张明 | 本轮人民币贬值有何不同？
注：本文为笔者于2023年7月16日在中国财富管理50人论坛青年论坛研讨会上的发言实录，已经本人审阅。转载请注明出处。文中配图摄于滇池。
一、本轮人民币贬值存在显著的异质性
在今年2月以及5月至6月，人民币兑美元汇率发生了两波显著贬值。以下笔者将从四个维度出发，来说明今年这两波贬值存在明显的差异性。如果说第一波贬值的主要原因来自外部（美元太强）的话，那么第二波贬值的主要原因则来自内部。
第一，从人民币兑美元汇率与有效汇率的关系来看，今年2月，人民币兑美元汇率贬值约3.6%；今年5月中旬至6月底，人民币兑美元汇率贬值约4.6%。然而，有效汇率表现截然不同。今年2月，人民币兑CFETS指数大致不变；今年5月中旬至6月底，人民币兑CFETS指数贬值约2.3%。换言之，今年第一轮贬值时人民币自身并不弱，只是因为美元太强；而第二轮贬值时人民币兑一篮子货币汇率明显走弱。
图1：今年年初至今，人民币兑美元汇率与有效汇率的关系
去年人民币兑美元也有两波贬值。在2022年的两波贬值与今年第二波贬值中，人民币有效汇率均显著下行，幅度也基本相似。且在今年第二波贬值中，人民币有效汇率的最低点要比去年第二波更低，人民币兑一篮子货币汇率创下新低。总体来看，过去两年内人民币有效汇率呈现波动中下行的趋势。
图2：去年年初至今，人民币兑美元汇率与有效汇率的关系
第二，从人民币兑美元汇率和美元指数之间的关系来看，今年第一波贬值过程中，美元指数大幅升值，人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势相关性很强；但在今年第二波贬值过程中，5月美元指数升值，人民币兑美元贬值；6月美元指数明显回落，但是人民币兑美元继续贬值。最近美元指数明显下行，但人民币兑美元的升值幅度并没有美元指数下行幅度那么大，甚至今年6月上中旬出现了反相关：6月份上中旬，虽然美元指数明显下行，但人民币兑美元汇率继续显著贬值。上述分析说明人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势的相关性在减弱。
图3：今年年初至今，人民币兑美元汇率与美元指数的关系
更重要的是，虽然今年6月底人民币兑美元汇率也跌破了7.2，但同期内美元指数的高度明显弱于2022年第4季度。2022年4季度末美元指数超过110，导致人民币兑美元汇率跌破7.2；今年6月底美元指数只达到103，人民币兑美元汇率照样跌破7.2。这说明今年人民币跌破7.2并非美元太强，而是人民币太弱。因此主要原因不是来自外部，而是来自内部。
图4：去年年初至今，人民币兑美元汇率与美元指数的关系
第三，从人民币兑美元汇率与美中长期利差的关系来看，今年第一波和第二波贬值的领先滞后关系完全不同。今年第一波贬值过程中，美中利差的变化领先于人民币兑美元汇率中间价的变化；但今年第二波贬值过程中，美中利差的变化滞后于人民币兑美元汇率中间价的变化。例如，6月30日，人民币兑美元汇率中间价已经触底，但在随后一周，美中利差却由1.16%扩大至1.40%。美中利差可能对人民币兑美元汇率很重要，但有时未必是触发其变化的直接原因。
图5：今年年初至今，人民币兑美元汇率与美中长期利差的关系
总体来看，最近两年，人民币兑美元汇率中间价变动与美中利差变动相关性较强。在2022年两波贬值与今年第一波贬值中，美中利差变动均领先于人民币兑美元汇率中间价的变动；而在今年第二波贬值的后半段，美中利差变动明显滞后于人民币兑美元汇率中间价的变动。
图6：今年年初至今，人民币兑美元汇率中间价与美中长期利差的关系
第四，从逆周期因子的使用情况来看，今年6月底7月初，逆周期因子有启用迹象。2022年5月，央行曾一度采用了逆周期因子，但并不明显且持续时间不长。2022年9月至11月，中国央行持续使用逆周期因子来调升人民币兑美元汇率中间价，最高时单日推升1.5%。假定以千分之五作为逆周期因子生效的界限，2023年6月底7月初，逆周期因子有再次启用的迹象，但无论力度还是持续时间都明显弱于去年9月至11月。
图7：今年6月底7月初，逆周期因子有启用迹象
二、本轮人民币贬值异质性的原因分析
如前所述，与2022年的两波贬值以及2023年第一波贬值相比，2023年第二波贬值有着较强的异质性。首先，在前三波贬值过程中，人民币汇率与有效汇率、美元指数、美中利差的相关性更强；而在本轮贬值中，人民币汇率与上述变量之间的相关性明显减弱。其次，前三波贬值过程中，外因很可能是主导性因素，因此美元指数和美中利差都领先于人民币兑美元汇率的波动；但本轮贬值，内因很可能是主导型因素。
导致今年5-6月人民币兑美元汇率走弱的最重要原因或许是，今年二季度中国高频宏观指标表现明显弱于市场预期，且市场期望的一揽子宏观刺激政策并未如期同步出台。2023年5、6月，股市与汇市同步走弱，反映了投资者情绪趋于悲观。
2023年二季度，宏观、行业与外部环境导致市场情绪都有所弱化。
第一，宏观方面。4-5月投资累计同比增速下行，出口额同比增速下行，PMI指数持续低于50；PPI持续负增长导致通缩压力加剧，青年失业率攀升至历史性峰值；M1增速持续下行，社融与人民币贷款增速下行,金融指标不断恶化。
第二，房地产方面。尽管去年四季度出台了“三支箭”，但各种类型开发商融资并未得到显著改善，购房者、开发商与地方政府预期集体低迷。
第三，地方政府债务方面。中西部地区平台违约压力隐现，二季度一些新的局部案例逐渐爆发。
第四，外部方面。俄乌冲突继续深化，中美博弈喜忧参半，尽管美中领导实现会晤，但美国仍在收紧一些领域和行业的限制。
图8：第2季度人民币汇率与股市指数双双走弱：投资者情绪
上述情况叠加导致投资者情绪并不乐观，二季度人民币汇率与股市指数双双走弱，反映出投资者情绪的恶化。
三、对下半年人民币汇率走势的展望
从外部来看，市场情绪总是受短期因素的影响。美国最新通胀数据公布后，市场从去年下半年的担忧加息，又开始转为乐观。虽然近期美国劳动力市场与名义通胀数据有所走弱，导致美元指数跌破100，但未来继续下行的空间不大，不要对美国核心通胀数据的回落过于乐观。美国核心CPI的黏性非常强，其核心逻辑在于美国劳动力市场依然紧张，服务价格、房租价格很难回落。目前十年期美债收益率仍然处于高位，尽管破4后开始下行，但今年下半年，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势，外部环境仍然偏紧。因此人民币兑美元汇率企稳，不能期望外部环境的弱化，而要从内部因素着手。
从内部来看，随着基期效应的减弱，下半年国内经济走势很大程度上取决于宏观政策走向。当前国内经济的内生复苏动力偏弱。近期一系列迹象表明，中国政府仍在谋划一系列宏观政策举措，但截至目前出台的政策都比较零散，对提振市场信心的力度不足。今年底二十届三中全会可能召开，并宣布新一轮改革开放计划，预计将成为影响预期的重要因素。
基于上述考量， 预计下半年主导人民币兑美元汇率走势的主要因素依然是内部因素。乐观情景下，如果上述政策全部落地，人民币兑美元汇率会触底回升，年底达到6.6-6.8；悲观情景下，受外部环境变化影响，预计年底人民币兑美元汇率将在7.2左右。