天风固收孙彬彬：库存见底，利率回升？
对于当前，关键还是在于增量政策。 因为内外压力下，宏观状态可能是筑 底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。 逻辑上增量政策落地，或者是中长期贷款，或者是社融，所以从关注库存周期的角度分析利率走势，我们建议继续关注增量政策行为，特别是对应 金融工具的运用情况。
1. 库存周期怎么看？
市场部分观点基于库存周期的时间和空间维度，推断后续库存周期走向。根据历史规律， 2002 年以来中国库存周期平均时长约 39 个月，其中补库存和去库存时长分别约为 22 个 月（占比约 55%）和 17 个月（占比约 45%）；从空间维度来看，产成品存货增速很少低于 0。
本轮库存周期始于 2019 年 12 月，截止到今年 6 月，历时 43 个月，其中去库周期 14 个 月；从增速绝对水平来看，6 月产成品存货增速 2.2%，处于 2010 年以来的 12%分位数， 处在较低水平，市场认为后续库存周期可能即将见底。
这里首先需要明确，库存周期见底和库存见底是两个概念，如果按照需求划分，库存周期 见底领先于库存见底。
我们认为目前我国仍处于主动去库过程中，进入被动去库的时点尚不确定。
我们使用 PPI、营业收入和库存周期进行对比，详细拆分库存周期的四个阶段。
一般而言，库存周期从主动去库进入被动去库，并非自发驱动。宏观视角下，库存周期源 于总需求和价格变化；微观视角下，营收和利润驱动企业库存行为变化。
通常情况下，总需求与价格会联动变化，共同影响企业营收和利润，进而影响企业行为。
2. 从主动去库到被动去库，关键看什么？
2.1. 地产和出口是动因
从需求侧出发，地产和出口是动因。房地产业占比高、波动大、牵涉行业广泛，与居民、 企业和地方财政收入休戚相关，具有较强的金融属性和顺周期属性。出口则是强外生变量， 不需要经过国内居民收入和企业利润的自我实现，就能直接创造需求。
路径上，产能利用率、企业利润和预期是中介变量，领先于库存周期。时间维度上观察，产能利用率与库存周期（被动去库）拐点基本一致，领先库存增速拐点 1~3 个季度不等。而利润周期对库存周期（被动去库）的传导时间则相对不明确，原因在于，与 库存周期相关的是利润增速的趋势和绝对水平，例如利润增速低位震荡、读数为负期间， 库存增速鲜有明确回升趋势。
消费领先于库存周期。消费也是地产和出口的结果，地产和出口直接拉动企业利润、间接 提升居民的工资性收入；更为重要的是，地产决定居民财富，地产企稳回升也会提振后周期消费，进而作用于库存周期。
直观来看，2012 年以后消费与库存周期关系不显著。2012 年以后消费增速逐渐下台阶， 因此消费与库存周期之间的关系逐渐钝化，但细致观察，历次库存周期回升期间，对应的是消费增速的阶段性企稳。
基建投资显著前置于库存周期。基建体现稳增长诉求，当经济下行压力凸显时，基建率先 发力稳增长，但基建涉及到的产业链条相对较短，仅仅能对冲经济下行压力，对库存周期 的拉动作用也相对较弱。
2.2. 金融数据是先行指标，PPI 是地产和出口的映射
M1 同比反映企业的投资能力和意愿，领先库存周期（被动去库）1~4 个季度不等，领先 库存增速拐点 3~6 个季度。
社融和中长贷余额同比也是库存周期的领先指标，反映全口径融资和中长期投融资情况。
对于 PPI 而言，价格上涨需要有总需求配合。价格变化的背后都有地产和出口的相应变化。
直观来看，PPI 与库存周期的关系并不稳定，库存周期低点（被动去库）领先 PPI 低点 3 个季度到滞后于 PPI 低点 2 个季度不等，PPI 低点通常领先库存增速拐点约 1~3 个季度不 等。
此外，PPI 环比与库存周期并不存在稳定关系，例如 2012 年 10 月库存周期开始进入被动 去库，此后 PPI 环比依旧保持震荡偏弱的状态（中枢低于 0）。
2.3. 哪些行业保持领先？
从行业角度观察，在每轮周期中，库存周期保持相对领先的行业包括黑色金属冶炼及压延加工业，金属制品业，汽车制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械及器材制造业，农副食品加工业。
除上述行业外，与全部工业企业库存周期相比，橡胶和塑料制品业保持同步略领先关系， 通用设备制造业则从滞后逐渐变为领先关系。
铁路航空船舶等运输设备业似乎已经开始提前补库；黑色加工、金属制品、橡 胶塑料和通用设备业的库存增速分位数位于 15%以下，其中金属制品业库存增速已经降至历史最低；但电气机械、汽车制造、农副产品业库存增速仍位于相对高位，进入补库周期 可能仍需时日。
此外，早周期行业指数与库存周期也呈现相关关系，但领先滞后的时间并不稳定。
2.4. 库存周期何时见底？
逻辑上，需求和价格筑底是库存周期见底的前提，但关键在于政策。
目前地产和出口的确在筑底阶段，低基数效应下 7~8 月 PPI 也大概率反弹，但三者的未来走势都有一定不确定性，关键仍然在于增量政策引导，不能排除后续维持低位震荡的可能性。
首先回应市场关切，如果 PPI 筑底反弹，是不是对库存周期有较强的指向意义？
毕竟从历史来看，虽然 PPI 与库存周期的领先滞后关系不稳定，但库存周期的拐点至多只晚于 PPI 底部 2 个月，2012 年和 2016 年就是例子。
但这个假设的前提在于，PPI 的拐点一定会出现，需求会明确回升。当 PPI 走势不明朗时，我们要结合更前置的指标观察，也就是 M1。PPI 反映企业的原材料成本和出厂价格，M1 反映企业的投资能力和意愿，两者本就是强相关变量。工业品价格 要回升，首先企业的资金端要有积极变化。
直观来看，自 2004 年以来，M1 就显著领先于 PPI，领先时间在 3~4 个季度左右。
对于 PPI 自身而言，7-8 月的确存在低基数，但随着后续基数（去年同期 PPI 环比）回归 到 0 左右，如果增量政策有限、需求继续筑底，则 PPI 还有震荡回落的可能。
基于此，判断未来库存周期的拐点，我们建议关注库销比拐点、M1 同比拐点、企业利润 同比的趋势和绝对水平。
首先从短期跟踪角度，需要密切关注库销比拐点，反映企业从主动去库到被动去库的转变， 通常与库存周期拐点基本同步。
其次是 M1 同比的拐点。投资驱动下，企事业单位资金活化是需求回升的前提，如果 M1 三季度见底，乐观情况下，库存周期的拐点（转向被动去库）可能在四季度，库存增速的 拐点可能在明年二季度。
最后看企业利润同比的趋势和绝对水平。虽然工业企业利润同比逐渐回升，但毕竟绝对水平还显著为负，1-6 月累计同比-16.8%，且上行斜率并不高，在此期间企业面临的经营压 力和不确定性仍然较大，因此难以大幅累库。往后看，企业利润同比回正至少要等到明年， 意味着库存周期拐点可能出现在明年上半年，库存增速的拐点可能要更滞后。
3. 对利率有何指引？
直观来看，利率与库存周期正相关。除疫情期间外，从主动去库到被动去库，利率基本也到达周期性低点。
对于当前，库存在相对低位，PPI 可能有所回升，虽然 M1 尚未反转上行，但毕竟需求和 价格大概率筑底，市场由此关注下半年特别是四季度库存周期企稳的可能性，或许指向债 市存在一定压力。
需要注意的是，库存周期的阶段变化并不具备历史的经验稳定性，政策变量强弱影响较大。在库存周期中，利率走势实际取决于政策与实体的组合，简化而言仍然是宽货币与宽信用 的对比关系。
对于当前，关键还是在于增量政策。因为内外压力下，宏观状态可能是筑底，摆脱筑底仍 需要更有针对性和更有力度的增量政策。
逻辑上增量政策落地，或者是中长期贷款，或者是社融，所以从关注库存周期的角度分析 利率走势，我们建议继续关注增量政策行为，特别是对应金融工具的运用情况。
风险提示：大规模增量政策落地，需求快速回升，行业轮动超预期。
来源：券商研报精选