（报告出品方/分析师：浙商证券研究所 谢晨、陈磊）

我们认为互联网平台最佳投资窗口已经开启，但后续依然会有大幅波动。互联网板块长期向好，已是最佳窗口期。国内监管是压制互联网公司前期估值的核心因素，我们判断拐点已至。互联网行业将重新走向创新和成长。中概退市依然是中期波动率的核心来源。中概退市是中美博弈的一部分，过程必然是曲折的，但长期而言，和解符合双方利益。基本面或在Q2触底。随着经济和疫情的恢复，整体业绩将出现提升。游戏行业可以期待出海业务带来增量，电商行业可以看到竞争格局趋缓。

01 国内政策面：国内政策拐点已至

国内监管：拐点已至，创新重启

综合近期政策内容，尤其是4.29的中央会议，我们认为互联网板块的国内政策面已到拐点，未来对平台经济的管制会常态化、可预期化，这将大幅降低互联网平台公司的不确定性。另外，一旦有了常态化监管，互联网公司的创新动作就可以重启，不用担心超出预期的监管。

2021年12月 中央经济工作会议

反垄断与防止资本无序扩张初见成效：“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”，“为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长”。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展

2022年1月 银保监会工作会议

要坚决防止资本在金融领域无序扩张，在金融领域为资本设置“红绿灯”。坚持“两个毫不动摇”，充分发挥资本在金融活动中的积极作用

2022年2月中央会议

中央第六巡视组建议证监会依法加强对资本的有效监管，为资本设置“红绿灯”，支持和引导资本规范健康发展，防止资本野蛮生长，“零容忍”打击违规违法行为

2022年3月5日 国务院《政府工作报告》

提出“正确认识和把握资本的特性和行为规律”，“营造各类所有制企业竞相发展的良好环境”

2022年3月16日 国务院金融委会议

明确指出中国政府继续支持各类企业到境外上市。有关部门要通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力

2022年4月11日 国家新闻出版署重新发放游戏版号

游戏版号停发8个月后重新恢复审批

2022年4月29日 中共中央政治局召开会议

要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施

02 国际政策面：中概退市问题，长期向好，中短期震荡

在中美博弈的大背景下，判断国际政策面中短期震荡，长期看好

中短期震荡 —— 中美博弈是长期主线，过程是曲折的，不可能一蹴而就

长期看好 —— 中概股的和解符合双方利益

2020年5月20日 美国国会参议院通过《外国公司问责法案》，对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求。其中明确规定，如果外国上市公司连续三年未能提交PCAOB所要求的报告，美国证监会（SEC）有权将其从交易所摘牌

2021年12月美国证监会正式出台《外国公司问责法案修正案》完整细则

标志着对中概股的监管政策正式进入实质性执行阶段

2022年3月美国证券交易委员会发布“预摘牌名单”

由于未能使用PCAOB要求的审计机构，已公布年报的中概股企业被列入《外国公司问责法》退市暂定清单，引发中概股大幅下挫

2022年3月11日 中国证监会做出回应

“我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。我们始终坚持开放合作精神，愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题，这也符合国际通行的做法”

2022年3月15日 美国监管机构PCAOB表示正与中国监管部门保持积极沟通

近期已多次举行会谈，双方致力于达成一份合作协议，以便其能够检查在美注册的中国内地及部分从事内地业务的香港审计师事务所

2022年3月16日 刘鹤主持召开国务院金融委会议

指出在中概股方面，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案

2022年3月 中国证监会表态

将为企业在海外上市、并就会计问题与美国同行接洽敞开大门

2022年4月2日 证监会修订境内企业赴境外上市相关保密和档案管理规定

明确境外监管机构在中国境内调查取证，应通过跨境监管合作机制进行；删除原规定中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述；表示坚定支持企业根据自身意愿自主选择上市地

2022年4月16日 滴滴发布公告，滴滴出行将于5月23日举行特别股东大会，就公司的美国存托股票在纽约证券交易所的自愿退市进行投票

证监会：滴滴自主退市这一特定个案，与其他在美上市中概股无关，与目前正在进行的中美审计监管合作磋商无关，不影响双方合作进程

03 基本面：游戏、电商、社区

当前时间点对游戏板块的判断：三重催化剂加持

第一重催化剂 版号重启，开启销售费用率的下行周期。由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI，带动公司营销费用率长期下行但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。

我们结合过往经验判断，这一周期约为18个月第二重催化剂。供给侧出清，开启研发费用率的下行周期。随着行业空间的触顶、监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清。随着供给侧的出清，从业者薪酬将长期下行，带动行业龙头研发费用率将进入3年或更久的下行周期。

第三重催化剂 正在爆发的手游出海。海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期，目前主要有两种成功模式。

发行模式：代表是三七互娱 其壁垒被市场严重低估

1）大多数公司无法建立自己的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI过低

2）具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司

研发模式：代表是腾讯、网易 游戏的工业化制作壁垒极高

1）大量素材、代码、体系可以复用

2）工艺壁垒极高，技能、知识主要体现为团队经验、磨合程度，难以被短时间模仿

3）游戏技术还在快速发展，所以腾讯、网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶

当前时间点我们对电商板块的判断：经济不振，竞争趋缓

原因：1）社零总额负增长；2）疫情之下，物流受阻拖累电商；3）竞争格局在快速恶化后，或走向趋缓

1、社零总额负增长

根据国家统计局数据我们可以看出，后疫情时代社零总额和其增速均与疫情前持平甚至更低

1）后疫情时代的峰值为2021年12月，仅超疫情前峰值（2019年12月）6.43%

2）2019年平均月社零总额为34873万亿，2021年为37108万亿，两年仅增6.41%

3）2022年3月社零总额和增速加速下降，同降3.5%。由于上海等地疫情的影响，我们认为4月同样不容乐观

2、疫情之下，物流受阻拖累电商

根据国家邮政局数据我们可以看出，近期快递物流受阻较为严重后

? 我们观察快递行业月度数据，快递业务量2009年以来仅有5次同比下降，分别为：09年1月、10年2月、18年2月、20年1月、22年3月

? 前4次中，有3次是春节错配导致（春节公历月份不一致），1次是疫情

? 最近的22年3月数据由于疫情叠加消费（社零）数据下滑而出现了第5次同比下降，导致电商业务开展受限

3：竞争格局在快速恶化后，或走向趋缓

五年前：两大寡头竞争，阿里VS京东

阿里+京东=97%

当前：拼多多已进入成熟期，抖快也将进入成熟期

阿里+京东=75% ，拼多多=15%市场份额，但已步入成熟期。直播电商成长更为迅速，字节和快手基本在2018年同时起步，2021年GMV：字节约10000亿，快手6800亿。已经占据约10%市场份额。

我们判断抖快也将快速进入成熟期，主要在于抖快的电商受限于用户心智、SKU数量、评论体系三方面，将始终在内容流量变现阶段，搜索、复购占比遇到瓶颈，而目前流量红利已经基本结束。

基本面：社区 - 流量触顶，变现承压（一）

一、流量：流量触顶，增量市场转为存量市场

? 根据QuestMobile数据，21年移动互联网用户数较19年分别仅增2.63%，PC互联网用户数较19年几无变化

? 流量获取难度变大，主流社区平台MAU及使用时长增速放缓，增量市场转变为了存量争夺市场，增长承压，流量见顶

二、变现：广告需求下降，直播受监管压制

广告业务：受制于宏观经济基本面，教育和游戏监管，互联网广告需求端承压

1）宏观：经济运行增速放缓，客户削减投放预算，广告需求降低

a. 22Q1 GDP同比增长4.8%，而2021年GDP四个季度两年复合增速分别为6.64%/7.73%/7.22%/7.99%，增速明显放缓

b. 由于疫情点状频发，特别是上海等特大城市受影响较大，22Q2或依然不容乐观

2）教育：教培机构在互联网平台的广告投放需求锐减

a. 2021年7月，中办、国办引发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，其中第三点明确提出坚持从严治理，全面规范校外培训行为

b. 义务教育阶段的校外培训业务被全面限制，多个教育机构，例如新东方、好未来等关闭了相关业务，最终导致教育类广告主数量锐减

3）游戏：游戏行业广告需求下降。

a. 21年中，媒体层首先吹风。8月3日经济参考报发表文章《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》，随后8月30日国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，9月中宣部跟进《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》，此后不断有相关政策出台

b. 监管方向指向了过度消费和未成年人游玩时长上

c. 由于新的监管要求出现，游戏版号再次停发8个月，于22年4月11日才重启，重启后首批版号仅45个，根据上一轮版号放开的经验看，未来版号数量趋严的是大方向

d. 最终导致游戏广告投放数量减少，需求下降

直播业务：进入严监管周期，秀场直播流量变现渠道受压

1）政策：2020 年以来，政府围绕营销行为、主播管理、用户保护三条主线，出台多项政策法规

a.《网络直播营销管理办法(试行)》：对直播营销平台、营销人员、直播间运营者的责任进行了明确划分

b.《关于加强网络直播规范管理工作的指导意见》：对未成年人打赏进行限制

2）结果：导致直播进入严监管周期，直播流量变现渠道受压

04 投资建议

投资建议：美团-W

1. 外卖业务：我们认为，受制于宏观经济和疫情影响，餐饮业将继续探底 ? 一旦餐饮行业复苏，外卖业务或取得较大弹性

2. 到店和酒旅业务：我们对一、二季度对疫情担忧，认为全年表现可能不及预期

3. 新业务：我们对社区团购竞争格局的担忧：拼多多的商业模式更加优秀，拥有流量优势（更低的引流费用和团长佣金）、采购优势（部分非生鲜商品的采购价更低） ? 同时也叠加了我们对打车、单车业务被疫情冲击的担忧

投资建议：公司业务规模效应显著，组织能力强悍，虽然一季度业绩承压，但未来有几大超预期点：

市场对于监管认知的纠偏：实际上佣金方面的监管政策对公司是短期、局部的影响，而不是全局、持续的影响

外卖业务的重新认知：外卖市场空间或超出市场预期，主要来自消费者习惯的变化

市占率也有可能超预期：来自于阿里对饿了么的战略降级

社区团购业务的减亏幅度：社区团购业务虽然市占率承压，但市场主要竞争者均在减少投放，减亏方面或超市场预期

在此前的报告中，我们给予外卖业务22年7倍PS估值，给予到店和酒旅业务21年25倍PE估值，给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市

值为15483亿港元，对应股价251港元，较现价上涨空间45.9%，给予“买入“评级

疫情的超预期或对22年的收入和利润产生不利因素，但我们认为这并不改变长期价值

投资建议：腾讯控股

基本面预测：我们认为公司22年将实现收入6079亿元，低于市场预期

主要来自于我们对寒暑期游戏业务的悲观预期，认为市场低估了未保新政对假期的影响 ，同时游戏作为可选消费，宏观经济会大幅影响付费意愿。

我们对广告、金融企服的收入预期也低于市场预期

主要来自于我们认为宏观经济、疫情对业务的影响会高于市场预期，另外“降本增效”举动也会在一定程度上影响业务的增长

我们对净利润率的预测高于市场预期

主要我们认为公司“降本增效”的决心高于市场预期

投资建议：虽然公司在今年受宏观经济、互联网监管的影响，增长依然受限，但降本增效决心强烈。且公司当前估值已至历史底部，供给侧壁垒依然坚硬。随着需求的复苏，将会在23、24年重回增长通道，主要看点包括手游出海、小程序电商等。在此前的报告中，我们给予公司22年25倍PE，对应股价436港元，较现价上涨空间15.6%，给予“买入”评级。疫情的超预期或对22年的收入和利润产生不利因素，但我们认为这并不改变长期价值

投资建议：三七互娱

看好公司的三大理由：销售费用率下降，研发费用率下降，海外业务高壁垒

理由一：销售费用率下降

销售费用率将进入约18个月左右的下行周期

根据上一轮版号重启的经验来看，此轮版号重启后，月平均版号数量将保持低位

由于新发版号数量持续保持低位，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI，带动公司营销费用率下行，红利期约18个月

理由二：研发费用率进入下行周期

2021年以来，众多非以游戏为主营业务的互联网大厂关闭或调整了游戏部门

强监管下，我们认为行业收缩，人才供给出清

同时我们认为，从业者薪酬的下行周期会非常漫长

理由三：公司海外发行业务已树立较高壁垒，且被市场低估，海外业务将保持高增

我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估

第一，大多数公司无法建立完整的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI过低

譬如泰国手游市场，一年仅5亿美元规模，如果自建发行团队覆盖泰国市场，往往不能回本。只有手握大量游戏的发行商，才能取得正收益。而公司目前海外发行业务已覆盖超过200个国家，已建立较为完整的海外发行团队

第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司

在本轮版号监管之前，游戏公司立项之时，主要还是针对国内市场，海外市场的收益只是锦上添花。但在监管之后，游戏公司立项之初，就瞄准全球市场，这时候，拥有全球发行能力的公司，在项目竞争上将远强于只具备特定区域发行能力的公司，因为游戏研发商也希望一站式解决全球发行问题

投资建议：我们预计公司21-23年实现归母净利润34.0/38.5/43.8亿元，同比增长18.2%/13.1%/14.0%。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22年25倍估值，对应市值850亿，对应股价38.3元，对比现价有58.6%空间，给予“买入”评级

风险提示

中概股退市进度比预期快，宏观经济、疫情对经济的影响高于预期。

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