核心观点

以抖音电商、快手电商为代表的内容电商规模快速增长是近两年国内电商市场格局最大的变化之一。本篇报告，我们试图去解答关于内容电商的三个问题：内容电商的本质、价值、规模。

内容电商与传统电商最根本的区别，是内容平台的第一心智仍是“内容”，即用户是出于内容消费/社交的需求来到平台，属【场景型电商】，用户天然使用内容平台的时间、频次会远高于传统电商平台，在影响用户心智、帮助用户做出购物决策方面内容平台更占优势；但另一方面，由于用户来到内容平台并非出于纯粹的购物目的，因此内容电商整体的下单转化率天然会低于纯电商平台。由于平台属性的差异，我们认为不能对内容电商和传统电商进行简单地横向指标对比（例如转化率、商户ROI等）。

内容电商的价值创造：在部分类目下（非计划、非标、决策链路短、故事/内容/品牌性）可更高效地促成交易。内容平台优势是占据用户大量前端的时间+丰富的用户标签+精准的算法推荐能力，因此切入非计划性购买场景、非价格敏感型、用户需求共性低、信息匹配难度更高的多SKU类目，相比传统电商平台，能带来更为明显的效用及效率的改善。因此我们认为，在大服饰、美妆、食品、珠宝配饰等SKU丰富且迭代快的类目中，内容电商是可以创造差异化价值（例如可以帮用户发现需求、为长尾的SKU找到需求）。

内容电商规模的天花板影响因素之一（上限），在于内容电商相较纯电商平台在哪些交易场景可以做到比传统电商平台更高的效率，效率改善的程度有多高，毕竟只有效率改善才会促成交易场景的迁移（我们认为这决定了内容电商规模的长期天花板）。我们将零售场景按照商品类目进行了分类，并通过分析得出「大服饰」类目为内容电商核心优势类目，基于对服饰类目的渗透率的假设，我们认为乐观和中性情景下，内容电商的实际成交规模（不含退款退货刷单等交易额）预计可达万亿以上规模。

内容电商规模的天花板影响因素之二（下限），来自于内容平台流量供给。受制于平台属性，用户在内容平台接触到电商更多是通过流量分发模式而非主动搜索模式。因此平台电商规模会受制于：平台本身流量池规模、流量池给电商分配的比例，及单位流量的电商成交效率。我们在文中给出了流量角度测算电商规模的方法（但测算结果对假设条件有较高的敏感性），我们预计，在电商转化效率（由于电商相关内容的产出质量、内容和商品匹配程度不高的情况下）提升速度不够快的情况下，平台的流量供给可能会成为电商规模增长的短期天花板，需要靠内容/运营等优化逐步打开。

投资建议与投资标的

内容电商平台在某些场景/类目下带来了购物体验的改善和效率的优化（但优化的程度有待我们进一步研究）。我们推断，内容电商市场规模在万亿级别以上，目前处于快速增长期。建议关注内容电商产业链相关公司：1）短视频内容平台：抖音、快手-W(01024，买入)、微信视频号（腾讯控股(00700，买入)；2）新流量平台营销服务商和 MCN 机构：星期六(002291，未评级)；3）及时把握新流量场红利的新品牌商。

风险提示 电商增速放缓、商家内容化能力不达预期、测算假设变动对结果影响

序言

以抖音电商、快手电商为代表的内容电商规模快速增长是近两年国内电商市场格局最大的变化之一。本篇报告，我们试图去解答关于内容电商的三个问题：内容电商的本质、价值、规模。

第一个问题，内容平台做电商，和传统电商平台的本质差异是什么？或者说抖音、快手做电商，和淘宝/京东/拼多多做直播电商的本质差异是什么？

最根本的区别，不是媒介的区别（不是图文和直播、视频的区别），而是平台心智属性的区别（因此对抖快电商更准确的定义不是「直播电商」，而是「内容电商」）。

? 内容平台：用户带着内容消费、娱乐或社交的需求进入平台（但不带着明确的消费目的），虽然离最终的成交更远，但是内容消费/娱乐/社交占据用户大量时间（即时通讯+短视频+在线视频的互联网时长占比近2年始终在50-60%）。

? 纯电商平台：用户产生购物需求才会进入平台。用户有有购物需求的时间并不长（过去2年电商平台的互联网时长占比基本不超过5%）。

拆解用户消费的过程，是由“需求识别→信息搜集→消费决策→成交”几个环节构成，平台属性决定了内容型平台对用户的影响是从“需求识别”就开始了，影响用户的时间更早（品宣的效果更好），但是离最终成交更远（所以转化率整体很难比传统货架式电商高）；纯电商平台通常从“信息搜集”环节或“消费决策”环节发挥作用，对用户的消费决策的影响相对晚，但是离成交近（转化率天然会比内容电商高）。由于平台属性的差异，我们认为不能简单地对内容电商和传统电商进行横向指标对比（例如转化率、商户ROI等）。

第二个问题，内容电商是否带来了新的效率提升（即创造新的价值）？是巨量流量灌溉下的昙花一现，还是会成为未来持续的电商主流趋势之一？

我们认为，在部分类目中（非计划性、非标、决策链路短、故事/内容/品牌性），内容电商相比传统电商平台确实提升了商品供需匹配的效率，在这些类目中内容电商平台可以占据一席之地。

如果对国内主流的电商平台进行分类：一种分类标准是「人找货」（主要承接计划性消费）和「货找人」（主要承接非计划性消费）；另一种分类标准是平台所依赖的比较优势，有些平台需要依靠「规模化」的优势，有的平台需要依靠「多样化」的优势。根据这2个标准，可以把国内现有的电商模式分为4种类型：

1）人找货型电商、需依靠规模优势的平台：典型代表为京东。

2）人找货型电商、相对优势是多样化需求匹配：典型代表为天猫/淘宝。

3）货找人型电商、需要依靠规模优势的平台：典型代表为拼多多。

4）货找人型电商、相对优势是多样化需求匹配：典型代表为抖音、快手等内容平台做电商。

内容平台优势是占据用户大量前端的时间+丰富的用户标签+精准的算法推荐能力，因此切入非计划性购买场景、非价格敏感型、用户需求共性低、信息匹配难度更高的多SKU类目是有比较优势的（或者说，内容平台做电商，能为这些交易场景和类目带来更为明显的效用及效率的改善）。我们认为，在大服饰、珠宝配饰、食品、彩妆等SKU丰富且迭代快的类目中，内容电商是可以创造差异化价值。

第三个问题，内容电商的规模会增长到什么量级？增长瓶颈是什么？

我们认为内容电商的交易规模天花板主要取决于2个因素：

第一个瓶颈，在于内容电商相较纯电商平台提供的差异化价值有多大，在哪些交易场景（哪些类目）可以做到比传统电商平台更高的效率，及效率改善的程度有多高，毕竟只有实现效率的改善，这些交易场景才会迁移到内容平台上（我们认为这决定了内容电商规模的长期天花板）。因此，我们将零售交易按照商品类目进行了分类，从内容电商可以切入的核心类目角度出发进行了测算；

第二个瓶颈，来自于内容平台的流量瓶颈。由于内容平台的第一属性是“内容”而非“电商”，因此搜索电商大概率不会成为主流，电商相关内容的展现主要还是来自信息流页面中的流量分发。因此内容平台可支撑的电商交易规模会受制于：平台本身的流量池规模、流量池给电商分配的比例，及单位流量内的电商成交效率（和测算内容平台的广告规模原理类似）。这也是为什么内容平台的电商成交规模在618、双11这样的大促季爆发性不如传统电商平台，即大促期间的GMV和平销差距没这么大——因为电商大促季内容平台的流量池不会出现爆发式增长。我们认为这是内容电商规模的短期天花板。

基于以上2个因素，我们从2个角度进行了测算（详细过程见正文）：

1）从核心类目角度：电商平台的崛起通常需要核心优势类目的支撑，且核心优势类目的规模占比相对高&稳定。我们认为大服饰类目是内容电商平台的核心优势类目，在乐观的情境假设下（假设在服饰类目市占率达到40%），内容电商的实际成交规模（不含退款退货刷单等交易额）预计可达3.2万亿。

2）从流量池的角度：由该测算角度涉及到内容平台分配给电商的流量比例、及单位流量内的电商成交效率等核心指标，但由于缺乏官方权威数据，且这些指标在内容电商快速增长的过程中会发生很大波动，因此我们更多是提供一种测算的方法和角度，具体结果数据对假设条件的敏感性较高，因此仅作参考。以抖音平台为例，当抖音的电商内容渗透率达到3%、GPM做到1500元/千次的情况下（或者渗透率5%，GPM达到1000元/千次），平台可以承载的电商交易规模约2万亿。

综上，长期来看，内容电商平台的市场空间（不包括电商平台的直播电商）是万亿级别规模以上的，但能达到什么量级，还是取决于在核心类目的效率优化能达到什么程度，这需要我们进一步的探究和跟踪。

短期来看，目前大多数商家缺乏围绕商品进行内容创作的能力，因此商品相关的内容质量（如何让商品内容的观看体验提升），及商品和内容之间的匹配精确性的提升需要一定过程。所以短期内，在大盘GPM提升速度不够快的情况下，平台的流量供给会成为抖音、快手等平台的电商规模提升的核心瓶颈之一。

本篇报告还没有解决的问题：

我们在这篇报告中，围绕内容电商的定义、价值创造进行了比较定性的探讨，并从类目和流量池的角度对市场空间进行了测算。

而目前电商平台之间的竞争已经进入到了各商品垂类竞争的阶段，各电商平台在不同类目上的竞争力有较大差异，各垂类行业的痛点及需要效率提升的方面也不尽相同，需要从各细分类目（如服饰、美妆、休闲食品等）去探究内容电商在其中的竞争力及发展情况。

本篇报告成文于2021年7月左右，因此文中大部分的资料和数据样本取样于21年5-7月。

本篇报告的结构：

第一章，回顾了抖音、快手 2018 - 1H21的电商发展不同阶段；

第二章，从零售商的本质出发，探讨了内容平台开展电商业务是否给零售行业带来增量价值；

第三章，探讨了为什么内容平台要大力投入电商业务（尤其闭环电商），及对其盈利能力的影响；

第四章，从核心类目角度、平台流量供给的角度对内容电商的空间进行了测算；

第五章，介绍了一下抖音、快手目前在电商方面的进程（覆盖类目和基础设施方面），以及选取了一些微观样本来观察抖快电商商户的经营情况（和天猫进行了对比）。

正文

一、内容电商发展节奏及策略回顾

1.1 抖音电商：种草为主→达人直播→品牌自播

回顾抖音电商过去2年的发展，我们可以总结出抖音以下几点发展特征：

- 策略重心的变化：以种草为核心，给电商引流站外成交（2019年及之前）→ 力推达人直播但效果一般（2020上半年）→ 推品牌自播并彻底闭环，做出标杆案例打样，再总结方法论（FACT模型）向更多商家进行扩散（2020年下半年至今）。

- 供应链端：抖音做电商不缺流量，缺供应链和品牌。所以先在2020年上半年放低入驻门槛大量引入商家，包括中小、产业带、品牌型商家；商家入驻量足够多后（企业号达800万），开始进行结构优化（提升开户门槛、提升口碑分对账号流量的影响权重）。

- 类目方面：先做相对优势品类（服饰、美妆），再带其他品类。

- 基础设施和服务生态：逐渐补齐，电商营销工具（巨量千川）、数据分析（电商罗盘）、店铺工作平台（抖店）、达人商品匹配平台（巨量百应）都上线了，并获得了支付牌照（抖音支付），并上线分期产品（DOU分期）；引入并培训了大量专业服务商（DP商、MCN）。

- 组织架构和人员：电商升级成一级业务部门，分国内和国外，挖来大量淘系员工加入。

- 直播电商GMV：（根据晚点LatePost)）5000亿（2020）→ 1万亿（2021目标）。

1.2 快手电商：头部达人直播出圈→扶持中腰部达人+品牌商

快手的电商业务最早出现在大众视野里，是由于头部达人的直播卖货取得了非常亮眼的成果，在19年、20上半年，越来越多的千万粉丝级别的专业电商达人涌现（一部分是娱乐类主播转型，一部分是在供应链方面有优势的达人），快手电商的成交额快速增长，并形成了很多用户对快手电商的认知。为了防止生态的头部集中度太高，平台开始推出各方面的扶持（流量、供应链、方法论培训、服务商、智能化工具等）来鼓励中腰部商家的成长，并对垂类进行深度运营来引入各类目的专业主播、商家、供应链。同时在2021年开始鼓励品牌商入驻进行自播，形成一定代表性案例，长期表现待观察（良品铺子、韩都衣舍、海澜之家）。

- 电商生态：从成立之初到目前均是以达人直播为主，可分为以下3个发展阶段：1）少数头部达人直播带货出圈 → 2）更多头部专业电商达人涌现，培养用户电商习惯 → 3）平台流量分配去头部化，扶持中腰部主播成长，并鼓励品牌商入驻自播。

- 类目方面：优先核心品类（19年底开始，平台基本每月都会举办服饰、美妆垂类的大小活动），后期加大对食品、家居百货、奢侈品、二手垂类的供应商、达人、品牌、服务商的引入和扶持力度。

- 基础设施和服务生态：逐渐补齐，电商营销工具（磁力金牛）、数据分析（生意通）、店铺工作平台（快手小店）、达人商品匹配平台（好物联盟）都上线了；引入并培训了大量专业服务商（KP、MCN）。

- 直播电商GMV：近600亿（2019）→ 3800+亿（2020）→ ~6500亿（2021目标，根据晚点LatePost）。

二、内容电商价值思考：是大力之下的昙花一现，还是未来趋势？

这一章节我们将试图去探索，内容平台做电商是否仅是大力之下的昙花一现——即依靠平台的流量补贴、资源倾斜促成的不可持续的万亿交易规模，还是内容电商确实是一种商业模式的升级优化，能带来某些交易场景下的价值提升或效率提升，这种情况下电商交易的迁移是必然的结果。

下文，我们将探讨零售商、平台型电商的本质，并拆解消费者购物行为的各个环节，尝试去回答2个问题（即探讨内容平台开展电商业务的正当性）：

第一个问题：平台型电商的价值是什么？内容平台给商业交易带来了哪些价值提升或效率改善？

第二个问题：内容平台做电商VS传统电商平台的核心差异是什么？

第一个问题：电商的价值是什么？内容电商带来了哪些价值提升或效率改善？

1）回顾零售商价值定义，内容电商和货架式电商比拼的是什么能力？

商品零售的价值是对接生产商的供给能力和消费者的需求，对接的过程包含信息的传递、商品流的转移、资金流的转移。

传统零售商：零售商的价值创造，体现在实施信息流、商品流、资金流的传递（即把商品信息、商品实体从供货商向离消费者更近的地方搬运，把资金从消费者向离供货商更近的地方搬运）。零售商的价值提升来自三流传递效率的提升：例如提升信息匹配效率（帮助用户实现需求发现、降低用户对商品认知的壁垒、增加商品价值发现）、降低商品传递的成本（降低单位物流成本、降低商品损耗）、降低资金传递的成本。互联网技术被应用之前，信息/商品/资金流动通常同时发生，因此传统线下零售企业通常是三流的流通都参与，比如超市、专业连锁，这部分零售商的核心竞争壁垒来自于优秀的商品管理和运输能力与策略、优秀的销售体系或好的区位、低的资金成本。

互联网平台型电商：零售进入数字化阶段，互联网、物流配送、网络支付的技术和能力成熟，发生了什么变化？

第一，信息流、商品流、资金流的发生可以不同步，三流的传递可以由不同主体承担。（当然也有三流都做的，比如京东、亚马逊的电商，这些企业的本质更接近传统零售企业，对传统零售企业重要的能力对于他们仍然很重要，比如商品的仓配运输效率、资金成本等。

第二，平台型商业模式出现。目前国内电商平台，更主流的模式是3P平台模式，平台模式主要提供信息匹配的价值，实物商品流、资金流的转移可以由第三方承担。和线下零售商比，平台型电商的最大价值创造在于提升了信息传递的效率，信息传递能力提升也附带提升了商品流动的效率。

初步结论：通过对零售或电商本质的讨论，我们首先明确了讨论的定义和范围。目前内容平台做电商，均是以平台的模式去运营，因此在讨论内容型平台电商和传统电商的差异时，核心需要讨论他们在商品交易中【信息匹配环节】的能力差异，其次延伸到由信息匹配效率的提升带来的供应链端的效率改善。

2）信息匹配价值的落地环节——拆解用户的消费决策过程

在明确了我们讨论的范围是各平台信息匹配能力的差异后，我们需要具体分析，商品零售交易具体有哪些信息匹配的环节，各方平台在各环节都提供了什么价值，我们将通过拆解消费者的购物决策模型来进行分析。

描述消费者决策的模型有很多，我们参考了前人的研究并进行了简化，将消费决策的过程分为4个阶段：①需求识别；②信息搜寻；③消费决策；④成交。

①需求识别阶段（通常更容易发生在内容消费/社交场景）：

“需求识别”直白地说就是“种草”，当消费者认知到自己目前的实际状态和理想状态存在足够大的差距时，且这种差距有一定重要性时，会产生需求。通常基础、刚性的需求，消费者不需要信息输入也可以识别；而对于一些升级、可选的需求，需要更多的信息输入来帮助发现理想状态，通常在用户内容消费或社交的场景下更容易触发：因为往往理想状态的发现，一方面是来自对绝对的、更好的状态的追求，一方面是来自于人在社会人群中的归属感的追求，或更高排序的追求。

② 信息搜寻

需求产生后，用户会开始搜寻信息、形成解决方案试图靠近理想状态。信息搜寻的方式可以分为两种：

1）内部搜寻：消费者调用已经形成的长期印象、记忆、经验来形成认知，几乎不产生搜寻成本；（所以当某个商品/品牌已经让消费者形成了长期正面印象，消费者的决策成本会大幅降低）。

2）外部搜寻：消费者需要得到新的外部信息输入（主动或被动）来辅助认知，这时会产生搜寻成本，搜寻成本按照信息获取方式的不同，或认知闭合需要程度的不同而有高有低。

③ 做出消费决策（决策条件是：消费者商品感知价值>付出成本）

消费者做出决策的主要依据，是比较商品的感知价值和为了获得商品所需付出的成本。其中：

• 消费者感知价值：是消费者的主观感知价值而非客观价值；通常可以分为功能性价值（通常和商品的实用性、物理属性挂钩）、体验价值（如给消费者的情绪、体验等）、社会价值(和社会、人际交往属性相关)；信息可以帮消费者建立对商品价值的更准确的认知。
• 成本：购买一件商品的成本，既包括要支付给商家的商品价格，也包括搜寻到合适商品的信息搜寻成本。

当消费者感知价值相较付出成本越高时，成交的概率越高。

总结：通过拆分消费者的决策模型，可以将电商平台在商品交易中的信息传递功能拆解成：1）帮助消费者完成需求识别（种草），2）让消费者低成本地完成信息搜寻的过程从而3）形成对品牌/商品的准确价值感知。

用户的种草、价值认识、消费决策在哪个平台完成，哪个平台就能在整个信息匹配价值链中分到更多的份额（或说分到更多的品牌营销、渠道预算），而提供成交功能的平台只能获得提供基础设施对应的价值。假设一种极端的情况，如果消费者的所有购物决策已经在某个平台之外完成了，再进入这个电商平台直接找到所需商品下单，那么这个电商平台的所有广告展示、竞价排名都是没有意义的，商户不会为此付费。

3）各电商平台在信息匹配方面的差异是什么？

目前电商交易平台的参与者主要由阿里、京东、拼多多、快手电商、抖音电商五大平台构成，我们按照两个维度将目前的电商平台分成4个象限（4种模式）：

第一个维度，是按照信息和消费者的连接方式来区分，即人找货（右象限）和货找人（左象限）两类。在第一代电商崛起时，通过用户的主动搜索来实现人货匹配可能是当时效率最高的模式；但随着算法推荐技术的成熟，且移动互联网的普及使得单一个体的多维度信息搜集成为可能，信息找人的模式在互联网产品中的应用比例在提升（无论是商品消费，还是内容消费）。

第二个维度，是按照平台依靠的相对优势来区分，下方的平台在商业模式的选择上更加依赖规模优势（结果是平台的SKU丰富度有限），而上方的平台在能力上更擅长精细化、个性化的人货匹配（结果是平台的SKU丰富度较高）。

【人找货】型电商平台：

人找货的模式更多承载着用户主动的、计划性的购买行为（平台从信息搜集环节开始介入），但各平台选择的商业模式不同，也分化出不同的特点。其中：

? 【淘系】：右上象限（人找货模式+精细匹配）。从成立之初就坚持平台模式，且依赖平台型商业模式的双边效应，成立之初的策略就是大力招募商家入驻（早期对商家免费），平台主要作用是进行双边信息撮合，双边参与者越多、积累的数据越丰富，可实现最佳匹配的概率越大、撮合的效果越好；在流量分发方面，也从最早期的爆款模式逐渐向千人千面模式转变。此外，在集团整体建立了“阿里动物园”的生态体系，产品覆盖用户各类的工作、生活、娱乐的场景，数据维度更丰富，进一步加强了精准信息匹配的比较优势。

淘系的优势类目方面：由于阿里提升的是信息匹配的效率，因此最容易做起来的品类，是成本结构中信息匹配成本占比非常高的类目——比如SKU丰富度高、更新快的类目，所以大服饰类目是阿里早期最先做起来的类目（服饰的渠道费和营销费率高，以及有大量因为信息匹配效率低导致的库存成本和存货减值成本）。淘系平台的出现，一方面是降低了用户信息搜寻成本，同时也对上游产生影响，提升了供应链的效率降低了存货损耗，使商品价格有下降的空间。总结来看，精细化匹配的能力让阿里在多SKU类目的商品里更有优势，所以淘系电商的生态特征就是多SKU。

? 【京东】：右下象限（人找货模式+依赖规模效应）。和同是搜索型电商的淘系平台相比，京东的比较优势是1P模式下的高质量履约服务，涉及到线下商品的流通和交付，有大额的基础设施投入，是一个规模效应的生意，单品量越大，单位成本越低，所以相比竞对，做多SKU的商品生态不能发挥优势，所以其电商生态的特点是相对有限的商家数和有限的SKU数。

京东的优势类目方面：京东最先切入的品类是，商品的消费者感知价值中服务体验价值占比高的品类，比如对运输、售后有较高要求的家电、3C类目。京东选择做自有物流，在商流方面相比竞对有更高的效率和成本优势，所以第二阶段切的品类，是成本结构中商品流通成本占比高的品类，比如日用百货等（因为日用百货客单低，物流费率相比其他品类更高）。

【货找人】平台：

货找人型电商，除了参与信息搜寻环节，通常也参与需求识别的环节，能够帮用户发现需求，主要承载用户非计划性的、升级型消费需求。货找人型电商包括：

? 【拼多多】：拼多多能弯道超车的根本原因是满足了用户普遍存在的高性价比追求，而实现低价的途径是让商家实现规模效应，即打爆款。能做爆款的商品通常是标准化程度高，或是用户已形成信息和价格一致认知的高知名度商品（所谓“硬通货”）。爆品的属性决定了其流量（流量=需求）的集中度要高，但对信息精准匹配的能力要求不高；因此，拼多多借助社交关系（社交找人的精确度通常比大数据/算法找人的精确度差一些）来汇集高度共性需求的方式是可行的，因为爆款本身不需要精准匹配。

优势类目方面：拼多多需要依靠规模效应，因此商品生态的SKU是有限的，所以切入标准化程度高的日用百货、农产品是相对有优势的。包括百亿补贴能做起来，也是先从“硬通货”商品开始（例如iPhone、戴森吹风机等市场充分认知的产品）。

? 【内容平台做电商】：抖快2个平台的相对优势是：1）强大的内容基因和视频化内容基础设施；2）强大的基于内容的算法推荐能力；3）丰富的人群兴趣行为标签。所以，拼多多的货找人是将共性需求匹配给消费者，而内容电商可以将个性化需求精准匹配给消费者。拼多多更多依靠性价比、社交信任关系（降低商品价格+降低信息搜索成本）来实现转化，内容电商可以依靠内