中特估，一带一路，景气周期，营收规模创历史记录！中油工程：行业在回暖，盈利在增长
有息负债率竟为0！
作者 | 木盒
编辑 | 小白
2022年，中油工程（600339.SH）营业收入835.9亿，同比增长4.71%，营业收入规模创上市以来历史记录。
同时，扣非归母净利润7.2亿，同比增长72%。
（2022年业绩）
2023年1季度，中油工程营业收入为149亿，虽然同比下降14%，但扣非归母净利润为2.05亿，同比大增52%。
（2023年1季度业绩）
利润提升背后既有行业的回暖，也有公司经营效益的提高。
中特估
中油工程是2016年借壳”st天利“重组上市的，原“st天利”的化工资产已置出上市公司。
上市公司主营业务也因此从原来的石化产品生产和销售，变更为以油气田地面工程服务、储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等相关工程建设业务。
目前中油工程的实际控制人是中国石油天然气集团有限公司（简称”中石油集团“），截至2022年底，合计持有72.2%的股权。
（2022年年报）
除中油工程（600339.SH）之外，中石油集团控股的上市公司还有：A股（601857.SH）和港股（00857.HK）的中国石油、昆仑能源（00135.HK）、大庆华科（000985.SZ）。
（中石油集团情况，2022年年报）
中石油集团及下属公司作为关联方，也是中油工程的第一大客户，2022年销售额为409亿，占总营业收入的49%；也是第一大供应商，占当年采购总额的9%。
（2022年关联方交易情况）
由于中石油集团是国务院国有资产监督管理委员会100%持股，所以中油工程是家央企，受国资委的监管和考核。
2023年国资委提出了优化央企的经营考核指标体系的要求，总体目标是“一增一稳四提升”：
（1）一增就是确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；
（2）一稳是指资产负债率总体保持稳定；
（3）四提升是指净资产收益率、研发经费投入强度（研发支出/营业收入）、全员劳动生产率（劳动生产总值/平均从业人数）、营业现金比率（经营性现金流入/营业收入）四个指标进一步提升。
简单来理解，就是在不加杆杆的前提下，增加研发和经营绩效。这正是中国特色估值体系（中特估）下，国企央企的估值水平提高背后的逻辑。
2023年1季度，中油工程营业收入同比减少14%，净利润却同比增加32%的原因，也是狠抓项目增效益，经营质效得到提高。
（2023年1季报）
体现在财务数据上就是毛利率和净利率提高：2023年1季度的毛利率为9.58%，比去年同期6.87%提高了不少。
（资料来源：市值风云）
业务本质：工程承包商
2018年以来，中油工程营业收入每年都有增长，归母净利润有所波动。2022年，中油工程营业收入为835亿，归母净利润为7.21亿。
（中油工程年报）
本质上而言，中油工程就是一个工程承包商，2022年收入835亿全来自工程业务：
（1）油气田地面工程收入为344亿，第一大业务，占比41%；
（2）炼油与化工工程收入为210亿，占比25%；
（3）管道与储运业务收入为212亿，占比25%；
（4）环境工程、项目管理及其他收入为62亿，占比7%。
（资料来源：市值风云）
其中油气田地面工程是油田开发过程中相对于勘探、钻井、修井等地下工程而言，包括油气加工处理、储存与运输等工艺的总称。
（油田地面工程图片，来源百度）
所以油气田地面工程属于上游业务，管道与储运工程属于中游业务，炼油和化工工程属于下游业务，由中油工程旗下各个子公司负责（牵手门事件就是旗下寰球工程公司）。
（主要子公司业务结构，东兴证券）
三桶油旗下都有工程公司，但业务都不太相同。
（三桶油旗下油气工程建设上市公司，市值为2023年7月19日）
那么中石油集团旗下的中油工程（600339.SH），和中海油旗下的海油工程（600583.SH）以及中石化旗下的中石化炼化工程（2386.HK）有什么区别？
风云君认为，中油工程和海油工程业务本质上是一样的，都是油田工程，只不过中油工程偏陆地（EPC项目），海油工程偏海上（海洋工程业务的EPIC项目）。
（资料来源：市值风云）
海油工程的另一块非海洋工程业务（LNG接收站）就和中油工程的管道与储运业务相同。
（中油工程三大主营业务）
中油工程和中石化炼化工程的区别主要是多了油气田地面工程业务，相同的业务的对比则是：炼化业务是中石化炼化工程更强，管道及储运业务是中油工程更强。
（资料来源：市值风云）
一带一路
2022年中油工程主营营业收入为828.8亿，以境内收入为主：境内收入为613亿，占比74%；境外收入215亿，占比26%。
2018年以来海外收入占比逐年下降，2018年海外收入占比曾高达44%。
（中油工程2022年年报）
主要原因是（1）国内收入在快速增长（2）海外收入的萎缩。
（资料来源：市值风云）
上个世纪80年代中油工程就走出去，目前拥有一支熟悉全球商务运作和国际工程标准规范的员工队伍，整合了一批当地分包和属地化、国际化人力资源，海外收入仍有200亿以上规模。
海外业务覆盖中东、中亚、亚太、非洲、美洲全球五大区，在阿联酋、沙特、哈萨克斯坦、马来西亚等24个国家形成了合同额1亿美元以上的规模市场，已成为埃克森·美孚、BP、壳牌、道达尔、埃尼等国际石油公司的合格承包商。
2023年4月中油工程拿了一个55.40亿元的非洲订单，属于管道与储运工程业务，为EPC总承包合同：
东非原油外输管道项目是非洲多年来最受关注的大型跨国管道项目，由道达尔能源、中海油、乌干达国家石油公司和坦桑尼亚石油开发公司联合投资建设。
（2023年4月24日签署EPC总承包合同的公告）
对于2023年海外收入，中油工程预期也是增长的。
（2023年4月25日投资者关系活动）
工程业务性质：低利润率，随油价周期波动
中油工程的毛利率和净利率都相对较低，本质上还是属于工程业务性质。
（市值风云）
中油工程处于油服行业，业绩同样受到石油周期的波动而波动。
2016年重组上市以来，虽然中油工程营业收入逐年增加，但扣非归母净利润波动很大。
（市值风云）
其中2016年由于油气行业低迷，石油公司投资大幅压减、工程建设市场萎缩，中油工程出现扣费净利润为负的4.32亿。
其实整个三桶油旗下油气工程建设上市公司扣非净利润的波动都很明显，中油工程和中石化炼化工程算是相对波动较小的。
（市值风云）
这些油服公司的营业收入也都在2016年-2017年经历过一段低谷期。
背后是2016年-2017年油价低迷之下三桶油资本支出的下降。
（资料来源：华经产业研究院）
此前有券商做过研究，发现中油工程的营收与中国石油资本支出高度吻合。
（2018年7月1日川财证券研报）
2022年中国石油资本性支出为2743亿，同比增长9.2%，预计2023年为2435亿，同比下降11%。
（中国石油2022年年报）
这也是中油工程2023年1季度业绩同比下降14.23%的主要原因之一。
（2023年1季度业绩）
目前对比三桶油的资本支出情况为：
（1）中国石油2021年和2022年资本支出为2511亿、2743亿，2023年预计为2435亿；
（2）中国石化2021年和2022年资本支出为1679亿、1891亿，2023年预计为1658亿；
（中国石化2022年年报）
（3）中国海油2021年和2022年资本支出为897亿、1025亿，2023年预计为1000-1100亿。
2023年三桶油的资本支出和前两年相比差别不大，略比2022年少。
居然零借款！
中海油服、海油工程、石化油服的毛利率波动较大，而中油工程和中石化炼化工程的毛利率相对比较稳定。
（市值风云）
原因是中油工程和中石化炼化工程并不是一家重资产的公司，没有庞大的固定资产折旧的刚性成本：
2022年中油工程和中石化炼化工程的固定资产占比分别为4.7%、6%，而中海油服、海油工程、石化油服的固定资产占比分别为55%、33%、36%。
另外，在风云君的印象里，油服行业的上市公司基本都是高负债借了很多钱，虽然中油工程依然是76%的资产负债率。
但让风云君感到意外的是，中油工程居然没有有息负债：
2022年底货币现金有296亿，短期借款、长期借款、应付债券全是零！
对比中海油服、海油工程、石化油服、中石化炼化工程的银行借款（短期借款+长期借款）分别有83亿、4.9亿、184亿、1.42亿。
2016年重组上市以来，中油工程分红尚可，累计实现归母净利润57.52亿，现金分红13.58亿，股利支付率为23.61%。
（市值风云）
2016年没分红比较特殊，虽然归母净利润为12.88亿，但扣非归母净利润确是负的4.32亿，非经常性损益有17.2亿，主要是同一合并产生13.74亿收益以及出售资产产生3.33亿收益。
中油工程除了传统油气工程业务之外，也积极开展“双碳三新”（新能源、新材料和新事业）业务。
比如发展地热、光伏、风电、氢能、生物质能等新能源工程以及高性能合成树脂、特种工程塑料、特种橡胶等新材料。
（2023年6月2日投资者交流）
三桶油旗下的工程上市公司中，与中海油服、海油工程、石化油服、中石化炼化工程对比，中油工程的相同点是：
（1）收入都依赖关联方，中油工程约一半收入是关联方贡献；
（2）都属于油服行业，工程性质，毛利率和净利率相对较低，且业绩周期波动；
（3）大家都有往新能源新材料的业务去拓展。
但中油工程也有自己独特的地方：
（1）海外收入占比相对较高；
（2）虽然收入有波动，但中油工程和中石化炼化工程的毛利率相对更稳定；
（3）中油工程和中石化炼化工程的固定资产占比都很少，而且中油工程是唯一没有银行借款的公司。
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