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3月29日，互联网医疗股普涨，京东健康涨超17%，阿里健康涨超7%，平安好医生涨超4%。

这是近1年来，互联网医疗再次阶段性回涨。

回顾这一年来，历经一年的价值回归后，京东健康、平安健康、阿里健康的股价均大幅下跌，其中阿里健康、平安健康股价下滑近80%，京东健康的状况稍好一些，但也近60%。

随着新一轮年报的出炉，市场对互联网医疗进入从虚到实的下半场的期待。能否盈利、何时盈利，仍然是互联网医疗所面临的巨大难题。

*由于阿里健康财年区间不同，在此不做分析。

01

亏损：上演冰火两重天

京东健康：第二份年报，亏损由172亿元收窄至11亿元

京东健康于2019年5月独立运营，2020年12月上市，这是京东健康上市后的第二份财报。

迄今为止，京东健康市值：1580亿港元，稳居互联网医疗第一。

整体营收

2021年收入306.8亿元，同比+58.3%。

毛利：71.97亿元，同比+46.37%。

毛利率：23.5%，较2020年略有下降（毛利率为25.4%），下降主要系产品组合变动及促销。

净亏损（年度亏损）：10.73亿元，同比去年亏损收窄93.8%（去年同期亏损172.35亿元）。

净亏损的大幅收窄是京东健康最大的看点。从172亿元到11亿元，这是一个非常令人惊讶的跨越。

如果能够保持这样的趋势，2022年，京东健康将实现正向盈利。

业务营收分析

医药和健康产品（商品收入）：营收261亿元，同比+56.1%，占总营收的85%。

• 驱动力主要有活跃用户数量增加及现有用户的额外购买、医药和健康产品销售的在线渗透率不断提高、产品品类的丰富及持续投资营销活动使品牌知名度不断提升。

平台、广告及其他服务（服务收入）：营收45亿元，同比+73%，占总营收的15%，占比略有上升。

• 主要是由数字化营销服务费增加。具体包括平台上的广告数量增加和在线平台的第三方商家的销量及数量增加，进而佣金及平台使用费增加。

平安好医生：战略调整期，亏损由9亿元扩大至15亿元

2021年，平安好医生进入战略调整期。启动平安健康2.0战略——将业务重心改为面向企业，为扩大用户基础。

目前，平安好医生市值237亿港元。

整体营收

2021年报，平安好医生营收73.34亿元，同比+6.8%。

毛利：17.07亿元，同比降低-8.5%，较去年同期降低（同比18.64亿元）。

净亏损：15.39亿元，较去年同期的9.49亿元扩大62.3%。净亏损正在扩大。

与京东健康相比，平安好医生的增长还不足以给投资者以惊喜。

为了转型，平安好医生付出了高昂的代价，中报亏损一度扩大300%。但与年报相比，这个亏损的扩大幅度显然在缩小。

业务营收分析

在2021年年报，平安好医生调整了其业务架构。

原有的医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动四大板块，整合为医疗服务、健康服务两大业务。消费医疗、在线商城业务、健康管理和互动三大板块合并为健康服务。

医疗服务：是指提供照护生命、诊治疾病的健康促进服务，以及为实现这些服务提供的药品、医疗器械和其它服务。收入为22.88亿元，同比+8.0%。

• 医疗服务业务板块毛利率为36.1%，同比-9.5%。主要是由于会员产品在整体收入结构中比重下降，导致该板块业务毛利的结构性变化。

健康服务：主要是对个体或群体健康状况及影响健康的危险因素进行全面连续的检测、评估和干预的服务。收入为50.46亿元，同比+6.3%。

• 健康服务业务板块毛利率为17.5%，同比-1.4%。主要原因包括疫情后体检履约率逐渐回升以及广告客户投放预算下调。

02

互联网红利期已过，如何找到新的增长点？

弗若斯特沙利文预测，2025年，中国互联网医疗健康市场规模，将快速增长至1.5万亿元，渗透率将从2020年的4.3%提升至13.2%。

在当下，互联网医疗第一波红利期已过，线上互联网平台逐渐走向C端流量和价值转化见顶的平台期，急需新的增长点。

京东健康和平安好医生对此做了不同的尝试：

• 依托京东平台的京东健康不断扩大线下线上业务，增加了活跃用户转化。
• 依托平安集团的平安好医生则持续深化探索HMO模式实践，将付费用户转化率提高到24.8%。

京东健康：围绕“全生命周期全场景”跑马圈地

京东健康提出，公司增长的持续动力离不开实体企业属性和数字技术能力。为此京东健康在本财年持续投入，不断扩展线下线上业务。

京东健康的战略定位是“以医药及健康产品供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理企业”。为此，京东健康持续专注于零售药房业务、医疗健康服务、数智医疗健康业务等领域。

在零售药房业务上，京东健康坚持自营、在线平台和全渠道布局相结合的运营模式。

• 自营业务主要系‘京东大药房’，凭藉京东物流已建立起涵盖制药公司和供货商的供应链网络。截至2021年底，京东健康80%的自营药品订单实现次日达；同时，京东大药房“自营药品冷链”已经覆盖全国超过200个城市。
• 2021年，与优时比中国、赛诺菲中国、桂龙药业、诺华制药、吉利德科学、百济神州等国内外知名药企合作，多家药企的新特药在京东大药房线上首发。

需要突破的医疗健康服务：

• 2021年，京东健康相继成立感染及肝病中心、脑营养中心、皮肤修复中心等9个专科中心，27个专科中心；京东健康互联网医院已入驻超4.5万位副主任医师及以上职称的医生；日均在线问诊咨询量持续攀升，已经超过19万。
• “京东家医”全面整合了医疗服务资源和供应链能。实现了从线上到线下医疗健康服务的全流程覆盖，包括体检、医学美容、口腔齿科、核酸检测及疫苗预约等在内的各类健康服务。
• 与诺辉健康、泛生子、华大基因等品牌合作，打造包含自检产品、报告解读、门诊预约、康复管理等在内的一站式重疾早筛服务生态。

探索中的“互联网+医疗健康”服务落地：

• 京东健康与河南中医药大学第一附属医院、北京大学首钢医院、天津中医药大学第一附属医院、沧州市中心医院、太仓市第一人民医院等三甲医院共建互联网医院。
• 上线了企业数字化健康管理平台“E企健康”APP，针对企业员工提供全面的医疗健康服务。
• 上线了“京东健康公益平台”、“京东大药房罕见病关爱中心”和成立“京东健康罕见病关爱基金”，助力缓解罕见病群体确诊就医难、药品可及难等问题，目前已经服务超2.4万罕见病患者。

京东健康CEO金恩林表示：“过去一年，京东健康紧随相关政策指引，坚持长期价值，不断提升并开放自身‘零售药房+医疗健康服务’的生态能力；通过提供专业化的供应链与技术解决方案，服务于越来越多区域的政府部门和医疗机构，助力健康中国落地实践。”

平安好医生：将重心改为面向企业，经营策略调整初见成效

平安集团拥有2.25亿的金融客户，数千万人寿保险用户，这也成为平安健康新的增长点，点燃B2C的第二引擎。

为了转型，平安好医生付出了高昂的代价，中报亏损一度扩大300%。而根据最新出炉的年报，平安好医生的策略调整初见成效：

• 累计注册用户数达4.2亿，累计咨询量达到12.7亿人次，处于行业领先水平。
• 2021年全年累计付费用户数快速增长至超3800万，付费用户转化率达24.8%。

付费用户转化，得益于平安好医生在2021年进行了“HMO健康管理+家庭医生会员制+O2O”医疗服务商业模式的实践。

截至2021年12月31日，平安健康

• 合作医院数超3600家，其中超50%为三甲医院；
• 合作药店数达20.2万家，全国覆盖率约34%；
• 布局超225个中心仓，并在140城实现一小时内送药到家。

平安健康打造完善的O2O医疗健康服务网络，充分发挥线下医疗健康服务网络的协同效应。

平安健康医疗科技有限公司董事会主席、首席执行官方蔚豪表示，“自去年以来，平安健康不断升级战略2.0深化，启动了第二引擎：聚焦B2C用户，更好地服务支付方赋能供应方，协同平安集团通过金融+医疗健康的服务带动客户数、客户黏性、客户认可度等增长。”

03

二级市场忽然向好？

医疗板块在过去一年经历了价值回归的洗礼，在市场行情不甚明朗的情况下，机构更加看好行业内的避险属性强的龙头企业。

京东健康：多家机构目标价在80港元/股，现价49港元/股

京东健康的年报表现显著高于市场预期。此外，多家机构在财报公布前给出了京东健康“买入”、“跑赢行业”评级，目标价在80港元左右。而京东健康目前的实际股价在49港元/股。

• 3月29日，野村发布验机报告称，称京东健康2021财年远超预期。维持京东健康“买入”评级，目标价82港元。

• 2月份，美银证券发布研究报告称，重申京东健康“买入”评级，不过目标价由135港元下调40.7%至80港元。美银证券重申于线上医疗板块中首选京东健康，因为预期京东健康相对同业的增长最快，且盈利能力最好，估计2022年收入增长39%。

• 中金公司3月10日发布研报，维持京东健康跑赢行业评级，目标价80.1港元。

• 西部证券和华泰证券、天风证券都维持京东健康股份的“买入”评级，华泰证券对集团的目标价89.1港元。

同时，京东健康宣布回购不超过30亿港元的股份以提振市场信心，为股东创造价值。

平安好医生：多家机构目标价27元/股，现价21元/股

随着平安健康战略2.0初见成效，近一个月，平安好医生获得9份券商研报关注，平均目标价约为27元/股。

• 国泰君安、东北证券给出了“增持”评级，浦银国际给出了“持有”评级，中泰国际、CMB International Global Markets Limited维持“买入”。

• 3月16日，JPMorgan Chase & Co.以每股15.32港元增持平安好医生1021.54万股，涉资约1.57亿港元。增持后，JPMorgan Chase & Co.最新持好仓数目为5770.79万股，持好仓比例由4.2%上升至5.1%。

• 3月17日，广发证券发布研报，维持平安好医生买入评级，目标价31.4港元。广发证券预测，平安好医生2022年归母净利润为-12.34亿元。

• 3月22日，中泰证券发布研报，维持平安好医生买入评级。中泰证券预测，平安好医生2022年归母净利润为-11.13亿元。

平安好医生也推出了股份回购计划。

在各种有利因素和不利因素的拉扯下，互联网医疗随着互联网行业的估值下落进入尴尬期。互联网医疗公司是否在新一轮的估值回归中跑出来，反而大有机会。

“怎么进入医疗核心区，为医院端的高质量发展提供核心的院外价值化场景？”是下半场的关键。互联网医疗才能由此进入更广阔的市场。

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