（报告出品方/作者：长江证券，于海宁）

1 2021年回顾：结构行情，整体好于2020年

截至 2021 年 11 月 25 日，长江电信业务指数基本持平，在 32 个长江一级行业中涨幅 排名第 18 位。2021Q1-2021Q2，通信板块经历纽交所对三大运营商摘牌、美国商务 部“实体清单”名目增加等影响，板块整体持续下跌；2021Q3，受中国移动宣布回 A 股上市，运营商集采价格超预期等因素驱动板块上行，叠加通信板块部分公司涉及新 能源业务等因素，截至 2021 年 11 月 25 日，长江电信业务指数整体与年初持平。

子板块涨跌幅分化较大，智能汽车、物联网等涨幅较大，光模块、IDC 等跌幅较大。个 股方面，成长赛道中的业绩高增长公司股价表现好，需要成长赛道+业绩高增长双层属 性加持。美格智能、拓邦股份、华测导航在过去一年中均属于同时具备β和α的优质标的， 从 2021 年初至今涨幅靠前。

机构持仓方面，通信行业持续处于低配阶段，板块整体估值同样处于低位。电信业务板 块机构持仓在 2021Q1 创历史最低 0.49%后，已连续两个季度连续回弹，2021Q3 回升 至 0.72%。总体来看，通信板块持仓仍处于历史低位。截至 2021 年 11 月 26 日，长江 一级行业分类电信业务市盈率（TTM）为 39.92 倍，处于 21.20%历史分位点。

2 5G产业链：新时代，新机遇

运营商：拥抱“产业互联网&元宇宙”新机遇

经营情况持续向好，5G 投资周期长坡厚雪

2019 年行业迎政策拐点，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。2019 年 3-6 月， 中央巡视组提出整改要求。2019 年 8 月，三大运营商披露中报营收史上首次同时下滑。 2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：1）三大运营商陆续取消“不限量”套 餐；2）取消市场份额考核；3）中国联通和中国电信宣布开展 5G 共建共享合作。2018- 2021 年“提速降费”政策力度呈现由紧至松的态势，2020 年起政府工作报告不再强调 移动流量降费，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。

2021 年以来行业 DOU 保持高增长，用户数稳中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年 以来伴随三大运营商从竞争走向竞合，流量资费降幅逐步收窄，但 DOU 依旧保持 20%- 40%的同比增速，用户数稳中有升，带动 ARPU 加速同比改善。21Q1-Q3 中国移动/中 国电信/中国联通的移动业务 ARPU 分别同比增长 2.5%/2.3%/6.5%，中国移动/中国电 信固网综合业务 ARPU 分别同比增长 7.4%/4.5%。

经营拐点得到持续验证，新兴业务对营收拉动强劲：2021 年 1-9 月行业整体电信业务 累计同比增长 8.4%，继 2020 年 V 型反转之后，呈现加速改善；拆分来看，固定数据 及互联网业务收入同比增长 11.2%；移动数据及互联网业务收入同比增长 3.9%，增速 进一步提升；产业互联网带动行业迈入新的增长期，1-9 月新兴业务（包含 IDC、大数 据、云计算、人工智能等方向）收入同比增长 28.8%，拉动电信业务收入增长 3.7pct， 其中云计算和大数据业务收入同比增速分别达 94.8%和 33.3%。

5G 投资回报周期或更长，对标 2G 末期盈利能力有望提升：从国内不同网络代际投资 回报期对比来看，2G 最长约 16 年，3G 和 4G 较短，只有 5 年左右，而 5G 投资回报 周期有望拉长至 10 年维度。对标 2G 末期净利率和 ROE 有较明显提升，对标预计 5G 时期运营商盈利能力将有所回升。

复盘发现折旧摊销占比和 ARPU 趋势是影响运营商盈利能力的两大主要因素。2G 末期 折旧摊销占比下滑显著，盈利能力提升，4G 时期则显著上升，盈利能力下滑；ARPU 的 变动也是主要因素之一，整个 3G 时期中国移动的移动业务 ARPU 下滑明显，期间虽然 折旧摊销占比变化不大，盈利能力出现较大幅度下滑。伴随资本开支增长趋于平稳，我 们预计 5G 时期运营商折旧摊销占营收比例将逐步下滑，同时 ARPU 企稳重返增长通 道，带动净利率和 ROE 提升。

“产业互联网”&“元宇宙”新时代主导者

“工业互联网”及“元宇宙”发展重要性提升：年初以来，工业互联网在十四五规划纲 要和 2021 政府工作报告等重要文件中被多次提及，反映重视程度高。“十四五”规划 中，工业互联网取代消费互联网成为主旋律，而作为元宇宙应用核心终端的 VR/AR 被 列为未来五年数字经济七大重点产业之一。近期 2021 年中国 5G+工业互联网大会，刘 鹤致辞表示“5G+工业互联网”是传统产业跨越式发展的历史性机遇。2021 年 11 月， 三大运营商牵头的国内首家元宇宙行业协会正式成立，浙江省经信厅召开“元宇宙”产 业发展座谈会，提到“元宇宙”是未来发展的新趋势，是产业发展的新风口。

从“移动互联网”到“产业互联网”，运营商从“让利者”变为“排头兵”：我们认为 3G/4G 时代是移动互联网（2C）的时代，因而运营商部分“让利”于互联网企业。进入 5G 时 代，产业互联网（2B）成为发展重心，运营商率先发力，大力发展政企市场。政企市场 离散性和个性化程度高，运营商形成“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务，通过各 个环节业务之间的高协同性，构筑竞争壁垒，深度参与企业数字化转型价值链，有望成 为新的增长动能。

互联网巨头频频受监管，规范运作成为数据相关产业红线：近 2 年国内互联网巨头受到 国内监管部门的政策管制、反垄断调查及罚款。2021 年，阿里和美团分别被罚款 182 亿元和 34 亿元。数据安全层面，2021 年 6 月国内发布了数据安全法，《个人信息保护 法》于 2021 年 11 月 1 日正式开始实施，未来规范运作将会成为数据相关产业红线。

元宇宙大时代来临，运营商定位基础设施建设者、生态及平台：11 月 11 日，国内首家 元宇宙行业协会正式成立，成员包括中国移动、中国联通、中国电信等。11 月 12 日， 中国电信宣布，以元宇宙新型基础设施建设者为定位，立足创新应用成果，启动 2022 年“盘古计划 2.0”，全面卡位元宇宙赛道，加速 5G 创新应用融合发展。

更规范运作+算力&网络资源+下沉人力优势：1）从监管角度来看，元宇宙的概念中包含 了“去中心化”的经济系统；目前世界各国对于互联网的监管态度逐步趋严，要协调监 管与去中心化的建设，运营商作为央企或比互联网大厂更适合担任主导者；2）运营商 逐步成为算力和网络资源主要建设方；3）运营商大量政企客户资源和入口，拥有大量 技术人员和线下运维人员，可以用于线下场景对接，技术服务支持。

行业分红率提升，云业务发力抬升估值：年初以来港股运营商持续得到机构增配，21 年 6 月中国电信公告大幅调升分红率，联通也在中报中披露 21 年分红率将调升，行业分 红力度提升逻辑得到持续验证，股息率性价比进一步强化；1-9 月行业云计算收入同比 增速达 94.8%，或远超同期大型互联网厂商云业务增速，有望进一步拉动估值中枢上行。 9 月，中国电信公告集团计划在 12 个月内斥资不少于 40 亿元增持公司 A 股股份，彰显 对公司及行业发展信心及投资价值认可。

无线设备商：“十四五”规划发布，ICT 投入沉淀

“十四五”通信发展规划发布：到 2025 年 5G 基站或达到 400 万站：近日，工信部发 布了《“十四五”信息通信行业发展规划》，制定了“十四五”时期信息通信行业发展主 要指标，要求到 2025 年实现每万人拥有 5G 基站 26 个，以 14 亿人口计算，到 2025 年国内 5G 基站数或将达到 370 万，未来 4 年 5G 基站平均每年新增或达 60 万个。根 据三大运营商于 2021 年中报中的指引，预计 2021 年国内新建 5G 基站合计约 63 万个，截至 21Q3 国内建成 5G 基站约 38.8 万个，由此预计 21Q4 建站规模在 24.2 万 个，下半年建设提速显著。

华为、中兴充分享受中国工程师红利（低成本、高效率），技术领先有望维持，竞争格局 持续优化：从四家设备商的研发支出来看，华为和中兴研发支出于 2014 年超过诺基亚 +爱立信，2020 年中兴和华为占总研发开支比例已达 71%。华为研发费用和研发人员占 比均为最高，中兴研发绝对值虽低于竞争对手，但研发人员占比远高于爱立信，研发转 化效率高。5G 专利方面，截至 2021 年 2 月，华为以 15.39%的申请量位居第一，中兴 通讯以 9.81% 占比位居第三。2021 年前三季度来看，中兴显著跑赢海外竞争对手。

数字经济大时代来临，政企 ICT 市场春风将至：信通院预计在企业数字化转型大背景下， 2020 至 2025 年数字经济在中国 GDP 中的占比将从 40.2%增至 50.3%，云计算、大 数据等数字产业有望带动超过 60 万亿元的 GDP，5 年 CAGR 达到 8%。中兴在芯片、 操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改革，设立专 门的团队加大对政企业务赋能，将充分发挥其作为 ICT 巨头的潜力。

三大业务线齐发力，ICT 巨头向阳而生：中兴制定三阶段发展目标，2021 年迈入增长新 阶段：运营商业务，格局不断优化，5G 700M 招标份额有望进一步提升；政企业务，公 司在芯片、操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改 革，设立专门的团队加大对政企业务赋能；消费者业务，2020 年完成各个子品牌整合， 2021 年全球首发屏下 3D 结构光技术，国内市场有望迎来突破。

20 余年 ICT 投入沉淀，静待新业务驱动成长：2021 年 8 月，中兴和上汽达成战略合作， 汽车电子业务再度取得突破。过去 20 年在 IT 和 CT 领域的研发投入，使得公司在芯片、 操作系统、算法积累位于行业前列：加大对中兴微电子研发投入及人员扩张，截至 21H1 芯片专利申请近 4400 件；操作系统产品广泛用于通信、汽车、电力、轨交等行业，全 球累积发货超 2 亿套。

3 物联网IoT产业链：强劲增长，景气度向上

物联网高景气度延续

后疫情时代，全球物联网市场将加速发展。尽管受到芯片短缺和 COVID-19 对供应链的 长期影响，IoT Analytics 对 2025 年物联网设备总数预测有所下调（2020 年预测为 309 亿台），但今年以来全球物联网市场仍实现高速增长。数据显示，到 2021 年全球联网设 备数量将增长 9%，达到 123 亿台。到 2025 年，预计将会有超过 270 亿台的联网设备 连接，21-25 年 GAGR 将达到 22%。

蜂窝物联网连接市场保持增长。截至 2021H，根据 IoT Analytics 数据显示，全球范围内 使用蜂窝技术的联网设备数量同比增长 18%达到 20 亿台，其中国内三大运营商占据近 四分之三的市场份额。中国电信同比增长 42%，市场份额增加 2 个 pct 以上，Vodafone 以 6%的全球市场份额继续引领中国以外的全球市场。

国内蜂窝物联网连接数重回快速增长态势。2020 年在全球蜂窝模块市场受到新冠肺炎 疫情的严重打击，全球收入同比下降 8%至 31 亿美元的情况下，中国蜂窝模块出货量同 比增长 14%。由于中国采取了有效的疫情控制措施，企业快速复工复产，受疫情影响较 小。截至 2021 年 9 月底，国内三大运营商蜂窝连接数达 13.64 亿户，较 2020 年底增 长 2.29 亿户。其中 2020 年全年净增仅 1.08 亿，在经历 2020 年的减速，2021 年国内 蜂窝物联网连接数重回快速增长态势。（报告来源：未来智库）

LPWAN 保持强劲增长

虽然物联网市场受新冠疫情和芯片缺货的双重不利影响，但 LPWAN 仍然保持强劲增 长。LPWAN 作为目前最简单、最低成本的广域物联网方案，正在为大量行业带来数字 化机会。根据 IoT Analytics 的数据，2020 年二、三季度多国因为疫情隔离的情况下， 全年支持 LPWAN 的设备激活数依然达到 4.5 亿台，同比增速为 62%，预计 2021 年这 一数字为 6.6 亿，同比增长 47%，5 年后 LPWAN 连接数预计将达到 27 亿。

NB-IoT 占据中国新增市场半壁江山，Cat1 崛起速度快。我们从对比数据可见，受国内 外 NB-IoT 基础设施和市场策略的差异影响，在 2020 年中国蜂窝模组出货量中，NBIoT 模组占据 54%的份额，海外市场份额仅为 6%。此外，Cat 1 成为 2G/3G 物联网应 用的最佳替代方案，海内外市场份额快速提升。 合理的物联网连接结构正在形成。对于蜂窝物联网不同制式的连接结构，业内已形成了 “60%-30%-10%”的共识，目前蜂窝物联网模组的出货量正在朝着这一结构演进，推 动物联网连接结构合理化。

模组厂商份额提升逻辑被不断验证

“东升西落”，国内模组厂商市场份额领先。物联网模组的标准化程度较高，并且产品 技术优劣主要取决于所用的芯片，技术壁垒相对较低。加之物联网行业空间巨大，参与 厂商较多，竞争较为激烈，由于海外人工成本、研发和运营费用均较高，海外厂商无力 与国内厂商抗衡。根据 Counterpoint 统计，2017H 海外模组厂商仍占主导地位，2021H移远通信、广和通市占率分别为 21.2%、7.9%，对应第一、第二的地位。我们认为，国 内龙头模组厂商利用综合优势，通过低廉的价格和优质的服务逐步打开市场空间，逐渐 发展出规模效应，后来居上。

中国供应商地位稳固。从全球市场来看，移远、广和通和日海 3 家中国厂商出货量位于 全球前三，3 家总出货量占全球 55%的份额，奠定了中国厂商的全球地位。从国内市场 来看，移远一家的出货量占国内市场近 50%份额，后面依次是广和通、日海、有方、骐 俊、美格、高新兴，前 7 家占全国 75%的份额。

上游格局逐渐分散，下游应用广阔，头部模组议价能力提升。上游芯片占据模组成本的 50%以上，随着国内芯片厂商的崛起，上游市场格局可能更加分散。从下游来看， Counterpoint 公布的 2020Q3 不同应用领域蜂窝物联网模组的收入结构来看，为模组厂 商带来收入最高的是汽车、路由器/CPE、企业市场和工业等领域，应用范围较广。上游 格局的分散以及下游多样的应用领域，使得模组厂商的上下游议价能力越来越强，头部 厂商的头部优势不断显现。

车载通信模组新机遇

汽车无线通信模组是在汽车上安装的用于传输采集数据，是汽车接入车联网和互联网的 底层硬件。通过无线的方式，实现车与云、车与车、车与路、车与人（移动终端）直接 通信和信息交换。前装常用于车载 T-Box 中，提供远程通讯接口，另外智能后视镜、行 车记录仪、中控屏等部分产品也会配置通信模组。

新能源汽车增长爆发。2020 年 11 月，国务院发布《新能源汽车产业发展规划（2021— 2035 年）》，提出到 2025 年新能源汽车新车渗透率达 20%左右。截至 2021 年 10 月， 我国新能源汽车新车渗透率为 12.12%。假设以每年 2500 万的销量测算，2025 年新能 源汽车销量将达到 500 万台。出于绿色发展的考虑，各国都在推动新能源车渗透率提 升。挪威提出到 2025 年新车销售百分之百电动化，英国也提出 2030 年电动乘用车销 量占比要达到 50%以上。

政策加码，推动车联网“智能化、网联化”进程。根据 2020 年 11 月 11 日发布的《智能 网联汽车技术路线图 2.0》，2025 年 L2 级和 L3 级新车要达到 50%，到 2030 年要超过 70%。同时，2025 年，C-V2X 终端的新车装配率将达到 50%，2030 年基本普及。2021 年 11 月 16 日，工信部正式发布“十四五”信息通信行业发展规划，明确了信息通信行 业发展目标，清晰指出统筹布局绿色智能数据与算力设施关键性，智能汽车网联协同的 发展趋势正与规划目标相契合。通信模组作为 C-V2X产业链核心组成部分将深度受益。

车联网车载前装搭乘率稳步爬升。根据高工智能汽车研究院监测数据，2021H 国内市场 新车车联网前装搭载量为 552.79 万辆，搭载率首次突破 50%，达到 54.97%，同时基 于联网的应用服务已经成为市场主流。2020 年开始，部分新车开始搭载 5G 通讯模组， 预计未来三年，4G 搭载量仍将逐步爬升，同时 5G 搭载进入快速上升期。预计到 2025年，国内新车联网搭载率将超过 90%，对于车载通讯模组厂商来说，挖掘增量市场背后 的高附加值是未来的洗牌“护城河”。

智能控制器：巨大市场，国产替代加速

智能控制器是以自动控制技术和计算机技术为核心，集成微电子技术、电力电子技术、 信息传感技术、显示与界面技术、通讯技术、电磁兼容技术等诸多技术门类而形成的高 科技产品。智能控制器扮演的是“神经中枢”及“大脑”的角色，具有对人类智能的模 拟作用，能够按照预先或实时设定的目标，控制相关执行机构以达到期望的控制目标， 从而把人类从繁重而又重复的工作中解脱出来。

万物互联，智能控制器大有可为。展望未来，我们认为智能控制器行业未来下游增长驱 动力主要来自于以下几个方面：万物互联之下智能家居景气度提升、下游应用市场中家 电品类扩张、汽车智能化、电动工具“机电一体化”的提升带动行业需求增长。

产业链东移及专业化分工趋势下，国内厂商加速崛起。相比较海外厂商，中国企业拥有 产业集群优势及工程师红利，优良的交付能力和响应速度使国内控制器厂商获得大量海 外转移的增量订单。 智能控制器复杂度提升，外包比例或进一步提高，专业智能控制器厂商有望受益。控制 器起初是由终端厂商自给自足为主，后续伴随着行业发展，终端厂商逐渐由自产为主慢 慢过渡到部分组件外包，从而在提升控制器质量的同时亦减少企业运营生产成本。

今年受到上游原材料涨价及缺货的影响，控制器行业增速有所放缓。长期来看，产业链 向中国转移、专业化分工及行业集中度提高趋势不变，龙头厂商优异的客户响应能力、 供应链管理能力以及大量的研发投入，将持续提升市场份额。展望明年，我们认为，原 材料涨价缺货影响将对行业有所缓解，高景气维持。

4 智能汽车：下一代智能终端，行业发展提速

自动驾驶对外部信息的感知主要凭借三依仗：车身传感器、高精度定位+地图、车联网 V2X。其中，车身传感器主要是对车辆周身近景如车辆、行人、车道线等进行感知与识 别，相当于赋予了汽车一双眼睛。高精度定位为车辆提供本车的绝对位置信息，即告诉 车辆其究竟在什么位置。高精度地图则储存了大量车道线、标识牌等无需高频更新的数 据，上述数据可作为决策规划的先验信息，大幅降低其对传感器实时数据的依赖度和运 算量，相当于车对路的记忆。在拥有车身传感器和高精度定位+地图后，汽车便拥有了 实现单车智能驾驶的外部条件。

在自动驾驶从低级往高级发展的阶段，多种路线共同推进可更快前行。在技术发展早期， 抛却成本因素，通过增加数量提升总性能远比提升单个质量容易。我们认为车身传感器、 高精度定位、车联网功能存在互补性，在自动驾驶从低向高发展的过程中，三者共同推 进可加快整个发展进程，并强化自动驾驶的安全性，是高级别自动驾驶必备的利器。

感知传感器：多传感器组合方向确定

感知传感器主要功能为对车辆周身环境进行探测识别，可看作车辆的眼睛。主流感知传 感器主要有激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波雷达四类，上述四种雷达在性能方 面各有专长。目前，摄像头、毫米波雷达、超声波雷达发展已经较为完善，在乘用车前 装市场广泛商用。而激光雷达目前价格较高，因此商用速度相对较慢。

多传感器组合将成为未来自动驾驶领域的主流趋势。我们认为在车载领域，安全性重于 一切，因此传感器的配置思路应该是在保证安全性的基础上，再控制成本。上述四种传 感器均存在优势和劣势领域，依靠单一传感器实现自动驾驶难度较大，且安全性难以保 证，多传感器组合将成为未来自动驾驶领域的主流趋势。

主雷达和主视觉路线均为实现自动驾驶的可行方案。主雷达方案以激光雷达为主，其对 于算法依赖度较低，较为依赖传感器而非算法，当下面临成本较高，市场难以下沉的难 题，但感知算法提升对整体性能的提升幅度巨大。主视觉方案以摄像头为主，其总成本 较低，因此可较快实现商用，多数厂商在视觉算法上均有相应技术积累，具有先发优势。 主视觉方案成本低主要体现在两方面：1、摄像头作为主传感器成本较低；2、以摄像头 为主可降低对激光雷达的要求，降低其成本。

高精度定位+地图：行业确定性强，受益标的明确

高精度定位服务对象为汽车驾驶系统，为其提供绝对位置信息，是 L3 级及以上自动驾 驶必备利器。当自动驾驶发展至 L3 级及以上时，汽车驾驶的主体便从人转移到了驾驶 系统，当前其智能化水平相对较低，因此需要更详尽，更精准的信息为其做出驾驶决策 提供依据。“详尽”指数据量足够大，“精准”则指数据无需 AI 系统进行复杂的预处理即 可直接供其决策。详尽的数据可提升驾驶系统做出决定的可靠程度，而精准的信息则有 助于降低其决策过程的复杂度和难度。

我们认为，无论驾驶主体是人或是系统，其在做驾驶决策时，最重要的信息有四种：车 辆的绝对位置，目的地的绝对位置，具体行车路线，车周身障碍物情况。车身传感器可 提供第四类信息，定位功能可直接提供前三类信息。但普通定位的精度较低（5-10m）， AI 系统需将上述“模糊的绝对位置”信息与传感器所供相对位置信息相结合，才能获取 “精准的绝对位置”信息。高精度定位的精度可在厘米级，其所供信息足够详尽、精细， 可供汽车 AI 系统直接进行决策，节约了算力、降低了算法难度、提高了决策可靠性。

高精度地图与高精定位相伴而生，逐渐走向成熟。高精度地图是 L3 及以上级别的自动 驾驶不可或缺的一环。与一般导航地图相比，高精度地图的服务对象不是人类驾驶员， 而是自动驾驶系统。其绝对精度更高、包含的道路交通元素更为丰富，包括车道模型、 道路部件、道路属性的静态信息，以及包含天气、道路拥堵情况、施工情况在内的动态信息。丰富的内容涵盖致使高精度地图的数据量是普通地图的 105 倍甚至更多。经过近 几年的发展，高精度地图已逐渐走向成熟，已能满足自动驾驶 L3 级别的使用需求，开 始逐渐走向商业化。

测算假设：1）根据 2020 年世界智能网联汽车大会发布的《智能网联汽车技术路线图 2.0》，路线图设定的目标为 2020-2025 年 L2-L3 级的智能网联汽车销量占当年汽车总 销量的比例超过 50%。我们假设，到 2025 年新车自动驾驶 L3 及以上渗透率为 30%， 同时高精度定位的渗透率为 30%；2）根据中国汽车工业协会历史数据统计，我们假定 2021-2025 年汽车销量为 2600 万辆；3）我们预计，2021 年 GNSS 设备的单价为 2500 元，此后每年均有一定价格降幅；在不考虑存量汽车装配高精度导航定位设备的可能性 下，我们预计 2025 年，单纯由自动驾驶驱动的国内高精度导航定位设备市场空间约为 86 亿元，2021-2025 年累计市场空间约为 161 亿元。

伴随自动驾驶的推进，已有不少车厂尝试推出带有高精度定位的车型。2020 年是高精 度定位集中量产上市的第一年，不完全统计，一共有 6 款车型搭载了厘米级、亚米级高 精度定位。以 2020 年推出的小鹏 P7 为例，P7 搭载千寻位置 FindAUTO 高精度定位服 务以及高德的高精度地图，定位精度可达厘米级，从而提升车辆在恶劣天气和极端环境 下的安全指数。2021 年 4 月推出的小鹏 P5 也支持厘米级的定位精度。从目前来看，支 持高精度定位的车型仍然较少，我们认为这主要是由于目前乘用车自动驾驶的大多仍为 L3 以下。我们预计伴随自动驾驶的不断发展，未来搭载高精度定位将成为主流。

车联网：5G 助力，政策扶持，应用端有望受益

车联网技术发展与基础网络息息相关，5G 赋能迈入新时代。我国从 2012 年起提出了 车联网的概念及应用，该阶段的车联网以 4G（LTE）为基础，即 LTE-V2X。LTE-V2X 主要承载基础信息，如交通情况、车辆情况等。5G（NR）出现后，车联网迈入 NR-V2X时代，在大带宽，低时延的网络通道赋能下，车联网可承载更丰富的信息，如传感器共 享、车辆信息交流等，使自动驾驶又向前迈进了一大步。

车联网是单车智能迈向多车智能的重要凭借。在车辆配备了感知传感器和高精度定位之 后，车辆便掌握了相对位置和绝对位置两类信息，相当于为汽车配备了“眼睛”，据此可 实现单车智能。但单车智能的局限在于，车辆仅能获取其感知到的内容，若碰到遮挡情 况，则无法感知被遮挡的内容。车联网可实现车与车、车与路之间的信息交互，相当于 为车配备了“嘴巴”和“耳朵”，在车联网的协助下，车辆获取的信息突破了其自身感知 的界限，具备更高的安全性和可靠性。

车联网可显著提升车辆感知范围，降低感知成本，提高交通效率。在单车智能阶段，车 辆只能获取其自身感知范围以内的信息，在遇到遮挡，目标物过远等情况时，便无法获 取信息。借助车联网，车与车之间可实现信息传递，使得车辆的感知不仅仅依靠自身传 感器，提升了感知范围，也降低了对单车传感器和芯片性能的要求，进而降低其成本。 此外，车辆与周围其他单位间实现了实时信息交流，将有助于提升交通效率，缓解拥堵。

政策扶持，车联网有望加速发展。2017 年 9 月，国家制造强国建设小组召开车联网产 业发展专项委员会第一次会议，提出发展 LTE-V2X，确定了中国以 LTE-V2X 为重点的 发展路线。2018 年 6 月 27 日，工信部无线电管理局研究起草了《车俩位（智能网联汽 车）直连通信使用 5905~5925MHz 频率的管理规定（征求意见稿）》，为 LTE-V2X 颁发 专门频段。2020 年 10-11 月，国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》提出 加快 C-V2X 标准制定和技术升级，推动汽车智能网联化。在国家政策推动和扶持下， 车联网相关标准及建设有望加速进行。

总结来看，智能化和电动化是汽车行业的两条发展主线，相比于电动化，高阶智能化进 展相对缓慢。我们认为，激光雷达作为高阶自动驾驶必备的核心传感器，当下面临成本 较高，难以商用的难题，核心传感器的缺位限制了汽车智能化向更高阶迈进的步伐。

5 大流量产业链：2C&2B应用爆发可期，云链景气回暖

从 5G 三大特性判断流量爆发的节奏：短期延续 4G 思维，长期以来垂直行业新应用破 局。最初的 R15 5G 标准主要针对增强移动宽带场景（eMBB），因而可以预判 5G 早期 流量商业模式将延续 4G 的思维，在 2C 端培育大流量的重度应用。而 R16 5G 标准于 2020 年 7 月冻结，将强化低时延高可靠服务（uLLRC），支援各类垂直产业应用（工业 互联网、车联网等）。R17 版本预计于 2022 年 6 月冻结，目标是大连接低功耗的海量 机器类通信（eMTC），长期而言 5G 将是定制化、智能化和场景化的高度渗透与融合， 持续爆发将依靠垂直行业的新应用崛起，以“万物互联”之势破局。

光模块：景气持续回暖，把握价值洼地

21Q3 行业处于库存消化阶段，整体增长有所放缓：21Q1-Q3 光模块行业1实现营收 141.32 亿元，同比增长 13.11%；实现归母净利润 18.73 亿元，同比增长 13.00%，营 收及业绩增速较 2020 年有明显放缓。21Q3 光模块行业合计实现营收 49.34 亿元，同 比增长 0.81%，归母净利润 6.63 亿元，同比下滑 5.24%，增长放缓主要由于 5G 和数 据中心建设活动较去年同期大幅放缓，同时渠道库存仍处于消化过程中。

信骅营收环比改善，全球服务器拐点将至：服务器产业链上游来看，信骅是全球服务器 BMC 芯片龙头，近年市占率亦超过 60%。因而信骅的营收增速指标可以作为服务器市 场景气度的先行指标，从历史来看信骅的营收趋势领先服务器市场约 1-2 个季度。从月 度趋势来看，2021 年 1 月起信骅营收呈现环比改善趋势明显，8 月、9 月和 10 月同比 增速达到 49.5%、59.5%和 88.6%。信骅与服务器市场的高相关性，我们判断全球服务 器市场有望重新进入新一轮上行周期。

Intel 数通业务增长提速，电信市场或迎改善：2021Q3 Intel 的数据中心业务实现营收 65 亿美元，同比增长 10%，受益于英特尔 10nm Ice Lake 与 AMD 7nm Milan 双平台 导入市场，2021H2 行业或迎来新一轮换机潮与数据中心建设。2020 年受疫情影响，海 外 5G 建设暂缓，伴随海外 5G 频谱拍卖陆续落地，5G 建设有望于 2021 年迎来加速， 驱动海外电信市场高增长。2021 年 6-7 月，国内 700M & 2.1G 建设开启，带动国内电 信市场需求逐步修复。

云商是未来 IT 设施投资的主力，数通光模块成长性依旧可观：据 Omdia 数据，2019- 2023 年数据中心资本开支 CAGR 或达到 9.8%。结构上，2019H1 四大云商谷歌、微 软、亚马逊和阿里占到资本开支的 44%，北美四大云商计划 3 年内新增 450 座超大规 模数据中心, 云商已成为 IT 设施投资的主力。数通光模块作为云商网络升级的核心要 素，成长性依旧可观。Meta（原 Facebook）22 年开支展望达 290-340 亿美金，取中 值同比增长 66%，主要为了加强 AI 和机器学习的投入，这 2 个应用方向对流量的驱动 较大。

400G 主升浪顶点未至，200G 规模爆发开启，800G 新周期渐进。2021 年是 400G 模 块规模爆发的第 2 年，从历史来看，我们预计明年 400G 出货量仍有可观增长，且整体 出货周期拉长（后续二线云商启用 400G 或带动第二次周期向上）；在国内 BAT 和海外 二线云商带动下，年内可以看到 200G 模块规模爆发开启，明后年将看到进一步放量； 800G 升级周期渐进，预计 2022 年将成为 800G 规模出货的第一年，头部云商率先部 署。从 Lightcounting 的预测来看，亚马逊、谷歌、微软和阿里等依旧是数通光模块主要 采购方，2023 年行业市场规模将较 2020 年实现翻倍增长。

受益于 400G 升级周期，100G DR1/FR1 产品增长强劲：100G DR1/FR1 即单通道 100G 产品，区别于传统的 CWDM4 和 PSM4 等 4 通道产品，采用 56Gaud EML 加上 PAM4 调制实现 100G 速率。在上文提到的中配升级路径中，脊叶交换机升级到 400G，用 breakout 方案连接存量的 100G TOR 交换机，单个 DR4 对应 4 个 DR1 模块需求，可 以预见到亚马逊等 400G 多通道模块采购商将同时规模采购单通道 100G 模块，因而 DR1/FR1 产品增长将贯穿整个 400G 周期。

海外 5G 加速，国内 700M 建网在即，电信市场或迎改善：2020 年受疫情影响，海外 5G 建设暂缓，伴随海外 5G 频谱拍卖陆续落地，5G 建设有望于 2021 年迎来加速，驱 动海外电信市场高增长。国内市场，从 2020Q3 起，国内 5G 基站建设进入放缓阶段， 从中国台湾地区光通信厂商华星光（主营 10-25G 光芯片产品）月度营收持续同比负增 长或有所反映。移动广电 700M 方案已正式落地，预计 5G 三期招标或于近期开启，有 望带动国内电信市场需求逐步修复。（报告来源：未来智库）

网络设备：政企市场逐步修复，拥抱数字经济

21Q1-Q3 伴随疫情好转，政企市场的需求呈现持续修复，互联网客户需求持续增长。 21Q1-Q3 网络设备行业2实现营收 568.15 亿元，同比增长 18.56%；实现归母净利润 20.84 亿元，同比增长 28.22%。进入 21Q3，由于上游原材料受限电影响供应不足，行 业整体交付有所下滑，网络设备行业实现营收 207.79 亿元，同比增长 9.42%；21Q3 行 业竞争趋缓的背景下，毛利率水平有所提振，且紫光股份所得税减免计提有所提前， 21Q3 网络设备行业实现归母净利润 9.05 亿元，同比增长 33.90%，增速快于营收端。

交换机：全球市场延续结构性增长，云数据中心网络升级为主要驱动力：2021Q2 全球 交换机市场规模 74 亿美元，同比增长 10.8%；从结构来看，100G 交换机占比已超过 20%。21Q2 全球 200G/400G 交换机的市场收入环比增长 132.5%，端口出货量环比 增长 206.0%。国内数据中心 25G 和 100G 占超过 60%。同比增速方面，2021Q2 100G/25G/10G/1G 交换机市场同比增速分别为 15.4%/25.6%/-8.4%/14.4%，100G 和 25G 交换机市场同比增速高于低速率交换机。

交换机：中国市场增速保持强劲，企业级市场增长迅猛。据 IDC 数据，21H1 中国交换 机市场同比增长 14.7%，其中数据中心交换机同比增长 6.4%，在网络视频广泛普及带 来互联网流量剧增和银行深化科技赋能的背景下，互联网和金融成为拉动数据中心交换 机投资的重点行业，400G 产品从 2021 年二季度开始有较大规模部署。园区网交换机 同比增长 22.5%，受疫情影响较大的行业如教育、服务，其潜在建设需求得到充分发挥。

路由器：国内市场有所下滑，IPv6 部署带动企业级市场快速增长。据 IDC 数据，2021Q2 全球路由器市场规模在 39 亿美金，同比下滑 0.5%。国内市场上半年同比下滑 9.6%， 其中运营商路由器市场同比下滑 14.9%，主要因为 5G 大建设相比 2020 上半年明显放 缓，5G 回传接入设备采购规模缩减。企业网路由器市场同比增长 17.9%，增量主要集 中在政府、金融和互联网行业。“十四五”规划纲要提出，扩容骨干网互联节点和全面推 进 IPv6 商用部署将拉动路由器大量投资，同时 IPv6 流量提升行动计划也将驱动第二次 改造，未来仍有较大建设空间。

6 IDC：碳中和背景下，供给侧拐点将至

行业长期高景气趋势不改。从市场规模来看，据中国信通院数据显示，2020 年全球 IDC 市场规模达到 623 亿美元，同比增长 10%。2019 年国内的 IDC 市场规模约 104.53 亿美元，同比增长 19.6%，预计到 2024 年国内的 IDC 市场规模将达到 272.41 亿美 元，维持高增长态势，具备广阔空间。

一线核心城市需求缺口较大。从需求端来看，互联网&云服务商为需求主力，其中，新 兴互联网企业如字节、快手、美团等业务发展迅猛，近年来对于 IDC 的需求处于稳定、 高速增长状态，金融机构的 IDC 需求持续释放；受到数字化建设浪潮影响，政府和企事 业单位的云服务及 IDC 需求稳定。从供给端来看，受“碳中和”以及能耗双控影响下， 今年以来，一线城市陆续开始出台收缩政策，核心一线核心城市需求缺口较大，紧平衡 状态将会持续。

在有效供给不足与单机柜功率密度提升背景下，一线城市机柜租用价格维持稳定。由于 能耗指标的限制，核心城市 IDC 供给受限，机柜租用价格具备支撑力。从国内第三方 IDC 服务龙头厂商万国数据和世纪互联披露的公开数据来看，自上市以来公司季度 IDC 机柜租用价格保持了持续相对稳定，其中世纪互联的机柜租金稳中有增。我们预计将来 以北京和深圳等为代表的一线城市，资源会变得更加稀缺，市场价格显著提升。

关注碳中和背景下 IDC 产业链投资机遇。从供给侧来看，IDC 产业从去年下半年开始 进入到“投资过热”阶段，二三线城市机柜价格承压。目前在电力资源稀缺叠加能耗管 控政策愈加趋严背景下，数据中心作为高能耗行业，政策层面对 IDC 的建设及规模提出 更严格的要求，能耗指标稀缺性进一步提升，核心一线城市 IDC 机柜将更为稀缺，供给 侧结构性改革，长尾企业将快速出清，加速头部厂商地位稳固。

7 企业通信：疫情推动数字化

用户使用习惯缺乏是 UC 产品推广过程中较大的阻碍。企业通信产品凭借自身强大通信 性能，以线上视频会议的方式替代传统线下会议，可在降低企业通讯、差旅等费用的同 时，简化企业运行流程，提高企业运行效率。疫情对企业传统协作方式形成了阻碍，迫 使企业员工采用线上的方式进行协作交流，对企业通信产品的用户使用习惯完成了强制 培养，成功跨越推广障碍，有望全面提升企业通信板块景气度，UC 行业有望进入加速 增长模式。

UC 协作市场增速提高，亚太、拉美市场增速较高。疫情迫使企业员工开展线上协作， 根据 IDC 数据披露，2020 年全球 UC 协作市场同比增长 24.9%，相比于 2019 年同比 增速明显提高。分地区来看，亚太、拉美地区增速显著高于全球平均水平，有望成为 UC 协作市场重要增长动力源泉。考虑到疫情或将长期存在，我们认为其对 UC 行业的促进 作用将持续存在，预计 2022 年 UC 市场将继续保持高速增长。

疫情管控有效，硬件市场需求释放

疫情对 UC 产品短期抑制，长期利好。短期来看，疫情对商务活动的开展造成不利影响， 抑制了 UC 产品需求的释放。长期来看，企业混合式办公将会形成新常态，用户疫后对 UC 产品使用习惯有望保留，对云办公终端及云视频服务的需求有望持续提升。我们认 为随着疫情逐步消散，商务活动将逐步恢复正常，硬终端需求将会陆续释放。

软终端和硬终端分别对应不用应用场景，彼此互补关系大于竞争。硬终端突出重点为通 信性能，更适合在固定场景中供多人同时使用，但使用前需要进行安装调试，因此在疫 情期间需求未能得到充分释放。软终端突出重点为便捷性，可直接在手机、电脑等通用 电子产品上下载使用，方便快捷，更适合单人或移动场景中使用。凭借自身便捷性，软 终端产品市场在疫情期间实现了快速增长，需求顺利释放。

基于云平台的软终端产品由于具备易部署，投入低等特点，相比于硬终端产品推广难度 更低，有望率先受益。软终端完成用户习惯培养，有望降低硬终端推广难度。硬终端在 部署时需要安装调试，且投入较高，这导致新用户体验成本较高，在推广时难度较大。 由于软终端和硬终端的应用场景具有互补性，且用户习惯可彼此继承，因此在软终端完 成用户习惯培养后，企业用户进一步部署硬终端以完善应用场景版图的可能性有望提高。

公司层面，以企业通信龙头亿联网络为例：2021 前三季度公司实现营业收入 25.29 亿 元，同比增长 28.95%，归母净利润 12.18 亿元，同比增长 20.88%，营收和归母净利润 增速放缓。我们认为，随着全球新冠疫情影响逐渐缓和，公司市场需求持续恢复大趋势 依旧。2021 年 9 月厦门疫情主要影响公司生产与发货状况，对其订单影响较小，随着 厦门疫情管控有效，公司产能和发货陆续恢复，依旧有望如期实现 2021 年业绩目标。

展望 2022 年，我们认为疫情对企业通信板块的促进作用将长期存在，公司产品持续迭 代，护城河不断加深，具备长期α属性，预计公司业绩有望继续保持高速增长。

8 投资分析

当前市场部分声音认为 5G 缺乏应用，只有供给没有需求的爆发，进而投资信心不足。 我们认为，伴随 5G 从建设向应用过渡，运营及应用或将迈入黄金十年。长期而言 5G 将是定制化、智能化和场景化的高度渗透与融合，垂直行业的新应用崛起，以“万物互 联”之势破局。投资策略方面，我们建议“淡化β寻找α”，关注自下而上的个股高增长 及赛道扩散投资机会；运营商作为 5G 平台，10 年红利期，板块受益确定强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站