东方集团：高杠杆收购“输血”大股东
东方集团倾囊收购大股东资产，进一步绷紧了本就脆弱的资金链。
薛宇/文
东方集团（600811.SH）拟纯现金收购控股股东间接持有的联合能源集团（00467.HK）约25%的股份，交易价格接近50亿元，几乎“掏空”上市公司账上所有资金。公司目前资金链已十分紧张，有息负债接近200亿元，且绝大部分为短债，同时关联方借款占比较高，公司可以借到的外部借款或许十分有限。本次收购肥了大股东，有损上市公司及其他股东的利益。
此外，东方集团账面上150亿元的长期股权投资存在较大的减值风险，其他资产也有减值的可能。
危险的高杠杆收购
东方集团原拟通过发行股份及支付现金的方式购买控股股东东方集团有限公司持有的辉澜公司92%的股权，从而间接持有联合能源30.55%的股份，并通过表决权委托的方式取得联合能源的控制权。公司近期决定终止上述交易方案，变更为公司全资子公司青龙湖嘉禾通过其在境外设立的SPV公司以支付现金方式收购He Fu持有的联合能源25%股份，交易价格确定为7.23亿美元。由于公司控股股东东方集团有限公司间接持有本次交易对方He Fu的100%权益，本次交易构成关联交易。本次交易完成后，联合能源不纳入公司合并报表范围。
上述交易价格以评估基准日2022年6月30日联合能源股东全部权益的收益法评估结果为基础。联合能源在评估基准日的归属于母公司的所有者权益账面值为18.15亿美元，评估值为28.92亿美元，评估增值10.76亿美元，增值率59.28%。
联合能源主要从事石油天然气的勘探开发与生产，业务分布在巴基斯坦、伊拉克和埃及。2021年及2022年1-6月，联合能源营业收入分别为63.57亿元、47.04亿元，净利润分别为15.11亿元（2.57亿美元）、13.88亿元（1.92亿美元）。交易双方同意业绩补偿期间为交易实施完毕后连续两个会计年度，若于2023年实施完毕，则业绩补偿期间为2023年度、2024年度，各年度承诺净利润分别为2.58亿美元、3.09亿美元。
根据Choice，联合能源2022年全年实现净利润3.34亿美元。近两年由于油气行业高景气，相关公司业绩大涨，因此联合能源给出的业绩承诺明显低于2022年净利润。与联合能源过去五年30亿-50亿美元的历史总市值相比，上述28.92亿美元的评估值虽然并不算高，但几乎耗尽上市公司所有资金。
东方集团本次收购价格为7.23亿美元，折合约50亿人民币，东方集团资金链十分紧张，现有资金远不能覆盖有息负债，且其中还有不少处于受限状态。截至2022年年末，东方集团处于受限状态的货币资金和交易性金融资产合计22.24亿元，受限占比高达42.88%。
2023年3月31日，上市公司账上货币资金仅47.25亿元、交易性金融资产1.12亿元，一年内到期的非流动资产1.78亿元，类现金资产合计50.15亿元；短期借款97.69亿元，一年内到期的非流动负债54.66亿元，长期借款24.38亿元，长期应付款（主要是长期非金融机构借款）21.77亿元，有息负债合计198.5亿元，其中短期有息负债就达到152.35亿元，远超类现金资产金额。2022年年末，东方集团受限资产达277.50亿元，占公司总资产的比例高达65.71%。
问询函回复中东方集团表示，扣除受限资金后，约使用不超过23亿元货币资金结合银行并购贷款10亿-15亿元共同用于支付首笔对价款，预计未来从联合能源获取的现金分红将能够覆盖相关并购贷融资成本；此外，公司正在加快推进房地产业务相关资产处置和项目资金回笼，预计2023年将实现净回笼资金约15亿-20亿元，可用以支付交易对价；2022年9月末，公司的可用信用额度为23.67亿元，信用额度较为充足。
实际情况很可能并非如此。东方集团关联方贷款占比较高，2022年，公司应付关联方借款合计余额为58.51亿元，占有息负债总额（198.5亿元）的比例高达29.48%，其中主要为联营企业民生银行的借款，合计余额45.37亿元，余下13.14亿元为同一控制下的东方集团财务有限责任公司的借款。2022年年末，上市公司长期借款24.25亿元，而联营企业民生银行向上市公司追加了24.25亿元的长期借款，即上市公司现有长期借款完全来自于关联方。另如前所述，东方集团总计198.5亿元的有息负债中，短期债务就达到152.35亿元，占比高达76.75%，短债压力巨大。除关联方外，东方集团可以借到的外部借款或许十分有限。
截至2022年年末，东方集团可使用授信额度总计236.94亿元，其中已使用敞口授信额度余额179.91亿元，即未使用授信额度57.03亿元。这其中关联方银行授信额度有多少？关联方以外的授信额度余额又余下多少？
东方集团自身造血能力明显不足。公司主营业务包括农产品加工和土地及房地产开发业务，近两年由于疫情持续叠加大宗商品价格上涨、物流运输成本增加以及下游客户需求疲软，农产品业务利润受到不利影响；此外房地产市场环境不佳，房地产资产处置进度未达预期，叠加融资成本增加，房地产业务也持续亏损。2020-2022年，公司实现归母净利润2.40亿元、-17.19亿元、-9.96亿元。实际上，即便是以前年份，东方集团盈利基本依赖联营企业和合营企业的投资收益（主要来自民生银行），2017-2019年投资收益分别为14.69亿元、14.81亿元、15.76亿元，远超当期营业利润7.65亿元、7.02亿元、5.98亿元。可见公司主营业务长期处于亏损状态。
标的公司主要从事石油天然气的勘探开发与生产，与公司主营业务并不具有协同性。主业盈利差、短债压力巨大且授信额度有限的情况下，东方集团仍选择“掏空”账上资金收购控股股东的资产，很可能是为了解决控股股东的资金需求。根据公司2022年年报，上市公司控股股东东方集团有限公司及其全资子公司西藏东方润澜投资有限公司合计持有上市公司30.11%股权，合计质押比例高达72.95%。
资产减值风险巨大
东方集团自身资产还存在不小的减值风险。2023年3月31日，东方集团总资产416.33亿元，其中长期股权投资占比最高，金额为173.50亿元，大部分为公司对民生银行的投资，2022年年末余额为148.67亿元。民生银行是东方集团的联营企业，东方集团对其持股比例为2.92%，公司对其采用权益法进行会计核算。但是，东方集团对民生银行持股比例对应的市值目前仅几十亿元，远低于其账面价值。
2022年12月31日，民生银行总市值为1510.49亿元，按照2.92%的持股比例计算，东方集团持有民生银行股份对应市值为44.11亿元，若扣除处置费用，其净额显著低于148.67亿元的账面价值，表明存在较大的减值风险。东方集团有必要说明该项资产的减值损失情况，给出未确认资产减值的可靠依据。
东方集团其他应收款也存在一定的减值风险。2022年年末，公司其他应收款账面余额57.46亿元，其中30.40亿元账龄在5年以上，公司已计提了10.48亿元的坏账准备，其他应收款账面价值仍有46.98亿元。目前公司其他应收款中大部分账龄仍在5年以上，其中期末余额第一名的北京滨湖恒兴房地产开发有限公司对应金额有24.61亿元，第二名的北京青龙湖盛通房地产开发有限公司对应金额有17.97亿元，均为6年以内，说明很可能已经超过5年，二者合计占比达74.11%，但公司对二者计提坏账准备仅3.16亿元。
2022年年报显示，东方集团的合营企业北京青龙湖盛通房地产对应长期股权投资年初余额2656万元，年内权益法下确认的投资损益-2656万元，年末余额已减至零；联营企业北京滨湖恒兴房地产2021年年末余额已减至零。
上述两项其他应收款源于公司的房地产业务。2022年年末，东方集团存货账面价值71.71亿元。2017年及以前公司每年预收的售房款超过14亿元，2018年起大幅下降，均为几千万元，2022年为1861万元。公司一级开发项目中，核心区C北侧地块2021年挂牌2次、2022年上半年挂牌1次，共3次在公开土地市场挂牌但未能成交；二级开发项目销售以及资产处置也未达预期。
2021年，东方集团计提了5.43亿元的存货跌价损失及合同履约成本减值损失，2022年仅计提142万元，计提是否充足？
对于文中问题，东方集团未回复《证券市场周刊》的采访。