医院里面应该存在着一些临床价值并不高，但通过各种灰色模式去刺激的药品销售，这种现象应该会大幅度收缩。至于判断临床价值的标准关键在于其所处具体的领域，这个药物对患者疾病的帮助到底有多大？比如说患者不用这个药是不是也对它的疾病治疗影响不大？
邹建预计，这轮受影响最大的是不具备显著临床价值，纯销售的产品，这类产品可能会大幅受损，其次当前正处在进院推广期的产品会阶段性受一定影响，而有显著临床价值的刚需产品则不会受很大影响，其布局也会沿着这一思路进行。
截至目前，邹建在医药行业比较看好几个细分方向分别包括创新药及相关产业链、创新器械等。“院内这个方向，可能现在因为政策因素，大家好像都希望能够避开，但是真正具备临床价值的产品还是值得看的。还有一些和现在一些政策不太相关的领域，比如之前大家对 CXO 是特别的追捧，但到现在我估计可能已经没有多少基金持仓很高了。因此，CXO 是时候重新去评估去一些积极变化的。”邹建分析指出。
以中药为例，今年年初以来中药板块胜出的原因在于，第一是从自上而下看中药是一个整体被鼓励的方向，这在医药里面是少有的；第二是中药公司本身的业绩有一定支撑性，去年四季度到今年一季度疫情放开的后大家大量感染，有了症状之后抢购的感冒相关药品中大多数是中药类产品。中药公司业绩普遍都很好是有一部分原因的，但不是全部都跟疫情放开相关，还跟自上而下的政策鼓励，这就造成了年初以来中药板块表现非常好。
“同时，中药板块也有一个潜在的风险点，那就是它的业绩爆发显然不具备持续性，横向跟其他行业去比较，短期（一两个季度）的性价比不够强，但是从两三年的维度去看，它并不一定占劣势，随着医药行业的整体下探，它的相对性价比会被凸显出来。”邹建如是说。
回顾近20年医药政策变化路径，从GMP改造、反商业贿赂、基本药物、两票制、药品注册审评改革、疫苗监管、医保目录调整等，都是政策引导下产业不断优化调整，并最终实现新的平衡。
另据Wind统计表明，截至2023年8月10日，申万医药生物指数当前市盈率（TTM）为26.24，处于上市以来9.81%的分位点，这也这意味着医药板块的整体估值低于历史上90%的交易日，处于历史底部。
“我们也许永远不知道要去哪里，但最好明白我们身在何处。”对邹建来说，他要做就是保持足够的耐心，等待机会的来临。“股神”巴菲特也说过，“投资是世界上最棒的交易，因为你永远不必着急挥棒。”
邹建的新基金大成锐见未来混合（A类：018890）将于8月30日发行。对于在医药板块能力圈非常稳固的他来说，目前的医药行业或许正是“人少的地方”，可以翻出机会更为明显的底部优质公司。
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