原标题：戴康：全球新一轮投资范式更迭，A股拥抱两类资产

核心观点：

1、下半年从大类资产来讲，我们的核心判断是美债利率下大宗商品弱，股市正回报。美股目前的性价比不太高。港股这一轮的回调已经比较充分，盈利驱动的蓄势期，行业配置聚焦两条主线。

2、在去年11月市场见底以来，A股的投资范式再度更迭，本质上我认为是在拥抱确定性。全球的股市，它和这一轮跟A股的特征相似，就是拥抱确定性的溢价。

3、下半年A股市场的驱动力主要还是来自于分母端，风险溢价可能在中枢附近震荡，和19年类似A股的风险溢价。货币大宽或者是盈利牵牛的概率不大，驱动市场的是中国宽货币稳信用的兑现，以及美国转向宽松。

4、从结构上来讲，下半年的配置思路伴随着全球新一轮投资范式的成型，叠加国内的这一轮的估值填坑完成。建议拥抱确定性的资产和困境反转的品种。

确定性资产，一个是远端盈利的资产，比如数字经济AI+；第二就是永续经营资产，比如中特估和央国企重估方向。

困境反转类的期权，建议择优去布局一些受益经济修复的品种。

近日，广发证券首席策略分析师戴康在一场路演中对下半年市场作出分析和展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

全球市场拥抱确定性溢价

去年12月，我们发布年度策略展望《破晓》，判断今年A股是一个修复市，在去年10月底部框架——信用底、盈利预期底、估值底、国内政策底和海外政策底——依次确立

我们认为今年的A股市场还是估值的驱动，分子的拉动相对微幅。今年判断依然是A股是一个修复式，主要还是估值的贡献，分子端的驱动力至今略低于预期

在去年11月市场见底以来，A股的投资范式再度更迭，本质上我认为是在拥抱确定性。

去年10月到现在是针对2020到2022年全球疫情的反转策略，低PB、低波、高股息，Δ（德尔塔）G交易因子占优，兼具政策反转和困境反转的AI和中特估跑赢。

去年11月至今的占优因子，和16到17年的占优因子几乎一致，就是低PB、低波、高股息，ΔG。

所以我们认为全球的股市，它和这一轮跟A股的特征相似，就是拥抱确定性的溢价。

去年俄乌冲突以来，全球也是高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG得分的公司，它受到了前所未有的青睐。

跨国别大类资产来看，发达市场跑赢是新兴市场。美元指数、美债波动率也是显著走高或在高位震荡。

下半年美债利率下行，大宗商品弱、股市正回报

下半年从大类资产来讲，我们的核心判断是美债利率下大宗商品弱，股市正回报。全球历史上股票商品双杀之后的第二年，股市都是正回报。

今年下半年美国资本开支周期是下行的，美国通胀缓解、美联储转向交易就是海外的主线索。

今年我们对于大类资产的研判，美债利率下行到了3.1%，大宗品整体呈现弱势。

美股目前性价比不高，港股回调已充分

去年10月底，美股应该已经是一个大的底部，但是目前的性价比不太高。

港股我们还是维持去年11月10号“破晓天亮了”的看法。从历史大底回撤的比较视角来看，目前这一轮的回调已经比较充分，盈利驱动的蓄势期。那么美债利率下行就是港股正面的力量。

港股的行业配置聚焦两条主线，确定性的溢价和美债反转的类期权。

A股下半年驱动力来自分母端

市场“内强外弱”的一致预期偏差的核心原因在于中美资产负债表的位置不同。

下半年由于企业部门、居民部门资产负债的修复，它是个慢变量，所以在外需不确定和PPI疲弱的状态下，下半年分子端企业盈利的牵引力向上，但是偏弱。

今年是外需不确定性，PPI下行，未企稳的盈利上行周期，当前和13年19年的背景有点像，外需拉动力有限，而PPI也没有显著上行。在这个阶段，虽然其盈利触底会企稳，但是大概率是一个弱复苏状态。

下半年A股市场的驱动力主要还是来自于分母端，风险溢价可能在中枢附近震荡，类似19年A股的风险溢价。

从去年底的均值一倍标准差的位置向下修复到了中枢后，进入震荡的区间。

那么15年16年到17年20年全A风险溢价从历史高位向下突破中枢，并继续运行到历史底部，就需要比较强的DDN模型三因素的牵引。比如15年极度的货币宽松，16到17年盈利牵牛，20年疫后盈利修复，货币宽松。

所以今年下半年货币大宽或者是盈利牵牛的概率不大。驱动市场的就是中国宽货币稳信用的兑现，以及美国转向宽松。

拥抱两类品种

从结构上来讲，下半年的配置思路伴随着全球新一轮投资范式的成型，叠加国内这一轮估值填坑完成。我们建议拥抱确定性的资产和困境反转的品种。

有三条线索：

第一个，确定性的资产，科技点的确定性，像数字经济AI+线索。

1）AI业绩拉动率先兑现的上游算力，如光模块，AI芯片服务器；

2）主业预期复苏，并且AI赋能，能够提估值的环节像半导体设计、游戏、广告营销。

第二类是一些永续经营，高现金流股息率的确定性资产，如中特估、央国企重估，有三个方向。

1）如果我们综合估值股息率，现金流优选，像保险尤其开采。

2）是一些外生性能够提ROE的，像一带一路，比如石油石化建筑工程。

3) 内生性能够提升ROE的，包括资产平台的改革，产业转型和涨价重估，像电力、航空航天和交运。

第三类，困境反转类的期权，建议择优去布局一些受益经济修复的品种，像医药和消费领域的中药服装饰品、休闲食品以及地产信用有边际缓和。像重卡、铁路、公路、白电、消费建材这些。

为何市场追逐确定性溢价

前面提到，全球已经开启了新一轮投资范式的更迭，A股现在是处于新一轮投资范式转变初期，也就是无风险利率下行，风险偏好降低，所以市场就会配置更加追逐确定性溢价。

从全球来看，在俄乌冲突后，全球decoupling不确定性上升，全球典型股市的高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG这些公司受到了前所未有的青睐。从A股来讲，19年到21年流行的投资范式是DCF确定性溢价、高ROE，而景气投资，21年的景气投资都相继失效。

所以去年11月份以来，占优的因子就是像低PB、低波、高股息，具备价值风格的特征。那么这种新投资范式带来的影响是权益投资会更加寻求政策经营环境、产业趋势的确定性。

另一方面，在无风险利率下行、风险偏好降低，类资产荒下，A股更加偏好拥抱确定性溢价的资产。

这里面我认为主要是两个，一个是远端盈利的资产，比如数字经济AI+。第二就是永续经营资产，比如中特估和央国企重估方向。

中特估是贯穿全年主线之一，有四条思路

新投资范式下，全球和A股给予安全资产以确定性的溢价。而自上而下的确定性政策指引下，市场青睐“政策扶持，低估值、高股息并且永续经营”的中特估。

中特估( 的行情)是具有持续性，中特估和价值风格有天然的匹配。它应该是类似于16到17年的供给侧改革的行情，是贯穿全年主线之一。

对于接下来的行情走势，我们有四条自上而下的思路。

中特估第一个关注央企国际化经营能力，高分红央企参建一带一路的相关的标的，像建筑装饰、工程机械行业。

第二，关注央企在产业政策加持下的转型升级的路线，产业转型是以创新发展来促央企内生增长，来提高央企价值认同和实现。所以我们重点关注绿色化转型和数字化转型的石油、电力、信息、机械行业。

第三，关注世界一流央企的建设进度及相关政策。像通信、电子、航空航天、汽车、电力行业。

第四，关注垄断要素的提供方，把握“垄断低价”的价值回归。我们按照经典的西方经济学理论，土地财政降速带来的一些供给出清，要素价格从垄断低价到价值回归，带来了央国企从价格修复到估值修复的行情。所以重点关注像泛公用事业的交运、电力、通信行业。

戴康 从业证书编号：S0260517120004

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本文作者：王丽 来源：投资作业本