（报告出品方/作者：东吴证券，胡翔、朱洁羽）

1. 万亿蓝海，我们预计 2026 年中国权益基金市场达 27.75 万亿元

1.1. 供需共振，我国财富管理行业进入黄金发展时代

我国居民可投资资产逐步增长。2020 年 中国个人可投资资产总规模达 241 万亿人民币，2018-2020年年均复合增长率为 13%； 根据招商银行预测，2021 年中国个人可投资资产总规模将达 268 万亿人民币。此外， 2020 年可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人，2018-2020 年年均复合增长率为 15%；招商银行预计，2021 年底中国高净值人群数量约 296 万人。

资管新规+房住不炒，权益市场吸引力增强。资管新规下，曾以“保本保息、“低门 槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”， 2020 年年末，共计 48 只理财产品跌 破净值，相较 2018 年年末（32 只）上升且银行理财预期收益率水平不断降低，银行理 财对于投资者的吸引力减小。与此同时，房地产投资高收益、低风险的属性被逐渐弱化。 2017 年以来，我国居民住宅平均价格增速明显放缓，单月同比增速一度由 18.72%（2016 年 12 月）下降至 2.44%（2021 年 12 月）。相反，近年来我国权益市场的吸引力正逐步 增强。2020 年，我国沪深 300 指数涨幅为 28.45%，远高于传统居民资产配置领域，高于我国债券市场、海外权益市场、黄金原油等收益率；基金指数涨幅 16.22%，收益率 排位在近两年来逐年上升，高于传统居民资产配置领域。

我国居民资产配置将逐步从房地产等实物资产中向金融资产转移。整体而言，由于 我国资本市场发展较晚、居民收入水平相对较低等原因，我国居民资产配置仍以住房资产与存款为主。根据央行，截至 2019 年，住房资产占我国城镇居民总资产的 59.1%，金融资产的整体配置比例仅为 20.4%，而在金融资产中，我国城镇居民资产配置以存款为主，其（定期+活期+现金）的占比高达 39%，银行理财占比为 26.6%，股票与基金等金融资产的占比不足 10%，这一数据相较海外发达国家仍处于低位。海外发达国家资产配置则更加重视金融资产，并且与我国居民金融资产集中于存款不同，海外发达国家权益、 债券、保险与养老金等金融资产占据主要地位，2019年美国居民总资产中现金与固收类 资产占比总和仅为 11.9%，而权益类资产占比为 33.9%。在我国资本市场持续完善叠加 权益市场吸引力不断增强的大环境下，我国居民资产配置有望逐步往金融资产转移。

1.2. 前景广阔，测算 2026 年权益基金市场的空间为27.75 万亿元

在我国居民资产往金融资产迁移的大背景下，我们认为权益市场或将面临持续上升 景气度，而权益基金作为我国财富管理行业的主战场，有望“乘风而上”，下文我们将就 公募权益基金市场规模进行测算，从而窥斑见豹财富管理行业的大蓝海。

权益基金规模 = GDP×居民总资产/GDP 倍数×基金资产占总资产比重×权益基 金占比

1）GDP：根据 IMF 预测的中国 GDP 实际增长率，我们测算2026 年中国 GDP 可 达到 142.32 万亿元，2020-2026 年间的复合增速为 5.8%。

2）居民总资产/GDP 倍数：截至 2019 年，我国居民总资产与金融资产为 574.96 万 亿元和 325.03 万亿元，分别为 GDP 的 5.8 倍和 3.3 倍。根据历史数据，我们进行简单线性拟合，推算 2026年我国居民总资产、金融资产有望实现GDP 的 6.5 倍和 4.0 倍，所 对应的居民总资产和金融资产分别为 925.05、569.26 万亿元。

3）基金占居民总资产比重：若根据 Wind 统计口径，2019 年我国居民所拥有的基 金资产共 19.24 万亿元，占总资产的比重为 3.3%，相当于美国 90 年代末的水平（1993年美国共同基金占比3.5%）。7年后，2000年美国居民基金资产占总资产的比重为4.9%， 7 年间提升了 1.5 pct。假设未来在财富管理浪潮的推动下，2026 年中国基金总资产占居 民总资产的比重提升至 5.0%，趋近于 2000 年美国水平。基于此，我们测算 2026 年中国 基金总资产可达 46.25 万亿元。

4）权益基金占基金比重：2020 年我国权益基金规模 6.74 万亿元，占中国基金总资 产的比重为 33.4%，与美国 1991、1992 年水平相当。经过 6 年的发展，1997 和 1998 年 美国权益基金占全部共同基金的平均比重已达 60.3%，此后也一直维持在 60%左右的区 间。假设未来我国权益基金占基金总资产的比重逐步向美国靠拢，在2026年提升至60%。

经我们测算，2026 年我国权益基金市场规模可达 27.75 万亿元，为 2020 年的 4 倍 左右，前景广阔。

2. 适逢其会，我国财富管理行业扬帆起航

2.1. 财富管理的四大价值核心——产品、渠道、投顾、衍生服务

万亿空间的权益公募基金的背后是景气度持续上升的财富管理大蓝海，而财富管理行业是什么？如何描绘财富管理行业的价值链条？其价值链核心在哪些端口？下文将 逐一探寻，寻求财富管理行业的最全解。

受人之托，代人理财。财富管理是面向个人/机构投资者所提供的全面、配套的财务 规划及金融服务，以满足客户多样化的需求，帮助客户实现降低风险、财富保值、增值 和传承等目的。

财富管理行业的价值链条主要由产品、渠道、投顾和衍生服务等环节构成，其中产 品端主要负责投资标的和底层资产的创设、获取及投资管理；渠道端的职能包括产品销 售与客户服务；投顾端作为产品与渠道两者的进阶，受客户之托，根据客户投资需求， 为客户提供专业投资建议或挑选构建匹配的投资组合；衍生服务端则为前三者的运作提 供一系列辅助支持。

细分来看，

1）产品端：包括银行、信托、保险、公募基金、私募基金、券商资管等经营主体， 其主要完成银行理财、信托产品、公募基金、资管计划等金融产品的创设。

2）渠道端：主要由直销和分销两个渠道组成，其中直销则是由产品创设方通过自 有渠道进行产品的销售，即自产自销，而分销主要系部分产品创设方自有渠道客户基础 相对较弱，产品分发依靠第三方渠道进行，如银行、互联网机构（支付宝、天天基金等）。

3）投顾端：投顾是渠道、产品两端的进阶与融合，主要模式为接受客户委托，根据 客户投资需求和偏好，为客户做出具体投资品种、数量、买卖时机、组合构建等决策， 代替客户执行相关的衍生交易申请等相关的一系列投资顾问服务。

4）衍生服务端：衍生服务囊括了除产品、渠道之外的一系列辅助运作的服务，如提 供托管服务的银行、交易服务的券商和税务服务的律所等。

2.2. 卖方销售 & 买方投顾，财富管理行业的两大商业模式

财富管理主要分为卖方销售和买方投顾两种模式。传统卖方销售模式以产品销量为 支撑。复盘美国财富管理行业发展史，卖方销售模式是券商、银行等经营主体开辟的业 务新增长点，相当于其传统业务的对外延伸，卖方销售模式一般兴起于行业发展的初期， 是各大经营主体开辟财富管理市场的入口。因财富管理的核心是以人为本，随着客户需 求的变化及行业的成熟发展，卖方销售模式也将逐步升级为买方投顾模式。

卖方销售模式下财富管理的价值链核心为产品销量。卖方销售模式的盈利模式基于 产品销量，而大部分机构的职能也以销售为主，收入依托于将产品成功推荐给客户后的 销售佣金与渠道分成。

买方投顾作为卖方销售模式的升级，业务模式围绕客户展开，将是大势所趋。买方 投顾模式强调以客户为中心，全面了解客户的需求，区分客户财富管理的目的，为客户 提供量身定制的理财规划和资产配置服务。

买方投顾模式下财富管理的价值链核心为 AUM（资产管理规模）。买方投顾模式的 主流收费制度为根据所管理的客户资产规模，收取固定比例的账户管理费。同时，超过 约定收益之外的部分，机构还会按比例收取相应的额外报酬。此模式下，AUM 为提升 管理费的核心驱动，AUM 越大，机构赚取的管理费也越高。因而，此前各自为营的产 业链迎来了深度整合，使得各经营主体最大化地发挥其效益，并驱动其站在客户的角度， 思考如何保障客户的利益与实现客户资产的保值增值，从而与客户的利益进行了更好地 绑定，真正地实现了以客户为中心。

我国卖方销售模式正蓬勃发展，我们预计未来将逐步往买方投顾模式迁徙。结合前 文所述，在供需双振的背景下，我国基金及权益基金市场将迎来黄金发展期，而买方投 顾模式也初露尖角，未来卖方销售模式有望向买方投顾模式升级，但考虑到买方投顾模 式被用户接受需要培育期，我们预计未来相当长的时间内，我国财富管理行业将在卖方 销售和买方投顾模式两者并驱而行下欣欣向荣。

3. 展望未来，财富管理价值链条上的各方将走向何处？

在传统卖方销售模式往买方投顾模式过渡的时间内，财富管理价值链上的产品、渠 道端又将会产生怎样的质的变化？——我们认为这将涉及的是产品与渠道之间的一场 关于“量与价”的较量，下面我们将分别就当前国内卖方销售模式和国外买方投顾模式 下的竞争格局进行分析，探讨价值链条上的产品、渠道两端的未来发展路径。（因我国卖 方销售模式下的财富管理行业主战场在于公募基金市场，下文将就其进行分析）。

3.1. 卖方销售模式基于什么盈利？——量胜于价，渠道为行业最强竞争力

我们若拆分卖方销售模式下基于销量的盈利公式，可得： 卖方销售收入=客户数量×客均资产×费率 在卖方销售模式下，财富管理业务的增长与竞争优势将主要取决于客户数量与客均 资产，量胜于价。在价格战愈发激烈的大环境下，更多的客户数量意味着更多的销售收 入，因而大量资产管理公司因其自身较弱的销售能力，更依赖于外部渠道的获客与销售， 也将大比例缴纳渠道返佣、客户维护费用，导致其话语权弱于渠道端，限制自身获利。

在当前我国公募基金产业链的利润结构中，渠道端往往较产品端攫取了更多的利润， 在产业链中具备更高的议价能力。

2019 年公募基金产业链中的认申购收入约为 171 亿元。根据中国证券投资基金业 年报（2020），2019 年末国内开放式公募基金下的股票型、混合型、债券型、货币型和 QDII 型基金的认/申购额分别为 14638、13794、33685、467820、579 亿元。同期，各类 基金的认/申购平均费率分别为 1.33%、1.45%、0.58%、0%和 0.94%。认/申购费用全部 归属销售渠道端，而不同渠道将会对应不同的折扣费率。

若我们将各大渠道的优惠费率和认/申购金额占比纳入计算，可测算出 2019 年末国 内公募基金链中基金公司直销、银行代销、券商代销和第三方机构代销的认/申购收入分 别为 2.41、110.96、47.31 和 9.43 亿元，产业链认/申购收入合计可达 171 亿元。

同理，我们测算 2019 年公募基金产业链中的赎回收入约为 150 亿元。根据中国证 券投资基金业年报（2020），2019 年末国内开放式公募基金下的股票型、混合型、债券 型、货币型和 QDII 型基金的赎回金额分别为 12903、12589、21508、472928、526 亿元。 而各个类型基金的赎回费率因持有基金的时长而存在差异，股票、混合、QDII 型基金持 有周期少于一周的费率为 1.5%，少于一个月的费率为 0.75%，少于半年为 0.5%，少于 一年为 0.25%，超过两年的费率为 0；债券型基金持有周期小于一周的费率为 1.5%，少 于一个月的费率为 0.05%~0.1%之间，而大于一个月的则为 0%。赎回费用全部将由销售 渠道与基金公司分享，比重一般为 50%、50%。

根据我们测算可得 2019 年末国内公募基金链中基金公司直销、银行代销、券商代 销和第三方机构代销（独立基金销售机构）的赎回收入分别为 92.79、19.29、11.22 和 15.69 亿元，产业链赎回收入合计可达 150 亿元。

我们测算 2019 年公募基金产业链收入合计约为 1371 亿元。根据 Wind 统计，2019 年公募基金产业链中管理费、销售服务费、托管费及交易费的收入分别为 633.52、134.83、 144.68、136.14 亿元，若将认/申购费和赎回费收入囊括在内，我们测算 2019 年整个公 募基金产业链的收入约为 1370.50 亿元，其中渠道方（代销机构）的收入约为 614.36 亿 元，产品方（基金公司）的收入约为 475.32 亿元，服务方的收入约为 280.82 亿元。从 产业链的利润结构来看，当前卖方销售模式下，渠道方、产品方和服务方的利润占比分 别为 44.8%、34.7%、20.5%，渠道方相较产品方实现了更高的利润收益。（报告来源：未来智库）

3.2. 禀赋各异，线上、线下的渠道特性差异明显

不同资源禀赋，以线下网点为主的券商、银行和线上第三方销售机构各有所长。若 单看渠道端，各类渠道的具有不同的侧重点，基金公司自有渠道相对较弱，主要占据机 构投资者为主的货币型与债券型基金市场，而对于以个人投资者为主的股票型和混合型 基金，基金公司依赖于代销渠道。代销渠道主要以券商、银行及第三方销售机构组成， 各自拥有各自的优势。银行主要通过线下网点实现产品的分发，第三方销售渠道主要通 过互联网轻资本的运营模式快速积累了相当的客户规模，而券商则在原有股票用户上具 备先发优势，引流至基金代销业务。

若将几类渠道代销机构进行划分，我们可将券商、银行等机构归纳为线下渠道，而 类似天天基金、蚂蚁基金等互联网第三方销售机构则为线上渠道。细分来看，我们认为 线上、线下渠道基于不同资源禀赋，其差异主要有：

1）客户画像不同，风险偏好、投资习惯与客群资产存在差异：线下渠道集聚高净 值与超高净值客户，客户风险承受能力较高，因此户均价值也相对较高；而线上互联网 渠道聚焦大众富裕阶层（长尾客户），整体客群普遍更年轻化，投资经验更为“小白”， 风险偏好较低，并且对于产品价格的敏感度更高（除天天基金）。

以招商银行与蚂蚁基金为例：截至 2021 年上半年，招商银行零售客户约 1.65 亿户， 其中投资理财客户约 1600 万户，资金主体为招商银行的金葵花及以上等级客户（日均 资产大于 50 万元，约 340 万户，客均 AUM239 万元）；而根据《2019 年全国公募基金 投资者情况调查报告》，蚂蚁基金的客户年收入水平整体偏低，其 31.1%的个人投资者收 入水平在 5 万元以下；37.4%的个人投资者收入水平在 5-10 万元之间，仅 2.5%的个人投 资者税后年收入在 50 万以上。

2）运营模式不同，所提供的产品、服务和客户体验不同：线下渠道通常是重资本 运营模式，其往往通过大量铺设网点与投放人力开展业务，因而线下机构可为其客户提 供定制化的财富管理产品与差异化服务，强调面对面、一对一的客户体验。而线上渠道 由于其轻资本的特性，在标准化金融产品的销售方面独树一帜，不仅能实现更低的购买 费率，还具备更丰富的产品选择。

以招商银行与东方财富（天天基金）为例：截至 2020 年末，招商银行在境内共有 1887 家分、支行，90867 名员工中从事于零售金融/财富管理业务的人数为 36261 名，占 比高达 40%，而这一比例在东方财富中仅为 30%，其更多的为科技研发人员（占比 47%）。

3）平台效率不同，成本支出、创收存在差异：相较于特色化与定制化的非标产品， 大部分标品公募基金的 C 端客户无法感知差异化服务，反而更能直观的感受到申购费率 和产品种类的差别。而线上渠道的轻资本运营模式使其在成本端有更多挤压空间，因此 其销售标品公募基金方面的平台效率高于线下渠道。

3.3. 二分天下，基金渠道销售线上、线下寡头竞争格局显现

基于以上线上、线下渠道不同资源禀赋带来的差异，我们将从基金销售额、基金保 有量、基金销售收入等角度将两类机构进行对比与竞争格局的分析。

基金销售额：直销渠道占比最高，第三方占比增幅最大。从基金销售各渠道认购、 申购金额来看，截至 2019 年，直销渠道占总体认购、申购金额的比例为 40.8%，其次为 商业银行（24.6%）、第三方销售机构（21.5%）、券商（9.5%）。从趋势上看，直销渠道 的占比持续下降，较 2018 年下降 18.1 pct，较 2016 年下降 43.2 pct。相反，第三方基金 销售渠道正在快速崛起，占比逐步从 2017 年的 3.9%提升至 2019 年的 21.5%。

扣除直销后可见，线上基金销售渠道正侵蚀线下银行、券商的市场份额。直销渠道 主要以机构投资者为主。剔除直销渠道后，2019 年第三方基金销售渠道占总体认/申购 金额比例 36.3%，呈飞跃式增长，而银行、券商占比自 2016 年以来分别下降 9.7 pct 和 32.8 pct 至 2019 年的 41.6%和 16.0%。

基金保有量：第三方基金销售机构保有量占比持续上升，挤兑银行、券商市场份额。 从基金业协会公布的 2021 年第二季度代销机构的公募基金保有量规模来看，招商银行 以 7535 亿元的权益公募基金保有规模位居榜首，其次为蚂蚁基金（6584 亿元）、工商银 行（5471 亿元）、天天基金（4415 亿元）、建设银行（4113 亿元）。从趋势上看，剔除直 销后，银行、券商保有量占比分别由 2015 年的 66.2%、26.3%降至 2019 年的 55.2%、 17.8%，而第三方销售渠道则由 2015 年的 5.6%大幅增长 20.2 pct 至 2019 年的 25.8%。

分类型来看，券商牢守股票基金，银行割据混合基金，直销独占货币、债券基金， 第三方销售渠道抢占份额进行时。从股票基金保有规模来看，截至 2019 年，券商保有 量占比份额最高，为 43.9%，且逐年提升。而银行份额近年来持续下降，市场份额被券 商、第三方抢占。从混合基金保有规模来看，银行稳居第一，2019 年占比 53.1%，近年 来保持稳定。2015-2019 年第三方渠道股票基金、混合基金保有量占比分别提升 8.0、7.1 pct，增长较快。直销渠道则以债券和货币基金为主，2019年市场份额分别为83%和59%。

基金销售行业以销售服务收入为主，银行和券商在新发上优于第三方，而在尾佣议 价能力弱于第三方。从基金行业销售收入情况看，自 2016 年以来，销售服务费成为行 业销售主要收入：2019 年，销售服务费收入占基金销售机构总销售收入的比重为 55.9%。 认购费角度，银行和券商在新发渠道方面较第三方销售机构更占优势，2019 年银行和券 商认购费占总销售收入的比重分别为 18.1%和 15.6%，而第三方销售机构的这一比例仅 为 0.9%。第三方销售机构以存量竞争为主，其申购和赎回费占总销售收入的比重高于认 购费占总销售收入的比重。2019 年，第三方销售机构申购和赎回费占总销售收入的比重 分别为 19.4%、32.9%。此外，券商与银行的销售服务费收入占比日益下降，代表其对尾 佣分成的议价能力有所减弱。反观第三方基金销售机构，其销售服务费占比从 2015 年 的 5.16%提升至 2019 年的 46.6%，展现了较强的尾佣分成的议价能力。

4. 量价均衡发展，差异化才是财富管理的正途

4.1. 买方投顾模式基于什么盈利？——量价并重，产品、渠道两端相辅相成

因买方投顾模式基于资产管理规模而收取费用，而此时资产管理规模的增长将不仅 仅受益于客户数量、客均资产的增长，产品的投资收益也将带动其向上，从而增加创收。 此刻，为客户创造新增资产的能力也变得至为关键，该能力依托于产品端对于产品的创 设能力及其投资水平。可见，买方投顾模式下“量”将不再凌驾于“价”之上，产品端 在价值链条中的重要性提升，并有望协同渠道端，针对细分客群，实现真正意义上的以 客户为中心的财富管理业务，“量价并重”成为新制胜之道。

“量价并重”模式下，财富管理收入的增长将主要取决于客户数量扩张、客均资产 提升、产品创收增加三大路径。其中，渠道端的建设能力与服务质量（即获客与存客能 力）决定客户数量与客均资产，而投资收益考验的则是其产品体系是否能帮助客户实现 财富增值，以产品自身的魅力吸引客户与创造投资收益，从而拉升 AUM。

4.2. 见贤思齐，海外成熟市场财富管理机构的进化路径

结合海外成熟的财富管理行业来看，根据差异化的客群定位和自身禀赋，海外市场 参与者针对不同细分领域，在产品、渠道两端上占据一方，在三大路径中形成了自己特 有的模式，并在差异化经营中建立起自己的竞争壁垒。

1）在渠道端，可分为第三方平台型财富管理机构与综合型财富管理机构两类企业， 一为服务于中产阶级及大众长尾客户的、高效率的、提供标准化产品的第三方平台型财 富管理机构，如嘉信理财、Betterment、TD Ameritrade 等互联网券商；其次为服务于高 净值及超高净值客户的、高质量的、全面的、产品个性化程度较为丰富的综合型财富管 理机构，如 UBS、Morgan Stanley、Merrill Lynch 等私人银行和全能银行/投行。

2）在产品端，可分为提供标准化产品体系（如共同基金等）和非标准化+定制化产 品体系的两大类资产管理公司。对于标准化产品供给方而言，又可基于不同细分领域， 划分为聚焦于被动管理的资产管理公司，如 Blackrock、Vanguard、Fidelity 等；以及在 主动管理层面具备竞争优势的 T.RowePrice。

渠道端：聚焦细分客群，围绕不同客户特征与需求建设渠道，打造“走量”路径

买方投顾模式下的财富管理业务强调以客户为中心，而上游客户端可划分为高净值 及超高净值客户、中产阶级客户、大众长尾客户三类，每一类细分客户对应不同的财富 管理需求，如高净值及超高净值在追求多元资产配置和财富增值外也偏好于资产传承、 税务筹划和高端康养等复杂的定制化产品与服务，中产阶级则将目标锚定于财富的增值 保值，而大众长尾客户青睐基础理财。因而，针对不同客户群体和其业务需求，在渠道 端上的各经营主体衍生出了差异化的客户触达方式、服务模式与盈利结构，从而来紧抓 所锚定的客群，实现客户数量与客均资产方面的增长，驱动 AUM 提升。

第一类：大而广的平台型财富管理机构——嘉信理财

定位于金融服务整合商，精耕大众长尾客户。嘉信理财（Charles Schwab）成立于 1971 年，是一家总部设立在旧金山的金融服务公司。公司提供资产管理和经纪交易等综 合金融服务，是美国乃至全球最大的财富管理公司之一。嘉信理财创立之初的客户定位 就是为“被美林忽视的大众富裕客户”，纵观其发展历程，我们认为嘉信理财对于客户的 精耕之道可总结为：紧抓时代机遇，利用前瞻性的眼光与举措，通过低价战略和优质服 务覆盖大部分长尾客户，并不断通过创新，加强渠道建设，将流量资产成功沉淀为存量 资产。

1）贯彻始终的低价战略，开拓大众客户的疆土。1975 年，美国国会《证券交易法》 废除传统经纪人收取固定佣金的制度。当大部分券商为服务于机构投资者，降低机构投 资者的佣金费率，转而向个人投资者收取较高的佣金来对冲收益损失时，嘉信理财把握机遇，率先推出折扣经纪服务，下调所有客户佣金费率，实现差异化竞争和零售经纪/大 众客户的快速积累（根据 Schwab 采访，对于个人投资者，大量券商选择上调 7%的股票 佣金费率，而嘉信理财却在原有的基础上下调了 50%）。折扣股票经纪的成功驱使嘉信 理财的收入从 1977 年的 909 万美元激增至 1988 年的 3.92 亿美元。随后，嘉信理财于 1992 年取消对于 IRA 账户所收取的年费。

多年以来，嘉信理财的低价策略贯彻始终，2020 年嘉信理财股票经纪业务正式实现 免佣金，而共同基金业务的平均费率仅为 0.15%，其中自营基金（非货币）和其他第三 方基金的费率更是低至0.10%和0.07%，而根据ICI，2020年基金行业平均费率为0.44%。

2）方便与快捷的优质客户服务，想客户所想。嘉信理财致力于为客户提供便捷的 服务。开创业内先河，1978 年嘉信理财宣布延长其服务时间，报价截止时间从 5:30 am 延长至 9:00 am PT；紧接着于 1979 年，嘉信理财投资并创建在线委托准入系统“BETA （Brokerage Execution and Transaction）”，绕开了繁琐的文件流程，实现全自动化交易与 记录保存，大大提高客户交易速度与精准度，交易执行错误率大幅下降（小于 1%）。

1992 年，嘉信理财建立的共同基金一账通账户和基金超市 OneSource 平台，彻底变 革投资者买卖共同基金的方式。此前，投资者买卖多只共同基金，需要联系多个经销商， 花多天时间准备材料、填写申请表和缴费，而公司使客户仅用一个账号就能在 OneSource 平台同时购买多只不同的基金，且无手续费、无交易费。1996 年，嘉信理财开始推进向 互联网经纪转型，推出网上交易 eSchwab 服务，将公司旗下全部电子服务并入 eSchwab。 至此，公司线上+线下全渠道建设完毕，电话频道、电脑端在线服务和线下网点齐发力， 为客户提供更周全便捷的服务。2001 年公司提供各种基于网络的研究和分析工具，包括 头寸监控器、股票筛选器、资产分配工具等，旨在帮助客户提供更好的投资成果。几年 间，客户投资从“石器时代”进化为“互联网时代”，投资体验产生了质的变化。

嘉信理财后续完成电子券商和全服务券商的转型，每一次转型都是紧跟客户需求， 始终将客户导向放在公司战略的第一位，想客户所想，发现客户需求痛点，并前瞻性地 布局，顺应时代推进模式与服务的创新。至今，嘉信理财仍提供着超越同业的优质客户，精准地实现客户触达，持续吸纳大量客户，积累客户规模。

3）全面的产品金融货架+开放式平台，沉淀客户资产。当折扣经纪的市场竞争越发 激烈，更低佣金的股票经纪商将会侵蚀客户流量，嘉信理财布局财富管理与银行业务， 构建经纪、资管与银行的三大业务板块，并由此组成盈利生态闭环。转型财富管理业务 过程中，嘉信理财深谙客户之道，在低价战略上致力于为客户提供广泛的平台资产和多 元的产品类型，目标为聚合几乎所有资产类别和主流标准化产品，一方面契合大众客户 （该类客户的主要诉求为完成产品购买，对于非标品的感知能力较浅，偏好于拥有更丰 富产品选择的机构）的消费特征，另一方面则可凭借互联网的高效率实现规模经济。

因此，嘉信理财在早期经纪业务所积累的客户基础上，搭建基金平台和开放式的投 顾业务等一站式投资平台，成功转型财富管理业务。嘉信理财的基金体系主要由嘉信自 营基金（SchwabFunds）和第三方基金（OneSoure 平台）构成，其中 OneSource 平台为 无交易费的一站式共同基金超市，截至 1993 年末，投资者可在 OneSource 中免费购买 的共同基金超过 200 个；而截至 2022 年 1 月 3 日，OneSource 平台上售卖的基金数量已 达 10271 只，覆盖全行业与全种类。

除了基金服务，嘉信理财还提供丰富的投资咨询服务，为客户解决“择时和择基” 等一系列投资决策相关问题。若根据提供服务的对象划分，嘉信理财的投资咨询业务主 要由其子公司、外部资产管理公司和第三方独立投资顾问所提供；若根据服务类型，则 又可划分为自动化投资组合、专业投顾服务和账户委托管理三大类，由客户需求与资产 规模的分层所决定。

此外，嘉信理财于 2003 年成立嘉信银行。嘉信理财通过将证券经纪账户中的闲置 资金转移到银行账户体系的方式，获得了大量低成本的沉淀资金，并配置持有至到期债 券、贷款、两融等资产获得息差收入。至此，嘉信理财三大业务版图构建完毕，前期积 累的大量客户资产实现了从流量收费往存量收费模式的转变，AUM 通过利息收入和资 产收入变现，成功转型财富管理业务。

效率为本，标品为主打。相较于定制化的产品体系与专业的资产管理能力，金融产 品与服务的便利性和可获得性，对大众长尾客户而言更为重要。基于此消费特性，嘉信 理财的产品体系则衍生于标准化的金融产品，共同基金、ETF 和智能投顾等产品是它的 主要类别，从嘉信理财的客户资产分布可见一斑：2020 年嘉信理财所管理的客户资产中， 选择智能投顾服务的客户资产占比为 54.8%，并且嘉信理财客户资产分布于货币市场、 债券、共同基金、股票的比例分别为 9.2%、5.6%、48.1%、37.1%。

并且，嘉信理财更多时候扮演客户与产品公司的媒介，产品的提供依赖于外部机构， 自有产品的比例较低，而个性化的顾问咨询服务也通常通过外包的形式进行。2020 年， 在嘉信理财客户资产流向最多的共同基金中，84.1%的共同基金由第三方机构提供，而 嘉信理财的自营基金占比仅为 15.9%。

同时，嘉信理财依托于科技赋能和线上模式提升运营效率。嘉信理财一方面主要利 用科技为员工提供更多数字化的展业工具和线上产品平台，从而提升员工效率和改善客 户体验；另一方面则直接通过科技来服务客户，如智能投顾。2020 年，嘉信理财在广告 营销及通讯（科技）方面费用的支出分别达到了 3.26 和 3.53 亿美元，占总成本支出的 比重约为 4.4%和 4.8%，体现了平台型公司在效率和获客方面的侧重。同年，嘉信理财 完成对于金融科技公司 motif 的并购，收购该智能投顾服务商的所有技术和知识产权（包 括算法、专利和源代码）。

平台型公司的定位为金融服务整合商，更注重的是渠道能力的建设。相较于贝莱德 等传统大型财富管理机构，嘉信理财的专业资产管理能力和产品创设能力稍有逊色，公 司更倾注于渠道端的能力建设，通过提供更低的费率+打造便捷的一站式投资平台和高 效优质的服务，实现对于大众客户的精准触达，推动目标客群的快速增长，积累客户资 产规模，选择的是以客户数量增加/客均资产提升的“走量”路径来提高 AUM 与利润收 入。2020 年，嘉信理财实现 AUM 6.69 万亿美元，同比大幅增长 65.7%，其中新增客户 贡献的 AUM 为 1.95 万亿美元，贡献了 73.6%的当年总新增资产规模。同年，嘉信理财 的客户账户数高达 3318 万户，其中活跃经纪账户数为 2963 万户，领先同业。

第二类：精益求精的综合型财富管理机构——瑞银集团

成立于 1862 年，拥有百年悠久历史的瑞银集团作为综合型财富管理机构，致力于 为遍布全球的富裕人士、机构和公司客户以及瑞士的私人客户提供金融咨询服务和解决 方案。瑞银集团的战略以全球领先的财富管理业务及位于瑞士的卓越全能银行业务为核 心，协同发展资产管理和投资银行业务。

综合型财富管理机构主要以私人银行和全能银行/投行为主，该类机构结合客户生 活方式、财富管理目标、投资风险偏好等多项变量，致力于满足客户个性化需求，定制 符合客户个人目标与人生规划的财富管理计划，一般体现为更高的成本和产品投入与收 费费率，注重于产品、服务价值的打造。

高净值客群优势显著。2015 年 UBS 25 万美元以下、25 万-100 万美元、100-1000 万 美元的客户投资资产占比分别为 4%、12%、44%，其中 1000 万美元以上的客户资产占 比更是由 2012 年的 32%逐年增长至 2015 年的 40%。此外，根据 UBS 口径，公司超高 净值客户可投资产从 2014 年的 0.87 万亿美元上升到 2019 年的 1.37 万亿美元，CAGR 达 9.5%，占全部可投资产比例从 43%上升至 52%。

瑞银集团注重于为高端人群提供契合个性化需求的复杂定制化产品，在服务流程中 更强调面对面、一对一地与客户交流，服务流程繁杂，且注重线下的布局。UBS 的服务 流程则可概括为了解客户、制定规划、动态调整三大步，其中了解客户从生活目标、人 生至爱、一生规划、子女传承、生活思考与关心点五大方向出发，对客户的风险承受能 力、财富管理目的、财富规划意愿进行充分了解，接而将客户的目标分为 Liquidity（当 下的增值与流动）、Longevity（长期用途）、Legacy（财富传承），并调动全市场及全球的 专家资源，为客户制定相应的资产配置，最后则紧密追踪客户的需求。若客户需求产生 变化，UBS 则及时调整投资策略，将投资方案与客户的偏好保持一致。

从服务体系来看，瑞银集团的综合化服务体系主要由全权委托、咨询、交易和信贷 等服务内容组成。与大众客群不同，高端客户需求不仅局限在购买金融产品、下单交易 上，其财富管理需求已由追求财富快速增长转向追求财富的稳健、保值和长期收益，对 于财富传承、税务法务咨询、长期财务规划等专业服务同样需求旺盛，对财富管理机构 提出了更高的专业要求，也会带来更高的利润率。目前 UBS 针对高净值客群需求构建 了综合化的服务体系：1）全权委托类，该部分主要贡献管理资产 1% -3% 的受托服务 费（2020 年）；2）咨询类服务，收取咨询服务费；3）交易订单执行，主要贡献手续费 佣金收入； 4）提供包括抵押、质押等信贷业务赚取利息收入。

从产品体系来看，瑞银集团的产品体系囊括金融产品与除却金融产品外的一系列权 益与服务。UBS 为客户提供的金融产品与服务可从零售银行、投资银行和财富管家三类 职能来划分，其中零售银行满足客户现金管理、贷款需求和汇率结算等服务；而投资银 行则围绕客户的融资、资产配置、金融产品销售和投资咨询的需求展开，如上线结构性 产品和权益类产品、固定收益类产品、另类投资品、单一/多经理人对冲基金等非结构性 产品；而财富管家聚焦高端生活权益的提供，如不动产购置、艺术品投资、养老规划和 全球顶级医疗资源等。

瑞银集团因其提供的高度定制化产品与服务，在管理费用方面拥有较强的定价能力。 UBS 较佳的综合收益率表现叠加在定制服务方面的大量投入，UBS 定价能力较强。举 例来看：同为定制化程度较高的产品，2020 年 UBS 全权委托产品的费率约为 0.64%， 而嘉信理财咨询顾问产品的费率则低至 0.47%。

整体而言，两类渠道端的财富管理机构专注于各自的细分客群，建设自己的核心 渠道。综合型财富管理机构瑞银集团和第三方平台型财富管理机构嘉信理财皆通过精耕 自身定位的客群，分别提供“高成本、高收益、定制化”和“低成本、低费率、标准化” 的产品与服务，来吸引目标客户，从而依托于新增客户与存量客户资产的持续净流入来 扩张 AUM 规模，驱动利润增长。

产品端：根据不同客户结构，创设针对性的产品体系，铺设“重价”路径

伴随着认知的日益加深，客户对于产品的需求也逐步多元化，从最初的买卖单一产 品过渡至考虑风险与收益的资产配置组合，最后则是挑选涵盖投资、退休养老及传承等 贯穿于全生命周期的财富管理方案。相应地，产品端的资产管理公司也将从简单代销金 融产品的 1.0 阶段向提供产品配置与组合的投顾类服务的 2.0 阶段升级，最后发展至以 客户个性化需求出发，提供定制化与千人千面的整体财富管理综合解决方案的 3.0 阶段。

买方投顾模式下产品端在价值链条中的重要性提升，产品价值得到体现，资产管理 公司将回归本源，专注于产品体系的构建和单个产品的创设，因而具备特色产品体系的、 有辨识性的、差异化的资产管理公司将更容易被市场发现，脱颖而出。

标准化、定制化产品体系各有专攻，美国资产管理公司百花齐放。借鉴美国财富管 理市场经验，当资产管理公司产品体系从 1.0 阶段递进至 3.0 阶段的过程中，大量资管 公司根据行业不同细分领域、受众情况/目标客群及产品收入确定了自身的专攻板块与 打造了特有产品体系，并逐步推出广覆盖、多元和契合客户需求的标准化/定制化产品， 在细分市场中脱颖而出，为后续投顾服务与财富管理综合解决方案打下了产品级方案基 础。（报告来源：未来智库）

1）标准化产品体系下的细分龙头：贝莱德（BlackRock）与普徕仕集团（T. RowePrice）

全球资管龙头+被动投资先锋——贝莱德。成立于 1988 年，贝莱德的前身为黑石集 团下的资产管理部门，三十多年间贝莱德紧抓资本市场与被动投资的机遇，一方面打造 并推动其风险管理系统，另一方面则持续拓展外延，资产管理范围从固定收益类产品逐 步开拓至封闭式基金、信托及养老金等产品。在内生增长与外延拓展双轮驱动下，贝莱 德的资产管理（AUM）规模也由 1988 年创始初期的 10 亿美元增至 2020 年的 8.7 万亿 美元，位列全球第一，32 年以来的复合增速高达 33%。

以被动投资为主打、iShares 为核心，打造多元、细致和广覆盖的全面产品布局。 在养老金入市提升市场有效性和主动管理基金收益难以超越指数的大环境下，低成本的 被动投资兴起，贝莱德紧抓机遇，打造以被动投资为特色的标准化产品体系（iShares 为 代表），借势而起。iShares（安硕）是一个由贝莱德管理的一系列交易所交易基金（ETF）， 自 2009 年被贝莱德从巴克莱的全球投资者部门收购以来，iShares ETF 业务日益壮大， 逐渐发展成为贝莱德资管产品中的顶梁柱和全球 ETF 管理巨头。

从产品布局与策略来看，贝莱德构建了全面行业+全球覆盖+多元投资策略的广度、 维度和深度共存的产品体系。1）从覆盖范围来看，iShares ETF 在全球设立基金业务， 其产品的地区分布极为广泛。起始于 1996 年发行的 MSCI 全球系列产品，截至 2020 年， 388 只 iShares ETF 中的 62 只 ETF 已覆盖 43 个国家的资本市场，深入渗透欧洲、美洲 及亚太地区的新兴市场与发达市场。

2）从投资主题来看，iShares ETF 产品创新与覆盖面并驾齐驱。一方面，iShares ETF 持续增加所涵盖的产品类型，为客户提供多资产类别的 ETF（股票、固定收益、多资产 /混合、商品），在股票 ETF 中更是从最初涵盖标普 500、罗素 1000 等主流宽基指数拓宽 至各大细分行业。2000 年以来，iShares 推出一系列行业 ETF，涵盖多个领域。截至 2021 年 11 月，iShares ETF 横跨消费、金融、医疗、科技等 12 大行业，提供 70 只行业 ETF。 目前，iShares 的覆盖面仍在拓宽，致力于发行更多大类板块下细分行业的 ETF。另一方 面，iShares 坚定地推动产品的创新，创立大趋势系列产品（Megatrends），在其中开拓各 类最前沿、最热门、最可持续发展和最符合未来时代发展趋势的主题 ETF，包括 ESG、 5G、自动驾驶、元宇宙等 ETF。可见，贝莱德通过全面细致、丰富多元、极广覆盖的产 品布局，给予客户便捷的产品选择与投资体验。

3）从投资策略来看，根据客户的风险偏好、期望收益、费率结构、流动性等投资要 求，贝莱特为客户打造了多种投资策略，iShares 陆续推出 Smart Beta、最小波动投资策 略、单/多因子、等权重、股票因子轮动等 ETF，投资策略逐渐多元化，在一定程度上赋 予了被动产品主动管理的能力。

锁定机构客户，低费率造就规模优势。1970s 美国养老金入市催化了大量的机构需 求业务，而机构的资金体量也较大地扩张了金融市场的资本存量，同时提升了资本市场 的有效性，导致主动管理基金投资收益与市场指数相当，被动指数基金与 ETF 兴起，而 贝莱德把握机遇，目标锚定机构客户，通过并购 SSRM、MLIM 和 BGI 布局被动投资与 低产品费率引入大量机构投资者，客户资源得到拓展，造就规模优势。截至 2020 年， 贝莱德所管理的养老金、捐赠基金、信托、主权财富基金等机构客户的资产规模高达 5.1 万亿美元，占总资产管理规模（AUM）的比重为 59.4%，而零售客户仅占 1 成。

优异的投资实力与业绩，巩固龙头地位。从投资业绩来看，截至 2020 年 12 月 31 日，贝莱德的主动管理产品与被动投资产品均实现了优异的投资回报，其中主动型固收 产品投资收益高于同业基准水平的资产管理规模（AUM）占比为 86%（1 年期）、87% （3 年期）、88%（5 年期）。基于基本面研究策略的主动型权益产品的该一比例为 78% （1 年期）、85%（3 年期）、85%（5 年期）；被动型产品的表现更为突出，其中被动型固 收产品投资收益高于同业基准水平的 AUM 规模占比为 87%（1 年期）、96%（3 年期）、 95%（5 年期）；被动型权益产品则分别为 92%（1 年期）、98%（3 年期）、99%（5 年期）。

从指数跟踪表现来看，贝莱德产品普遍具备更小的追踪误差。所有 ETF 的核心目标 之一都是为客户提供尽可能接近既定指数回报率的投资回报，致力于缩小跟踪误差来体 现其产品运作的精准性。凭借雄厚投资实力与强劲的阿拉丁风控系统，贝莱德产品的追 踪误差优于行业。举例来看，根据 Morningstar，贝莱德 iShares Core S&P 500 ETF 在 2011- 2020 年间的平均跟踪误差仅为 0.01%，而行业中位数为 0.08%, 行业的 90 分位数更是高 达 0.28%。

从成交量来看，贝莱德所积累的规模优势为其产品带来了较好流动性。以低费率、 广覆盖和优异投资业绩为核心竞争力的贝莱德很快吸引了大量客户，AUM 规模拾阶而 上，而规模的壮大则为贝莱德旗下产品带来了高流动性。假如仍以 iShares Core S&P500 ETF 为例，贝莱德此产品的资产管理规模（AUM）约为 3308.5 亿美元，带动该产品的 30 天平均日均成交量至 594 万份，成交金额约为 27.7 亿美元（截至 2022 年 1 月 26 日）， 交易相对于其他 S&P 500 指数基金更为频繁，流动性更为充足。（同期，道富环球 S&P500 ETF 的交易量和成交金额分别为 353 万份、1.92 亿美元）。

以产品为矛，在“重价”路径上实现规模的扩张。贝莱德通过在产品端打造差异化 竞争力和核心价值，以杰出的产品创设、策略布局与投资实力吸引客户，从而在“重价” 路径上实现了买方模式下资产管理规模（AUM）的增长。2020 年贝莱德在吸引了 3908.4 亿美元新增资产的基础上，实现了 7462.7 亿美元存量资产的投资增值，两者推动资产管 理规模（AUM）增至 8.7 万亿美元，同比增长 16.8%。此外，被动投资策略下，2020 年 iShares ETFs 和指数基金等核心产品资产管理规模（AUM）为 5.7 万亿美元，占公司总 资产管理规模的比重为 66%，为公司贡献了大量的营收与管理费。2020 年，贝莱德实现 162.1 亿美元的总营收（同比+11.5%），其中管理费收入 126.4 亿美元，同比增长 7.3%。

美国主动投资巨头——普徕仕集团。秉承着“Investing with Confidence”的投资信 念，普徕仕集团于 1937 年创立，80 多年以来聚焦价值投资，坚持长期主义并专注于二 级市场的主动管理投资。不同于贝莱德“大而广”的被动投资产品策略，普徕仕采用了 “小而精”产品布局，力求在不断变迁的投资与经济环境中，以积极、多元的投资策略， 为客户获得超额收益和长期回报，协助客户充满信心地实现长远资产管理计划。

建设自营全球平台，构建专业投研团队。自 1937 年创立以来，普徕仕已积累了 80 多年的投资经验，投资团队持续壮大。截至 2021 年 10 月，普徕仕拥有卓越的研究资源， 普徕仕自营的全球研究平台不仅遍布 9 个国家，还招募了 794 名布遍全球的投资专家， 其投资组合经理平均拥有 23 年的投资经验（18 年在普徕仕任职的经验），将在市场中挖 掘长期的投资机会；其 304 名专业股票和固定收益研究分析员聚焦于基本面分析，采用 自下而上的方法深入对每家公司进行基础与定量的研究，协助提供投资组合经理独到、 长期的投资决策。这几者共同组成了其投资组合背后的强劲引擎。

投资实力不凡，优异投资回报+Alpha 拉动 AUM 规模稳步增长。普徕仕旗下产品 投资业绩斐然，大部分产品的业绩长期超出市场基准水平。根据 Morningstar，2020 年 普徕仕主动管理的 U.S.共同基金下，85%的权益类产品投资业绩超过 Morningstar 对应 基金投资回报的中位数（10 年维度），如果按权益类 AUM 口径，这一比例将达到 92% （即权益类资产管理规模（AUM）的 92%都超越了 Morningstar）。回顾普徕仕 AUM 增 长的历程，可见公司最初的 AUM 由新增资产为驱动，而中后期公司优秀的投研能力使 其产品持续获得超额收益，在吸引新增客户的同时，存量资产增值明显， Alpha 所带来 的投资回报是公司 AUM 持续壮大的主要推力。截至 2020 年，普徕仕 AUM 规模达 1.47 万亿美元，同比增长 21.9%，其中新流入资产为 56 亿美元，而其投资回报所带来的资产 增长高达 2600 亿美元，贡献了 98.6%的 AUM 增量，普徕仕在主动管理方面的强劲实力 和产品端的竞争优势再一次凸显。

2）定制化产品体系下的明珠：黑石集团（Blackstone）

另类投资的集大成者——黑石集团。成立于 1985 年，黑石集团是全球最大的另类 资产管理公司，为主权财富基金、保险公司、养老基金等机构客户与个人投资者提供私 募股权、不动产/房地产、对冲基金和私募信贷四大板块的非标另类投资业务。凭借丰富 多元的非标产品矩阵、跨越周期的卓越投资业绩、领先的资产规模和全面的客户网络， 黑石资产管理（AUM）规模从 2006 年的 695.1 亿美元增至 2020 年的 6185.6 亿美元， 14 年间（2006-2020 年）的复合增速高达 16.9%。此外，公司另类资产 AUM 全球市占 率多年来持续提升，已由 2010 年的 3.2%提升至 2020 年的 5.8%。

持续推进产品创设，打造多策略、多资产、多区域的投资产品矩阵。起步于并购咨 询业务，经过持续的产品创新与针对性收购，截至 2020 年，黑石集团共拥有私募股权、 不动产/房地产投资、对冲基金和私募信贷四大业务线。其中：

1）私募股权业务: 黑石首只私募股权基金于 1987 年开始封闭运作，截至 2020 年， 公司已成功募集运营 27 只私募股权基金，其中 14 只已获利退出，全球共投资 104 家公 司，产品的投资策略也从最早的私募股权基金丰富至未来具有较大增长潜力的基础设施 合伙基金和生命科学基金。整体来看，黑石私募股权业务主要涵盖 5 大类投资策略。

2）不动产/房地产投资业务：黑石于 1991 年成立房地产投资部门，是最早投资于不 动产的私募股权公司，公司不动产基金的投资不涉及大规模开发和培育项目，而是以成 熟的能够产生稳定现金流的物业为目标，而是致力于以低于重置成本的价格收购在下行 周期中价值被低估的资产，目前投资项目分布在北美、欧洲、亚洲和拉丁美洲等地区， 涉及到的项目类型包括商业物业、住宅物业与物流地产，且主要涵盖 3 类投资策略。

3）对冲基金解决方案：是当前世界上最大的全权委托投资者对冲基金，客户包括 企业、公共部门、养老金、主权财富基金等，投资目标为保护和增加投资者的资产。

4）私募信贷业务：向无法获得融资的公司提供信贷资金支持，助力企业发展并为 投资者带来理想的投资回报。黑石的信贷业务范围包括杠杆贷款、高收益债券、不良债 务贷款、夹层贷款等。

整体而言，黑石集团的产品矩阵在四大传统业务线的基础上持续向外扩张，从逐步 开始贡献业绩的新兴业务（如：Core+房地产基金、高净值 BATS 和战略机会基金等）到 具有未来发展潜力的前瞻业务（BIS 保险、生命科学基金等），黑石集团的产品布局覆盖 多种投资策略与多个基础资产，横跨多个投资区域，全面性与创新性兼具。

资本王者，穿越周期的出色投资业绩。从成立以来，黑石集团的投资业绩与各大业 务板块的投资回报率均领先业内，实现了跨越周期的卓越投资收益。根据 2018 年公司 投资者开放日的业绩推介资料，黑石私募股权、不动产/房地产投资、私募信贷与对冲基 金四大业务板块旗下主打产品自成立以来至 2018 年中期的净内部投资回报率（IRR）分 别为 15%、16%、12%和 6%，均跑赢市场指数/行业，其中对冲基金业务在获得超额收 益的基础上，夏普比率更是远高于行业同期水平。

因受宏观环境、行业周期和投资管理能力等多重因素的影响，通常与投资业绩直接 挂钩的业绩提成收入会呈现相对的周期性与波动性，而黑石杰出的穿越周期的业绩表现 持续为黑石集团贡献业绩提成收入（non-GAAP 口径下 fee-related performance fees + realized performance）。2020 年，non-GAAP 口径下黑石集团共实现业绩提成收入 22.4 亿 美元，占总营收的比重高达 34.5%，这一比例远超以标准化产品为主打的资管公司。2010- 2020 年间黑石集团业绩提成收入 CAGR 高达 25.4%，平均贡献 31.1% 的总营收。此外， 2020 年黑石集团实现自营投资收入 1.6 亿美元，贡献了 2.4%收入。

优异投资业绩→增强投资者信心，吸引资金流入→创新产品创设的正向循环推动公 司蓬勃发展。凭借有意的投资团队、严谨审慎的投资流程和对于行业大势的敏锐洞察， 黑石获得了持续突出的投资业绩，成功建立产品口碑，不断吸引新的增量资金进入，永 续资本更是日益增长。根据 Private Equity International PEI300 榜单，2020 年上榜 300 家 私募股权基金在过去 5 年内（2015-2020 年）总募资金额达 2 万亿美元，2020 年黑石集 团共募资 959.5 亿美元位居全球第一，而位列第二的凯雷集团仅为 617.2 亿美元，募资 总额仅为黑石的六成。

此外，2020 年黑石集团永续资本更是达到了 1349 亿美元，2016- 2020 年间的永续资本复合增速高达 29.3%，可投资金储备充足。黑石极强的募资能力再 次验证了其优异的私募基金投资能力与业绩。而在充裕资金+长锁定期做为靠山的情况 下，黑石得以持续推动产品创设，构建多行业、多策略和多资产的多元投资产品体系， 一方面继续吸引投资者投入资金，另一方面则有效分散风险，平滑投资波动，提升业绩 的稳定性。完整的正反馈机制自此构成：亮眼的投资业绩→新增资金进入，永续资本增 加→产品布局完善与创新→业绩持续性与平稳性增加→更多资金进入。2020 年，黑石集 团分别实现资产管理规模（AUM）、收费资产管理规模（FEAUM） 6185.6 亿美元和 4694.33 亿美元，同比分别增长 8.3%、15.0%，AUM 中新增资产流入达到了 950.13 亿美 元，资产流出则维持在较低水平于 292.78 亿美元，仅为流入资产的 30.8%。

杰出产品回报下的较高管理费率和业绩提成费率带来的收入共同驱动公司向上。 2020 年黑石集团的平均基础管理费率为 0.91%，其中私募股权业务和不动产/房地产两 大王牌业务线的基础管理费率相较更高，分别为 1.0%和 1.14%。整体来看，黑石集团因 其特殊的业务属性和突出的产品回报往往可以较标准化产品和同业收取更高的基础管 理费率（对比贝莱德 iShares ETF 的基础管理费率仅为 0.25%），附加高投资收益下的业 绩提成费率，黑石集团在持续吸引外部资产持续流入、规模效应不断扩大的背景下，管 理费与业绩提成收入稳步上升，带领公司总收入与净利润不断增长。剔除 2020 年疫情 影响外，2011-2019 年营业收入 CAGR 达 10.7%。

5. 相似的发展阶段下，关注我国渠道、产品两端具备潜力的机构

独树一帜，差异化竞争优势将是制胜关键

买方模式下，财富管理的价值链条将不再被渠道端垄断，“量价并重”的新环境下 产品端也有望蓬勃发展，而投顾、延伸服务端也将迎来新的发展机遇。而如何在财富管 理蓝海市场中脱颖而出？海外先进的财富管理机构也已指明方向，我们认为买方模式引 导财富管理行业规范发展，财富管理价值链上的各方才能真正地回归本源，发挥自身的 价值，因而位于财富管理价值链条上的各方可通过精耕细分领域，挖掘自己特有的模式， 铸就自己的护城河，在差异化竞争中做大规模，从而脱颖而出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】