深度复盘：PPI见底前后行业表现如何？
前言：前期我们在报告中预计PPI同比降幅或明显收窄、迎来拐点。7月PPI同比降幅如期收窄至4.4%，结束了今年以来的持续下滑。本期我们对2000年以来5轮PPI触底反弹进行复盘，试图为把握当前市场脉络找到指引。
一、历史复盘：5轮PPI见底
2000年以来，国内经历了5轮PPI触底反弹。具体而言，PPI五次底部位置分别出现在2002年2月、2006年4月、2009年7月、2015年8-12月、2020年5月。我们进一步截取PPI触底前后三个月作为完整周期来展开复盘。
1.1、2002年2月
2002年国内经济复苏，新增长周期推高工业品价格。2001年全球性经济衰退对国内经济形成拖累，同年4月PPI转负。2002年国内经济开始全面修复，GDP实际增速由2001年12月的7.5%上升至2002年9月的9.6%。究其原因： 对外中国于2001年末正式加入WTO，国际贸易投资活跃为中国经济增长注入新动能；对内央行实行宽松的货币政策，加大对经济增长的支持力度，2002年2月一年期存/贷款利率分别下降0.27/0.54个百分点 。 在此背景下，国内需求旺盛，推动相关大宗商品价格上升。
海外方面，全球经济形势好转同样拉高了大宗商品需求。以原油为例，随着经济复苏带来的需求回升，2002年全球原油日消费量达到78210千桶/天，较上年增长1.1%。在强劲需求的支撑下，大宗商品价格出现明显回升。
除了供需因素外，美元持续贬值也是大宗上涨的主要原因之一。2001年1月起，美联储开启新一轮的降息周期，当年年内美国联邦基金目标利率由6.50%下调11次至1.75%，共计下调475bp。在美联储宽松政策的影响下，2000年2月起美元指数持续走低，同期CRB综合指数从底部启动。
从指数表现来看，2002年2月PPI触底前后，指数表现不佳。 2001年12月至2002年2月，万得全A累计下跌超14%，主要受到国有股减持政策影响。此后三个月，万得全A小幅反弹（+0.73%），但整体仍处在低位。
从行业表现来看，PPI于2002年2月触底之前三个月内，钢铁（+6.95%，较万得全A超额收益，后文同）、交通运输（+4.65%）和公用事业（+3.54%）等周期性行业超额收益居前；同期食品饮料（+5.46%）和医药生物（+3.99%）也有不错表现。而在PPI回升后的三个月中，国防军工领涨（+7.19%），建筑材料（+4.79%）和美容护理（+3.57%）也大幅跑赢市场。
1.2、2006年4月
本轮PPI触底较为特殊：一则PPI于2006年4月触底（1.87%），仍处在较为温和的通胀区间，并未出现负增长；二则本次PPI自底部位置反弹后，在2.9%的通胀中枢上下震荡超一年时间，才进入快速向上通道。
从宏观背景来看，在投资和出口的双重加持下，2006年国内实体经济高增。2006年GDP实际增速达到了1995年以来的峰值（12.72%）。2006年H1，固定资产投资增速从26.6%走高至31.3%，出口金额也保持22%以上的相对高增速。2006年中经济趋热的忧虑涌现，政府开始收紧宏观调控政策，例如央行三次升准共150个bp、两次升息共54个bp，及时遏制货币信贷增长过快的势头，同时也对略有抬头的通胀数据形成压制。
从指数表现来看，2006年4月PPI触底前三个月，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨16.88%/16.12%/8.74%，沪深300和中证1000均跑输万得全A，但大盘风格相对占优。PPI触底后万得全A/沪深300/中证1000分别上涨17.58%/10.40%/35.67%，小盘股显著跑赢全A和大盘股。
从行业表现来看，PPI于2006年4月触底之前三个月内，有色金属（+28.04%）和非银（+25.87%）等顺周期板块领涨，美容护理（+25.28%）、食品饮料（+22.34%）和商贸零售（+15.31%）等消费板块同样涨幅居前。PPI触底之后三个月内，国防板块大涨近35%，核心受益于股改资产注入逻辑；汽车（+11.33%）和机械设备（+9.20%）次之，后两者与经济增长关联度较高。
1.3、2009年7月
宽松的财政货币政策刺激国内经济走出金融危机影响。次贷危机冲击下，2008年国内经济增长承压，为此一系列逆周期调节政策陆续出台。货币政策方面，2008年9-12月央行连续5次降息，调整幅度为216bp；连续4次降准，调整幅度为108bp。财政政策方面，“四万亿计划”出台以加强基建刺激内需增长。受此提振，国内经济于2009年一季度触底开始反弹，基建投资的快速提升对工业品需求形成支撑。
世界各国也陆续推出经济刺激政策。以美国为例，货币政策方面，次贷危机爆发后，美联储降息多次至0.25%，并于2008年11月宣布实施QE1。财政政策方面，布什政府于2008年2月签署1680亿美元的《一揽子经济刺激法案》，通过大幅退税刺激投资和消费；同年10月又通过7000亿美元的《紧急经济稳定法案》，核心关注问题资产救助。2009年2月， 7870亿美元的《美国复苏与再投资》法案出台，旨在通过保留和创造就业岗位来刺激经济快速复苏。
全球范围内的经济回暖和流动性泛滥推动大宗商品价格上涨，继而使得国内PPI触底回升。
从指数表现来看，2009年7月PPI触底前三个月，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨36.73%/42.38%/26.89%，沪深300跑赢，大盘风格占优；PPI触底后，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨-6.97%/-9.75%/0.15%，仅中证1000上涨。
从行业表现来看，PPI于2009年7月触底之前三个月内，煤炭（+35.24%）、钢铁(+31.53%)和有色金属（+27.09%）等周期性行业超额收益居前；同期大金融资产表现也较好。在PPI触底后的三个月中，医药生物（+26.19%）、家用电器（+24.62%）与汽车（+21.01%）等消费板块超额收益领先。
1.4、2015年8-12月
本轮PPI触底反弹主要驱动力之一是国内供给侧改革下上游产能出清。2015年全球经济增长疲软和强势美元的压制，大宗商品价格下调，全球经济通缩压力加大。此时国内随着四万亿刺激逐步退潮，上游行业产能过剩带来的亏损问题日益明显。2015年12月中央经济工作会议上提出“要更加注重供给侧结构性改革”，2016年供给侧改革正式启动。
“去产能”任务下，煤炭、钢铁等大宗商品价格企稳高增。根据2016年2月国务院针对性去产能文件来看，计划用3-5年时间再退出煤炭产能5亿吨，用5年时间再压减粗钢产能1-1.5亿吨。随着“去产能”任务逐步铺开，煤炭和钢铁价格于2016年开始转折向上。
“棚改”背景下地产投资热从需求侧加剧了大宗商品供需的不平衡。2014-2015年多项地产政策优惠政策出台带来房市火热，2016年起地产新开工面积累计同比大幅反弹，于4月达峰值21.4%；同时地产投资出现明显回暖，地产固定资产投资完成额累计同比也于4月触顶（8.4%）。地产行业的大量开工制造了大量的工业原材料需求，进一步带动了大宗商品价格的回暖。
从指数表现来看，2015年8月PPI触底前，万得全A/沪深300/中证1000分别下跌36.20%/30.46%/38.97%，沪深300相对跑赢，中证1000跌幅最大。PPI触底后，万得全A/沪深300/中证1000跌幅收窄，分别下跌19.13%/14.53%/21.83%，仍是沪深300跌幅最小。
从行业表现来看，PPI于2015年8月触底之前三个月内，银行领涨，跑赢全A超21个百分点；交通运输（+12.94%）、公用事业（+11.13%）和钢铁（+11.00%）等周期性行业超额收益居前，食品饮料（+11.53%）也有不错表现。而在PPI触底回升后三个月，食品饮料领涨大盘，三个月内超额收益为10.60%，银行（+10.10%）和煤炭（+9.75%）超额收益紧随其后。
1.4、2020年5月
疫后经济修复+全球供应链紧张驱动大宗商品价格企稳向上。2020年全球主要经济体均受到疫情的严重冲击，疫情爆发当季国内GDP实际增速由5.8%（2019Q4）下滑至-6.9%（2020Q1）。随着疫情防控有序开展，国内经济开始修复，大宗商品需求逐步恢复。叠加疫情反复下全球运力紧张，影响供应链正常运转，助长了大宗商品的价格弹性。
多国采用宽松的财政货币政策导致全球性流动性富余，涌入商品市场进一步抬高商品价格。以美国为例，财政政策方面，2020年美国推出多轮财政刺激法案来托底经济，当年财政赤字达到空前的3.35万亿美元，同比上涨超两倍。货币政策方面，美联储重启零利率+QE的超宽松政策方案，并启用多种流动性工具为企业和居民提供信贷支持。在此期间，美联储资产负债表迅速扩张至7万亿以上。
从指数表现来看，2020年5月PPI触底之前三个月，万得全A/沪深300/中证1000分别下跌1.07%/1.85%/0.93%；PPI触底后，万得全A/沪深300/中证1000分别上涨24.98%/24.55%/24.20%。在这一时期，三者涨跌幅不存在显著差异。
从行业表现来看，PPI于2020年5月触底之前三个月内，美容护理（+31.73%）、食品饮料（+24.64%）、社会服务（+18.35%）等消费品超额收益居前。在PPI触底后的三个月中，社会服务板块大幅涨超全A指数36个百分点，食品饮料（+17.71%）和国防军工（+15.74%）的超额收益次之。
二、总结展望：行业轮动规律
通过对2000年以来五论PPI见底前后行情的复盘，我们发现，指数层面并不存在显著规律，而行业层面上聚焦胜率较高的板块。具体而言：
（1）PPI触底前三个月，顺周期资源品和食品饮料表现较好。PPI触底前三个月有80%的概率跑赢全A的行业包括资源品中的煤炭、钢铁、石油石化和必需消费中的食品饮料。究其原因，顺周期行业的业绩表现往往与PPI相关性较高，当PPI进入底部位置，市场往往倾向于提前博弈各风格板块相关性较高、更具有业绩弹性的行业。
（2）PPI触底后三个月，表现比较好的则是和需求复苏相关性较高的中下游行业，包括消费、轻工制造、机械设备等。其中汽车、农林牧渔、基础化工相较万得全A的胜率达100%，除此以外食饮、社服等消费品和机械、轻工等制造业也有80%左右的胜率。原因在于，PPI反弹向上往往对应着经济复苏期，需求回暖对这些板块的行情形成支撑。
PPI如期迎来拐点，CPI大概率进入底部位置。前期我们在报告中预计7月PPI同比降幅或明显收窄、迎来拐点。7月PPI同比降幅如期收窄至4.4%，结束了今年以来的持续下滑。CPI方面，根据万得一致预测判断，CPI同比也将在8月转折向上。
具体配置方向上，结合历史规律推演，汽车、农林牧渔、基础化工、食品饮料、社会服务、机械制造、轻工制造、纺织服饰等八个行业胜率较高。但考虑到今年市场的存量博弈特征，我们结合拥挤度指标，对以上行业进行进一步筛选，对最新拥挤度较高的行业予以剔除。从结果来看，在PPI触底向上的时点，建议重点关注农林牧渔、基础化工、社会服务、机械制造、轻工制造。
风险提示
国际形势变化超预期；历史规律有效性减弱等
来源：券商研报精选