完善基础设施公募基金REITs二级市场建设的思考
国家发改委和中国证监会表态支持进一步增强非国资背景的原始权益人以优质资产参与公募基础设施REITs的积极性，更多元化的原始权益人势必会促进公募基础设施REITs市场的健康发展。在多重积极信号的催化下，公募REITs投资者情绪得到明显提振，市场也迎来了企稳回升。为REITs市场带来重新布局机会。
01
公募REITs发展情况
自2020年4月开始，国家发改委、中国证监会等相关部门多次发布相关文件政策依据，支持REITs试点开展，如《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号 ）、《引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》（发改投资规〔2021〕252号 ）等系列文件对REITs的推行发挥着重要的引领作用。据此启动了基础设施公募REITs的试点工作。
2021年6月21日沪深交易所首批基础设施公募不动产投资信托基金（REITs）上市以来，公募REITs已经平稳运行两年多时间。其间经历了首批项目解禁、底层资产类型扩容、首批扩募成功落地等事件，其配套制度逐步完善，市场发育日趋成熟。截至2023年6月末，已上市的公募REITs产品达28只，扩募后的总发行规模为975.32亿元，总市值为871.62亿元，累计分红47.37亿元。资产类型涉及产业园、仓储物流、保障性租赁住房（以下简称“保租房”）、高速公路、生态环保以及能源六大类。
02
国内REITs市场积极信号
2023年3月24日，发改委发布了《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号 ）（以下简称《申报推荐工作通知》）之后，证监会随后也发布了《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》,本次《申报推荐工作通知》拓宽了底层资产的类型，将“百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目”纳入本次基础设施REITs范围
7月18日，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，释放家居消费潜力，巩固消费恢复发展势头，增强消费对经济发展的基础性作用 ，商务部等13部门发布了关于促进家居消费若干措施的通知，支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)。
中国证监会在7月24日至25日召开的2023年系统年中工作座谈会上亦强调，要抓紧推动消费基础设施等新类型公募REITs项目落地。
未来将持续培育壮大REITs市场。加快推出数据中心、文化旅游、水利等新型大类资产项目，抓紧推动消费基础设施首批试点项目进程，做好已上市REITs项目扩募相关工作，着力推进重大标志性项目REITs落地，更好统筹REITs质的有效提升和量的合理增长。
政策明确公募REITs纳入FOF基金投资范围，这意味着市场有望迎来潜在增量资金入场，同时投资者结构也能有所丰富；又比如，上海证券交易所组织召开了产业园和仓储物流REITs座谈会，旨在充分听取已上市REITs参与机构对于进一步促进REITs市场高质量发展、提高信息披露质量的意见和建议；再比如，管理层积极发声努力推动REITs多层次市场建设，具体包括推进市场持续扩容增类、完善信披体系、引入长期机构投资者、推动REITs市场与香港互联互通、推进专项立法等。
截至8月2日收盘，在上交所市场挂牌的19单REITs产品中，仅有三只收盘微跌，其余全部上涨；上交所基础设施公募REITs市值合计643.54亿元，2023年8月2日成交额合计为31883.4万元。
近期保障房REITs板块整体表现亮眼。上周，中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华夏华润有巢REIT的涨幅位居前三，分别收涨3.20%、2.69%和1.66%，表现不俗。
在利好政策频现提振投资者情绪的大背景下，REITs市场终于迎来了企稳回升。眼下，各地从不同维度肯定了公募REITs在融资和盘活存量资产方面的积极作用，包括推动城市群高质量发展、控制国资国企经营性债务、加强城镇市政基础设施建设等。预计，后续REITs产品作为企业盘活存量资产的重要金融工具，有望在更多领域发挥重要作用。
03
完善REITs二级市场建设的思考
公募REITs作为多层次资本市场体系重要的组成部分，能够盘活存量、带动增量、扩大有效投资。首批扩募的完成表明公募REITs已经打通外生增长的通道，有助于更好地激发市场活力和发展内生动力，从而更高效地服务实体经济。自2023年以来，我国公募REITs市场表现不佳，首批项目扩募落地以及原始权益人纷纷增持并没有带来市场情绪的好转，诸如信息披露标准有待进一步细化、对公募REITs理解程度不够导致非理性交易、长期增量资金匮乏逐渐成为制约公募REITs市场健康良性发展的重要因素，考虑到其改善也势必需要经历一定的过程，在逐步走向成熟前，阶段性政策或许可以起到更好的过渡、平滑作用，多项措施或指引的修订迫在眉睫。
（一）完善配套制度方面
一是完善融资融券、做市商、发行询价制度等配套制度，合理定价，抑制大幅波动，提高市场流动性。在制度设置方面，研究公募REITs开展融资融券业务的可行性，进一步完善内生价格稳定机制，防范市场大幅波动风险。研究优化做市商运行机制，定期披露考核指标及考核结果，进一步发挥做市商对公募REITs市场的支持作用。进一步优化询价制度，考虑剔除最高价，引导投资者合理报价，充分发挥二级市场价格发现功能。
二是研究增加运营业绩承诺或补偿等商业化条款设置，防范底层资产风险。为更好应对不可抗力对公募REITs底层资产收益的影响，夯实运营管理机构职责，尝试增加运营管理机构运营业绩承诺等商业化条款，充分发挥其主动管理能力，保护投资者利益。
三是提高信息披露质量，建立基金管理人与投资者之间的常态化沟通机制，确保底层资产经营情况公开透明。公募REITs作为独立于股债之外的投资品种，与资产价格波动相关的市场风险管理难度较大。目前的数据披露频率和深度无法满足投资者的日常跟踪需要。建议在公募REITs存续期定期披露的信息中，可以进一步丰富底层项目经营、资金使用、账面价值或估值等信息，以便投资者进一步掌握项目情况。
（二）培养专业投资者方面
一是拓宽公募REITs的投资者范围，培养多样化的投资者。公募REITs具有分红较为稳定、价格波动相对较小、与其他资产相关性弱等特征，适合追求稳健投资的长期投资者，也为机构投资者进行大类资产配置提供了新的资产类别，有利于其优化投资组合。建议加快推动社保基金、养老金等机构投资者参与公募REITs投资，鼓励保险机构、银行理财、公募基金等机构加大二级市场配置力度，尽快推出交易型开放式指数基金（ETF），提高公募REITs的市场流动性。
二是持续推动市场扩容和扩募落地，减少单一底层资产现金流波动对整体项目的影响。从已上市产品数量来看，我国公募REITs市场已经与港交所公募REITs、新加坡公募REITs接近，但是单一公募REIT产品体量与海外成熟市场相比还有较大差距。
（三）估值、会计计量以及机构考核方面
一是优化底层资产收益法估值过程中相关参数的审慎假设，对未来现金流及增长率进行合理预测，充分考虑经济周期、产业周期等因素对不动产价值的影响，为二级市场留出估值调整的空间。
二是采用不同会计计量方式的投资者，其背后对应的是不同的投资目标。正因为当前机构投资者会计计量方式过于一致，考核方式过于单一，才间接导致了投资行为的一致性（机构投资者投资行为的一致性原因还包括市场沟通方式过于单一、机构投资者估值方法一致、资产质量的认知趋同等）。因此，建议针对公募REITs推出差异化的制度安排，从会计角度出发允许具有不同投资方式和投资目标的投资者使用不同的会计计量方式，并要求其投资期间保持会计核算方式的一致性，这将会有利于维护公募REITs市场稳定。
三是允许市场机构提高对公募REITs波动性的容忍度，优化相关内部考核机制。公募REITs的二级市场价格会受宏观经济周期、底层资产的基本面以及相关事件驱动等因素影响而波动。从长期来看，市场价格不会过多偏离实际资产的公允价值。因此，二级市场价格会表现为向内在价值回归。现阶段我国公募REITs的底层资产类型较为单一且体量较小，行业景气度、资产运营情况容易对公募REITs价格造成较大影响。作为长期投资品种，应尽量淡化短期考核压力，鼓励市场投资者从中长期配置的角度参与公募REITs市场投资。
04
地方国企参与REITs的实践路径
在国家政策的大力支持下，很多地方政府平台公司抓住政策红利，结合自身存量资产情况，抢抓REITs发行第一单，根据REITs的发行条件对资产进行全面梳理，包括资产的整体价值、未来收益、现金流、项目公司设置等，REITs工作高速推进，阶段性成果显著。通过发行基础设施REITs，把建成的基础设施项目转让给社会基金持有，运用市场化手段降低企业杠杆率，实现一次性投资回收，企业将回收资金以资本金形式投入新项目，达到投资拉动作用，从而形成既有的存量资产和新投入的资本形成一个有效循环体系。
值得一提的是，四川交投于2019年12月26日成功发行深圳证券交易所首单基础设施类REITs——华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划。隆纳专项计划以四川交投所属南方公司营运的隆纳高速（隆昌-纳溪）为标的资产，面向特定投资者筹集资金，产品总规模19.77亿元，募集资金主要用于四川省交通重点项目投资建设。
而REITs发行工作正式开展之后，由于发行流程的进一步标准化，以及REITs上市后的良好流动性，将会对存量资产的盘活起到显著的促进作用，一方面拓宽了国企融资路径，通过存量资产的盘活可收回部分本金，继而投入下一项目，另一方面通过此方式完善了社会资本退出机制，直接缩短了投资回收期。
地方国企在盘点自身固定资产时，需注意满足以下基础设施公募REITs试点要求：
◆基础设施项目权属清晰、资产范围明确
◆土地使用依法合规
◆基础设施项目具有可转让性
◆基础设施项目成熟稳定
◆资产规模符合要求
◆首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元
◆发起人（原始权益人）等参与方符合要求
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林正刚 国家发改委经济体制改革研究会理事，财政部PPP金融专家，中至远（北京）资本管理有限公司总裁。擅长政府投资项目的策划和政信融资模式设计，能够为政府“两新一重”公益性项目、片区综合开发、城市更新、EOD及乡村振兴项目提供合规及可融资性的策划包装方案，能够为产业基金的发起、设立及运作提供优质的服务。
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