本文出自《价值投资量化分析》拟出版，作者：邹明霜　人大统计学硕士学历

关键词：市值管理、预涂膜、行业天花板

本文为何冠以“加强版”，是因为财务造假案例分析中加入了相当多的行业背景研究。案例分析不仅应该告诉大家通过哪些关键数据可以判断投资标的的投资价值高低，还要告诉大家如何识别这些关键数据是否造假。前者为价值判断，后者为造假识别，二者缺一不可、相辅相成。不论是价值判断还是造假识别，很多财务指标是由行业决定的。单纯的行业研究或者单纯的财务分析都是较为枯燥乏味的，如果将二者相结合将发生化学反应而不是物理反应，案例分析将立体而深刻得多。

价值投资分析自上而下分为宏观经济研究、行业研究和财务分析。本号原创文章中宏观经济研究将单独形成一系列，而财务造假案例分析系列会将行业研究和财务分析内容有机结合到一起呈现。

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财务造假界的三位"大咖"

本案例主角康得新的创始人钟玉曾被称作“新材料界的任正非”，因此当时的康得新就是“新材料界的华为”。但是康得新在2019年被证监会立案调查，被查明在2015年到2018年财务共虚增利润总额高达119亿元。从虚增利润规模讲，这是史无前例的。康得新历史最高市值近千亿元，股东人数近16万人，于2021 年 5 月 28 日正式摘牌退市时股东人数仍有13.3万人。

康得新钟玉与圈钱界的“北贾南马”（即北方的贾跃亭和南方的马兴田）圈钱手法高度相似，高下不分伯仲，既有贾跃亭大刀阔斧的气势同时又不失马兴田手法棉密的优点，从这个角度讲钟玉财务造假手法更加老道。钟玉与贾跃亭同样都利用上市公司平台频繁进行资本公积转增股本操作提高自己控股的可质押或可减持市值，通过股票质押或减持圈钱。贾跃亭于2012年、2014年、2016年当年各进行过一次转增，之后不是质押融资，而是直接在二级市场减持套现圈钱，前后总计套现数百亿元。而钟玉则于2011年-2016年除2014年外每年进行一次转增，于2012年、2015年和2016年进行过定向增发，之后将几乎所有股份进行质押融资，期间也有直接在二级市场减持情况，这一点更像马兴田与贾跃亭的中和。据我推算马兴田控制的康美实业从2010年首次质押股票融资起到2020年年报报告期止总共融资134亿元。钟玉控制的康得投资集团2014年质押股数为2.24亿股，而至2018年质押股数增为8.47亿股，期间新增质押6.23亿股，如果我们按期间平均质押股价３０元/股粗略估计，康得投资集团在２０１４年到２０１８年间新增质押市值约为１９０亿元左右，按６折质押融资的话，可以融得约１２０亿元。如果加上这期间康得投资集团在二级市场减持套现的金额，总圈钱金额在１７０亿元左右。

以康得新2015年５月２０日以每１０股转增4.98962股为例，康得投资集团新增股份约为８千余万股，此时正值康得新股价最高点，最高涨至68.12元/股，如果假设当月按５０元/股的价格质押的话，康得集团新增质押市值为４０余亿元，按６折质押融资可至少融得２４亿元。在如此高的价位质押，将来暴仓是大概率事件。

康得新、康美药业及乐视网还有一个共同点就是公司市值和总资产都经历过极度扩张，这都是以圈钱为目的的所谓的恶意市值管理的结果。

康得新自２０１０年到２０１８年底总资产年复合增长率为５３％，乐视网自２０１０年到２０１６年底总资产年复合增长率为７８％，康美药业自２０１０年到２０１８年底总资产年复合增长率为３２％。显然这极度增长的资产中都含有大量泡沫成分。从资产泡沫成分的构成来看康得新与康美药业更为近似，康得新的主要泡沫资产为银行存款、其他应收款等，康美药业主要泡沫资产为货币资金、存货和其他应收款，二者均有虚构货币资金的情况，康得新财务造假期间各年虚构了过百亿的货币资金，而康美药业虚构了近３００亿元的货币资金。乐视网则通过体外资金循环的方式主要虚构了应收账款。康得新、乐视网和康美药业财务造假案例中都无一例外或虚构或真实意欲打造一个超级产业航母进行恶意市值管理，其背后都有资金黑洞无情吞噬着上市公司资金。康得新以印刷行业上游覆膜材料子行业预涂膜行业为主营业务于２０１０年IPO，紧接着利用其自身在膜材料复合改性领域的先天优势将预涂膜主业延伸到光学膜产业。我们应如何结合产业背景对康得新估值，康得新为何要拓展主营产业，这对康得新的投资价值有哪些影响，与财务造假的联系是怎样的？

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康得新的财务造假事实

2020年09月23日，中国证监会发文，决定对康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“康得新”）财务造假案的4名当事人做出市场禁入决定。

2020年09月24日，中国证监会发文，决定对康得新及钟等相关当事人做出行政处罚。事实上早在2019年1月，康得新就因无力按期兑付15亿短期融资券本息，业绩真实性存疑，引起市场的广泛关注和高度质疑。证监会当即决定对康得新涉嫌信息披露违法行为立案调查。经查，康得新涉嫌在2015年至2018年期间，通过虚构销售业务等方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用等方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式，康得新共虚增利润总额达119亿元。此外，康得新还涉嫌未在相关年度报告中披露控股股东非经营性占用资金的关联交易和为控股股东提供担保，以及未如实披露募集资金使用情况等违法行为。上述行为导致康得新披露的相关年度报告存在虚假记载和重大遗漏。康得新所涉及的信息披露违法行为持续时间长、涉案金额巨大、手段极其恶劣、违法情节特别严重。证监会于2019年7月5日向涉案当事人送达了行政处罚及市场禁入事先告知书。经当事人申辩后，证监会又于2020年6月24日再次向当事人送达了行政处罚及市场禁入事先告知书，拟对康得新及主要责任人员在《证券法》规定的范围内顶格处罚并采取终身证券市场禁入措施。该案至2020年09月23日证监会对当事人做出市场禁入决定时才算审理终结。经查明，康得新存在以下违法事实：一、2015年至2018年年度报告存在虚假记载2015年1月至2018年12月，康得新通过虚构销售业务、虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用等方式，虚增营业收入、营业成本、研发费用和销售费用，导致2015年至2018年年度报告虚增利润总额分别为2,242,745,642.37元、2,943,420,778.01元、3,908,205,906.90元、2,436,193,525.40元，分别占各年度报告披露利润总额的136.22%、127.85%、134.19%、711.29%，康得新2015年至2018年年度报告中披露的利润总额存在虚假记载。根据康得投资集团有限公司（以下简称康得集团）与北京银行股份有限公司（以下简称北京银行）西单支行签订的《现金管理业务合作协议》，康得新及其合并财务报表范围内3家子公司在北京银行西单支行尾号为3796、3863、4181、5278账户（以下简称北京银行账户组）的资金被实时、全额归集到康得集团北京银行西单支行尾号为3258的账户。康得新北京银行账户组各年末实际余额为0。康得新2015年至2018年年度报告中披露的银行存款余额分别为9,571,053,025.20元（其中北京银行账户组余额为4,599,634,797.29元）、14,689,542,575.86元（其中北京银行账户组余额为6,160,090,359.52元）、17,781,374,628.03元（其中北京银行账户组余额为10,288,447,275.09元）、14,468,363,032.12元（其中北京银行账户组余额为12,209,443,476.52元）。康得新2015年至2018年年度报告中披露的银行存款余额存在虚假记载。二、未及时披露及未在年度报告中披露为控股股东提供关联担保的情况2016年至2018年，康得新子公司张家港康得新光电材料有限公司（以下简称康得新光电）分别与厦门国际银行股份有限公司北京分行、中航信托股份有限公司签订了4份《存单质押合同》，约定以康得新光电大额专户资金存单为康得集团提供担保,2016年至2018年担保债务本金分别为1,482,700,000.00元、1,463,050,000.00元、1,463,050,000.00元。根据2005年《证券法》第六十七条第二款第（三）项，《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第三十一条第一款第（二）项、第七十一条第一款（二）项及《深圳证券交易所股票上市规则》（2014年修订、2018年修订、2018年11月修订）9.1、9.11的规定，康得新应当在签订担保合同之日起两个交易日内，披露其签订担保合同及对外提供担保事项。康得新未按规定及时披露上述重大事件。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（证监会公告〔2016〕31号、证监会公告〔2017〕17号）第四十条及第四十一条第（二）项的规定，康得新应当在相关年度报告中披露其为关联方提供担保的情况。康得新未在2016年至2018年年度报告中披露该事项，导致相关年度报告存在重大遗漏。三、未在年度报告中如实披露募集资金使用情况2015年和2016年，康得新以非公开发行方式分别募集资金净额298,226.92万元、478,422.59万元，用于向康得新光电增资，建设年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目、年产1亿片祼眼3D模组产品项目及归还银行贷款。2018年7月至12月期间，康得新利用与中国化学赛鼎宁波工程有限公司（以下简称化学赛鼎）、沈阳宇龙汽车（集团）有限公司（以下简称宇龙汽车）签订的《采购委托协议》，将募集资金从专户转出，以支付设备采购款的名义分别向化学赛鼎、宇龙汽车支付21.74亿元、2.79亿元，化学赛鼎和宇龙汽车按照康得新要求将收到的资金转付给指定供应商，转出的募集资金经过多道流转后，主要资金最终回流至康得新，用于归还银行贷款、配合虚增利润等方面。康得新在2018年年度报告中披露，报告期内已使用募集资金总额36.88亿元，全部用于建设年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目和年产1亿片裸眼3D膜组产品项目，报告期不存在募集资金变更用途情况。康得新未如实披露募集资金使用情况，导致2018年年度报告存在虚假记载。上述违法事实，有相关公告、虚构业务工作底稿、虚构业务资金平账记录、合同文件、工作台账、电子邮件、货运提单、财务账册及凭证、情况说明、《现金管理业务合作协议》、银行账户资料、银行流水、质押合同、担保合同、委托采购协议、相关人员笔录等证据证明，足以认定。康得新的上述行为违反了2005年《证券法》第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述行为。根据2005年《证券法》第六十八条第三款的规定，康得新的董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。钟玉、徐曙、王瑜对2015年至2017年年度报告签署书面确认意见。王瑜保证2018年年度报告中财务报告的真实、准确、完整。钟玉作为康得新实际控制人、时任董事长，领导、策划、组织并实施了康得新全部涉案违法事项，为直接负责的主管人员。钟玉在康得新信息披露违法行为中居于核心地位，是最主要的决策者，特别是在虚增利润行为中，其制定虚假业绩指标，安排配合造假业务的供应商、客户及安排相应资金，其行为直接导致康得新相关信息披露违法行为的发生，违法情节特别严重。王瑜作为康得新时任董事、财务总监，在康得新虚增利润行为中，按照钟玉提出的要求，负责具体组织和执行，是相关违法行为的重要组织者和参与者，为直接负责的主管人员，违法情节特别严重。徐曙作为时任董事、总经理，参与协调业务部门配合虚增利润工作，知道康得新公开披露的财务数据与真实情况不符，参与变更募集资金用途的部分环节，为直接负责的主管人员，违法情节较为严重。张丽雄作为时任财务中心副总经理，在康得新虚增利润行为中，按照王瑜指令，根据钟玉提出的虚假业绩指标，负责具体组织和执行。张丽雄虽不是康得新的董事、监事、高级管理人员，但组织实施了前述违法行为。参照《信息披露违法行为行政责任认定规则》（证监会公告﹝2011﹞11号）第十七条的规定，认定其为直接负责的主管人员，且违法情节较为严重。从以上证监会调查认定的三项违法事实看，第一项和第三项都是虚增利润行为，而虚增利润并不是最终目的，最终目的应该与再融资便利有关。第二项是为控股股东提供关联担保而未披露。这主要是为康得集团提供债务融资方便。看来康得新财务造假主要是为融资便利。融如此巨额的资金目的何为？资金黑洞在哪里？为何最终还是以无力偿还债务而告终？根据中国证监会《行政处罚决定书》（[2020]71 号）认定的事实，公司 2015年至 2018 年披露的年度报告存在虚假记载，追溯重述后公司 2015 年至 2018 年度归属于上市公司股东的净利润（以下简称：“净利润”）连续为负值。同时，公司因 2018 年、2019 年连续两个会计年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，公司股票自 2020 年 7 月 10 日起暂停上市。公司股票暂停上市后的首个年度报告（2020 年年度报告）显示，公司 2020 年净利润、扣除非经常性损益后的净利润、归属于上市公司股东的期末净资产均为负值，且公司财务会计报告被出具保留意见的审计报告，公司股票于 2021 年 4 月 14 日进入退市整理期，截止 2021 年 5 月 28 日已满 30 个交易日，退市整理期已结束，康得新股票已被深圳证券交易所决定终止上市，于 2021 年 5 月 31 日被深圳证券交易所摘牌。

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康得新的历史沿革

钟玉，康得新创始人，生于1950年，祖籍山东荣城，从小在计委大院长大，作为“老三届”人，与任志强为35中校友，上山下乡过、高原当过兵、做过工人、上过大学、读过研究生、搞过科研、经过商。

1976年，钟玉从北京航空学院（现北京航空航天大学）毕业，被分配到了航空部125曙光电机厂微电研究所。曙光电机厂承接了歼七Ⅲ、歼八Ⅱ型战斗机的主发电机研究设计工作。钟玉担任战斗机主发电机的主管设计师。我国战斗机的发电机使用寿命在当时只有150小时，这次研究工作任务艰巨，要求把发电机寿命提高到500小时，当时社会刚经历过“文革”不久，很多同事由于担心研发失败而承担政治责任没有人愿意接手。时年２８岁的钟玉毅然把这个活儿揽了下来，担任战斗机主发电机的主管设计师。到1984年该发电机定型时，钟玉因在研究设计中的突出贡献获得了航空部新机研制三等功、二等功，同年被破格提升为研究所副所长，时年３４岁。同是1984年，时年40岁的柳传志已经从中科院出来，拿着计算所给的20万元开始创业。1988年，时年38岁钟玉已被提拔为航空部125厂厂长，级别正局级，却本着“我这个人一不图官、二不图钱就想干点事”的信念与曙光电机厂4个技术人员下海创业，这让全厂领导都不太理解。钟玉还因此失去了党籍。

1988年12月20日北京市海淀区康得机电技术开发公司在开发区（也即中关村，当时我国第一个开发区，与其同在中关村创业的企业还有联想）成立了。这是康得投资集团的前身，法定代表人为钟玉，主营业务是做老年人、残疾人的代步电动车。产品推入市场后，月销量很快达到200多辆。事实上，由于当年中国价格闯关失败以及８９年经济增长下滑，钟玉做电动车是失败的创业。钟玉凑来的3万元本钱，也赔光了。1990年底公司聚餐，面对公司困境，当时不知道谁带头哭了，结果全场30多人哭成了一片。钟玉当时急了，拿起一瓶二锅头跟大家干了，高喊：“康得永远没有倒闭那一天！”。山重水复疑无路，柳暗花明又一村，钟玉带领员工将电动车加装清洁设备，变成电动清洁车；将电动车稍加改装，变成电动牵引车。彼时，中国的工业清洁产业非常落后，主要以人力为主，康得的创新，填补了市场需求。亚运会场馆、首都机场陆续采购了他们的设备。在标杆客户的示范之下，康得的订单源源不断地飞来，康得起死回生。1992年，邓小平发表南巡讲话之后，中国加快了改革开放步伐。飞速发展的中国市场吸引了大量西方先进设备进入。彼时，钟玉成功抓住了代理进口设备的契机，通过代理进口机电设备、自动化办公设备、清洁设备等国际先进设备，加上早期的电动车业务，成功积累了自己的第一桶金。1994年6月2日康得公司名称变更为“北京市海淀区康得机电技术总公司”后又变更为“北京市康得机电发展总公司”（以下简称“康得机电”）。从名称变化上我们也可看出康得机电在９０年代发展是比较快速的。积累了相当财富的康得机电在９０年代末也涉足了房地产开发业务。

我曾于本世纪初在康得大厦中的一家公司上过几个月班。当时印象最深的就是大厦天井里养的孔雀。

20 世纪 90 年代康得机电快速积累着财富基础，同时也是其形成产业发展方向的十年。当时康得机电是美国GBC公司的办公设备产品的代理商。由于代理期间双方合作良好，１９９８年康得机电与GBC公司签署协议合作开发建设康得工业园以发展印刷包装覆膜产业。双方将共同出资3400万美元(康得机电占51%的股份),组建预涂膜覆膜设备(干式覆膜)和预涂OPP薄膜生产厂。但GBC突然单方面撕毁了合作协议，宣布将生产线设在韩国康得机电深知GBC公司发明的预涂膜这一新型覆膜产品对印后处理工业的重大深远影响和商业价值，决定与国外其他企业、机构进行合作，自主研发预涂膜产品，填补国内空白。康得机电的预涂膜开发项目被原国家经贸委列入2000 年国家重点技术创新项目计划。2000年钟玉以个人名义在澳大利亚珀斯设立了澳中技术发展有限责任公司（英文名称 Auschina Technology Development Corporation Pty Limited），利用当地一些机构的技术人才、试验设备，完成了预涂膜生产技术的研发。钟玉在如此短暂的时间内利用澳大利亚的技术资源将预涂膜技术掌握在自己手中，由此可以看出他是一个十分精明的人。

2001年康得机电与外资方澳中技术发展有限责任公司（以下简称“澳中技术”）合资成立中外合资企业——北京康得新印刷器材有限公司，这就是康得新的前身。中方以现金出资，外资方主要以预涂膜技术（折合出资额80万美元）及20万美元现金出资。

注意上表中澳中技术及康得机电的实际控制人均为钟玉。

2002年10月16日，康得新旗下的康得新预涂膜生产线在北京昌平科技园区的建成，至此，康得新的预涂膜产业雏形已经形成。

2002年12月6日,北京市康得机电发展总公司改制为北京康得投资有限公司，经济性质由集体所有制企业变更为有限责任公司。2006年12月6日,北京康得投资有限公司的名称变更为康得投资集团有限公司，也即康得投资集团。此时钟玉控制的康得投资集团已经成为了产业集团。

资料来源：康得新招股说明书

如上图，康得投资集团主要产业覆盖新材料、房地产开发、工程施工装备、电力设备、节能环保、金融担保。

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康得新以预涂膜主业IPO

由于行业背景是财务分析的基础，单纯揭示财务造假手法就似乎显得过于单薄。行业背景研究可以加深我们对财务数据的理解，加深对企业估值和市值管理的理解，加深财务造假背后的商业动机和商业实质的理解。

一、预涂膜是什么

预涂膜是在通过专用设备将低温树脂或热熔胶黏合剂在热熔状态下预先涂覆在薄膜基材上，冷却固化后形成覆膜材料。在使用时可通过专用覆膜设备经再度加热、加压即可直接黏附于物品表面，起到装饰和保护作用。经覆膜的印刷品，由于表面多了一层薄而透明的塑料薄膜，表面更平滑光亮，从而提高印刷品的光泽度和牢固度，图文颜色更鲜艳，富有立体感，同时还具备无毒无味、防水、防污、耐磨、耐折、抗拉、耐化学腐蚀、操作简易、生产高效等优点。

甚至在印刷过程中的一些表观缺陷都可以在很大程度上被弥补，因此，不仅使用寿命延长，产品的美观性也大大提高了。

预涂膜技术因其上述优点目前是覆膜产业最先进的技术，也代表了将来行业技术的发展趋势。在此之前的覆膜技术为即涂膜技术。即涂膜最早是２０世纪５０年代发明的溶剂型即涂技术，该技术利用专用即涂覆膜设备将经苯溶剂勾兑的溶剂型即涂胶涂覆在薄膜上，经烘干以及加热、加压，与印品复合。经过覆膜的包装物，其表面光亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀，因此使即涂技术得以迅速推广。但是溶剂型即涂技术由于所使用的苯溶剂会对生产者、消费者的健康形成严重损害，易导致白血病、不孕症等疾病，同时有机溶剂在加工车间也潜在着火灾隐患，发达国家对其危害的重视程度日益提高。欧美国家于２０世纪７０年代改良采用了水性即涂技术。水性即涂技术是在原溶剂型即涂技术的基础上，用无毒无害的水性胶（即水性丙稀酸酯胶黏剂）取代有机溶剂胶，从而解决溶剂型即涂技术存在的污染问题。由于其具有较溶剂型即涂技术环保的优点，迅速得到推广，并于90年代中期进入中国。

水性即涂工艺虽然解决了溶剂型即涂的苯污染问题， 但它存在需要大量水清洗和排放清洗污水后的污染问题，仍不是最理想的环保型覆膜解决方案，同时，它在产品质量和生产效率方面仍有一定的缺陷。于是更环保高效的预涂膜技术于上世纪９０年代在欧美日韩等国家逐步取代了即涂技术成为了市场主导地位的技术。　

数据来源：康得新招股说明书

根据基材的不同，预涂膜可分为BOPP预涂膜、BOPET预涂膜以及BOPA预涂膜。胶层主要为EVA热熔胶和LDPE热熔胶。预涂膜由基材和黏合剂胶层构成，基材通常为聚酯(PET)薄膜和双向拉伸聚丙烯(BOPP)薄膜。BOPP薄膜具有透明度高、光亮度好、无毒无味、耐水、耐热、价廉、质地柔软等特点，是覆膜工艺中较理想的材料，因此，从材料成本和加工工艺的角度考虑，绝大部分预涂膜基材采用BOPP薄膜。

二、预涂膜产业链

预涂膜下游主要应用于工业印刷领域的图书、食品、药品、日用品等包装，商用印刷领域的数码打印、卡证、防伪、商业广告以及特殊品市场的建筑材料等。预涂膜的生产成本主要来自原材料，特别是基膜材料，占营业成本将近一半。以康得新为例，其原材料成本占其总生产成本的比例达到了80%，其中基膜材料(BOPP和BOPET)占比45%，胶层(EVA和LDPE)占比35%。由于这两种原材料均为石油炼化的初级化工产品，在整个化工产业链中偏上游，其价格与原油价格走势基本趋同。国际原油价格的起伏将通过原材料采购价格直接影响产品的生产成本，从而对康得新的盈利能力产生不利影响。在2009年度康得新财务数据基础上所作的敏感性分析显示，当基材价格上涨5%时，公司的利润总额将下降8.63%，当热熔胶价格上涨5%时，公司的利润总额将下降6.80%。

数据来源：康得新招股说明书

如上表，我们得知以康得新为代表的预涂膜生产企业上游原材料价格变动对其毛利及利润总额影响较大，毛利及利润总额的原材料价格弹性都大于１。而生产预涂膜的基材及热熔胶价格与原油价格走势高度正相关。我们知道原油这类大宗商品的价格波动是较大的，如果康得新对下游的议价能力不强的话，是很难通过提价的方式将上游原材料成本波动的风险转移到下游的。这导致预涂膜生产企业毛利随原油价格涨跌较大幅度减少或增加，这是一个较大的风险因素。

康得新的下游行业主要为包装印刷行业。康得新的下游行业发展情况如何，对下游行业的议价能力强不强呢？

数据来源：上图来源于中国包装印刷展览网，下图来源于中研普华产业研究院

如上图，康得新IPO的2010年这个时点，预涂膜产业在我国仅发展了10年左右，到2008年覆膜市场仍以即涂膜为主导（大约９０％为即涂膜），而同期的美国这一占比正好倒过来，即涂膜与预涂膜市场占比比例为１：９。欧洲和日本的预涂膜市场占比都超过了60％。在环保政策导向下，预涂膜逐步替代即涂膜是大趋势。从这个角度讲康得新IPO时点中国预涂膜市场还有很大的增长空间。券商也在康得新的招股说明书中充分肯定了这一点。

即便如此，到2018年我国预涂膜产量为19.8万吨，同比增长仅为8.2％，较2017年的同比增长下降了２个百分点，如上图右图。这个行业增速并不突出。按预涂膜2.5万元/吨的价格以及2018年产量19.8万吨（含出口的１万吨）计算，至2018年我国预涂膜市场规模不足50亿元。这个市场无论从规模和增速来看都不算突出。康得新201６年年产能为4.4万吨，较之相对不大的市场规模，市场占有率约为25%，不算是行业绝对龙头，这说明这个行业集中度较低，行业进入门槛并不是高不可攀，竞争比较激烈。

事实上预涂膜行业的下游行业——包装与印刷行业规模及利润总额增长是在减缓的，如下图所示：

数据来源：前瞻产业研究院

从上图右图可知，我国2018年纸制品包装与印刷行业规模为3633亿元，较2013年市场规模2771亿元，５年间年复合增长率仅为5.57％。

如下是中国印刷行业市场规模及利润总额情况。

数据来源：前瞻产业研究院

我国印刷行业2014年到2019年市场规模年复合增长率仅为3.29%，从2016年起利润总额持续下滑。这说明近年我国印刷行业的市场需求增长和盈利能力都欠佳。

我国印刷业利润率与毛利率的走势也可以印证行业盈利能力下降这一点，如下图。

数据来源：产业信息网

我分析我国印刷行业近年需求增长萎缩、盈利下降的主要原因有：

１.我国经济近年增长放缓，导致工业及商务印刷需求同步放缓；

２.电子传媒业的兴起挤压了传统纸质印刷业务增长；

３.我国印刷业产能过剩、同质化竞争的问题日益突出；

４.政府限制“三公消费”和产品“过度包装”，导致印刷业下游需求有所萎缩。

相比而言，预涂膜市场增速>纸制品包装与印刷行业市场增速>印刷行业市场增速。印刷行业市场增速应该与覆膜市场增速相当，而预涂膜市场增速大于印刷行业市场增速应该主要得益于预涂膜对即涂膜的替代。

三、预涂膜市场天花板决定了康得新以预涂膜IPO但以新产业市值管理

虽然预涂膜较即涂膜具有更多优点，但成本上却是劣势。下游大客户印刷业钱袋子收紧了，预涂膜行业很难再向印刷业要求更多的市场空间和利润。在康得新的招股书中曾做过成本比较测算。同样是一令纸，使用预涂膜技术较使用溶剂型即涂技术成本高近20元，约高出8%，较使用水性即涂技术成本高30元，约高出13%。因此在印刷行业整体利润率并不高的前提下，这个成本因素会制约预涂膜的市场替代步伐。受此影响，我判断印刷行业增长乏力的年度中预涂膜行业向下游印刷业市场议价能力并不强，市场天花板是比较明显的。

从康得新IPO后市值增长来看，能从IPO时的３０亿元增长到后来的近千亿元，说明钟玉对康得新市值的期望志不在几十亿甚至几百亿，而是奔着千亿去的。如果康得新主营仅聚焦于预涂膜行业，市值会怎样？我们可以做一个极限理论推测。即使预涂膜市场规模５０亿元（２０１８年时）全部被康得新吃掉又能怎样。按此假设，康得新年利润到５亿元左右也就到头了，如果把年增长率考虑进去给予康得新５０倍的动态市盈率。按前述推断，预涂膜市场受印刷市场增长放缓制约，其增长也是乏力的，５０倍市盈率已是极限。随着市场规模增速放缓，资本市场给予的动态市盈率会以抛物线方式下降，那么康得新市值为２５０亿元也就到头了。更何况预涂膜行业集中度是较分散的，竞争较激烈，按康得新产能推测，其２０１６年年产能达到4.4万吨，市场占有率不会超过２５％。那么乐观的估值也就是２５０亿元的２５％，也即约６０亿元。康得新招股说明书中没有提到光学膜一个字，看来康得新IPO时市场给予了３０亿元市值的估值全都估在了预涂膜上，如果钟玉不开拓其他主业，这个估值最多增长到６０亿元。显然钟玉志存高远，志不在此。所以在康得新IPO后，钟玉就应该马上开始谋划康得新市值管理这盘棋该怎么下了。第一步要做的事就是开拓光学膜主业。

资料来源：华安证券：《多点布局，打造世界级新材料巨擘》

钟玉控制的康得新是如何开拓光学膜及其他主业的，又是如何走向财务造假不归路的。更多精彩内容且听下回分解。

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