（报告出品方/作者：招商证券，丁浙川、李秀敏、潘威全）

一、洪九果品：以高端进口水果为核心优势的品牌鲜果集团

1.1 公司概况：国内领先的品牌鲜果集团

洪九果品为国内领先的品牌鲜果集团，以高端进口水果产业链运营为核心优势。公司主要从事高端进口及国产水果的 产业链端到端运营，在榴莲等核心品类占据份额领先，据灼识咨询，截至 2021 年公司为全国最大的榴莲分销商，在 榴莲分销市场的份额由 2019 年的 2.8%提升至 2021 年的 8.3%。 回顾公司发展历程，洪九果品拥有近 20 年的水果行业经营经验，其前身重庆洪九果品有限公司成立于 2002 年，2011 年起业务陆续向泰国等海外市场扩张，2013 年首次推出自有品牌，2017 年、2020 年陆续成立越南、智利、菲律宾 子公司，2021 年成为全国第二大鲜果分销商；2022 年公司在港交所挂牌上市。

主营业务：主要从事进口及国产鲜果分销业务，构建具有产品力的品牌组合，高端进口核心单品贡献高增速。洪九果 品以原产于泰国、越南等海外优质产地的高端进口水果为核心打造自有品牌，截至 2022 年 5 月其水果产品组合共包 含 49 种品类，并在 14 个水果品类中推出 18 个水果品牌。公司核心水果产品包括榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘 子、葡萄，其中前五种为我国 2021 年零售额超过 100 亿人民币的水果品类中增速最快的品类，为公司收入增长贡献 高增速，2018-2021 年公司六大核心水果产品收入 CAGR 达 97.2%。

运营模式：优质鲜果全产业链“端到端”运营，提供鲜果分销一站式解决方案。洪九果品在鲜果行业打造了数字化驱动的“端到端”的供应链，提供涵盖原产地直采、当地加工分拣、物流运输、销售及分销在内的一站式解决方案，高 效去除中间层级并由数字化驱动，提升运营效率，降低损耗率。公司销售体系全国全面网格化，截至 2022 年 5 月 31 日共中国设立有 19 家销售分公司、60 个分拣中心，销售辐射 300 个城市。

1.2 公司结构：阿里巴巴与中国农垦入股，高管团队经验丰富

公司控股股东持股相对集中，阿里巴巴与中国农垦入股。公司控股股东为邓洪九先生、江宗英女士、邓浩吉先生、邓 浩宇女士、重庆合利及重庆合众，实际控制人持股相对集中，截至 2022 年 9 月，创始人邓洪九先生直接持股 32.78% （内资股 21.78%，H 股 11%），配偶江宗英女士持股 9.14%（内资股 4.57%，H 股 4.57%）；此外阿里巴巴、中国农 垦产业基金各持股 7.76%、6.39%。

高管团队履历卓越、从业经验丰富。公司创始人邓洪九先生早年于朝天门码头挑担创业，自 2002 年起担任公司执行 董事及总经理，自 2013 年起担任公司董事长，在果品行业拥有近 35 年从业经验，管理及实践经验丰富；执行董事 兼总经理江宗英在果品行业拥有近 20 年深厚经验，主要负责监管公司运营及管理。公司核心管理层在果品、商业运 营等领域均拥有多年深耕经验，为集团长期稳健发展奠定良好基础。

1.3 经营情况：营收及利润高速增长，现金流短期承压未来有望回正

收入和净利润连续四年高速增长。2021 年公司收入 102.80 亿元，同比增长 78.1%，2018-2021 年对应 CAGR 为 103.2%，2022H1 在疫情影响下依然实现 32%的较高增速，连续四年高速增长，主要是由于公司稳健供应链下不同 品类水果的销量增长。2021 年实现经调整净利润（扣除就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动，该项目 21 年 9 月 6 日后终止）10.9 亿元，同比增长 64.5%，2018-2021 年对应 CAGR 为 104.6%。

公司收入主要来自于六大核心水果产品，渠道结构呈多元化分布。对于收入结构，分品类来看，2019 年、2020 年、 2021 年、2022H1 公司核心水果产品销售额占总收入比重分别为 74.9%、68.3%、57.5%、49.2%，核心水果品类近 年维持高速增长，同时其他水果产品矩阵也持续拓展。分渠道来看，2022H1 终端批发商、新兴零售渠道、商超、直 销收入占比分别为 57.1%、20.7%、11.5%、10.7%。

毛利率 22H1 回升，费用率呈逐年下降趋势。公司 2021 年毛利率为 15.7%/同比下降 0.9pct，毛利率 2019-2021 年 逐年下降，主要由于 2020 年 9 月以来开展对客户采取低价促销政策的营销活动，以及为继续扩大不同销售渠道的客 户组合，开展业务关系初期为新客户提供优惠价格条款。2022H1 毛利率为 18.9%/同比上升 3.2pct，主要由于 “端 到端”供应链能力确保疫情期间水果产品的稳定供应，从而使以榴莲为代表的部分品类供不应求、毛利率相应调高， 以及市场认可度逐步提升请款修改逐步取消营销活动所致。公司 2019/2020/2021 年销售和营销开支费用率为 2.2%/1.6%/1.8%，行政开支费用率为 4.1%/2.2%/1.8%，主要是由于规模效应下公司销售及管理效率提升而整体呈下 降趋势。

现金流承压，预计 23 年行业话语权提升驱动下有望回正。2019-2021 年公司经营性现金流分别为-4.50、-8.04、-9.82 亿元，主要由于公司端到端商业模式下，果园端需支付预付款锁定优质原产地优质果园，零售端普遍为下游客户预留 应收款账期，同时公司过去三年维持高速扩张态势，导致两端现金大量流出。但公司也因此率先在采购环节建立先发 优势、牢牢把握渠道两端，在榴莲等优质进口单品上的市占率快速提升，行业内话语权逐渐增强，预付账款周转天数 由 2019 年的 100.4 天降到 2021 年的 47.7 天，预计随着预付、应收款账期持续改善，以及盈利持续增长，2023 年 公司经营活动现金流有望回正。

二、鲜果行业：进口鲜果高速增长，分销市场格局趋于集中

2.1 鲜果零售市场：进口鲜果市场快速扩张，消费升级驱动下行业增长潜力仍广

鲜果零售万亿市场，进口鲜果贡献更高增速，占比逐年提升。近年随着我国居民生活水平及健康意识提升，膳食习惯 逐渐养成，鲜果零售市场规模持续扩容，据灼识咨询，2021 年我国鲜果零售市场规模达 1.34 万亿元， 2017-2021 年 CAGR 为 9.2%，整体维持平稳增长趋势。进口鲜果行业增速更为迅猛，2017-2021 年进口鲜果零售额增速达 22.6%， 进口水果零售额占比由 2017 年的 7.7%提升至 2021 年的 12.3%。

进口鲜果行业增长驱动：需求端消费升级助力高端进口水果需求增长，供给端东南亚贡献进口水果供应高增量，新零 售渠道快速发展，多方驱动下行业增长潜力仍广。

需求端：消费升级驱动高档进口水果需求增加，整体呈量价齐升态势。随着中国经济和人均可支配收入增长，大 众消费升级，对水果品类及品质的需求持续增加，高档进口水果需求量快速增长。以榴莲为例，其零售额由 2019 年的 210 亿元增长至 2021 年的 524 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 57.7%，增速远超其他水果品类。据灼识咨 询预测，未来五年榴莲、车厘子、山竹、龙眼及火龙果将是中国 2021 年零售额超过 100 亿元的水果品类中增速 最快的五大品类，行业整体将呈现量价齐升态势。

供给端：东南亚主产地推动水果进口额高速增长。近年进口鲜果供给快速增长，2021 年我国水果进口额达 134.7 亿美元，同比增长 30.9%，高于国产鲜果增速；其中东南亚地区是中国进口鲜果的最主要原产地，2021 年东南 亚进口水果的零售额占中国进口鲜果零售市场比重由 2020 年的 50.9%提升至 63.2%。

渠道端：新兴零售崛起，改善渠道效率、加强行业便利。商超、夫妻老婆店、菜市场等传统零售渠道仍为中国鲜 果零售的主要渠道，与此同时，社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商及综合电商等新兴零售渠道由于差异化地 满足鲜果消费者需求、增强渠道便利，也在快速兴起，特别是 COVID-19 疫情爆发后销量大幅增长。据灼识咨询， 新兴零售渠道市场规模 2017-2021 年的 CAGR 为 44.0%，占中国鲜果零售市场的比例由 2017 年的 10.1%升至 2021 年的 30.5%，预计 2021-2026 年 CAGR 为 20.2%，2026 年市场份额将升至 49.5%，新兴零售渠道将逐渐 成为中国消费者购买水果的主流渠道。

2.2 鲜果分销市场：未来具备端到端整合能力的品牌商将受益，格局集中化为趋势

规模：我国鲜果分销市场稳健增长。按照向水果零售商的销售收入计，中国鲜果分销市场规模由 2017 年的 9,390 亿 元人民币增至 2021 年的 1.07 万亿元，2017-2021 年 CAGR 为 9.5%，除 2020 年受疫情影响导致负增长外，始终保 持稳健增长。据灼识咨询预测 2026 年中国鲜果分销市场规模将达 1.66 万亿元，2021-2026 年 CAGR 将为 9.2%。

格局：地域性特征致使行业高度分散。中国拥有约 30 万家鲜果分销商，大多参与者是地区性的，销售收入超过 2000 万元的鲜果分销商不足 1%。按 2021 年鲜果的销售收入计，前五大参与者市场份额占比仅为 3.6%，其中最大鲜果分 销商市场份额占比为 1.1%。洪九果品是中国第二大鲜果分销商，市场份额由 2020 年 0.6%增至 2021 年 1.0%。

行业痛点：行业价值链冗长、标准化及数字化程度低，致使高损耗率、低效率且质量参差不齐。水果价值链分为采摘、 分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，大部分水果分销商难以垂直打通，只能在产业链中承担有限环节，导致 行业价值链冗长、高度分散且涉及众多中间商，导致高损耗率、以及销售覆盖范围受限、利润低。此外，由于供应链 及分销环节参与者繁多、各家品控不一，致使产品标准化程度较低。数字化方面，多层级的分销模式造成信息不对称， 运输、仓储缺乏有效监控，货物无法及时追溯，分销商也缺乏零售商有关消费者偏好的充足数据，难以紧跟市场趋势 做出精准的采购决策。

未来发展趋势：预计未来拥有鲜果供应链“端到端”整合能力及自有品牌的公司将受益，行业格局将趋于集中：

产业链一体化整合为趋势，具备鲜果供应链“端到端”整合能力的公司将受益。为确保果品供应稳定、提高效率 与盈利能力，目前行业部分头部鲜果分销商已开始尝试在产业链上进行纵向延伸，实施“端到端”垂直整合，并 将物联网、大数据及 AI 等技术应用于鲜果分销行业，推进数字化转型、实现降本提效。未来鲜果行业的产业链 一体化整合将为趋势，具备鲜果供应链“端到端”整合能力的公司有望逐步展现差异化竞争优势。

品牌化率有望进一步提升，品牌鲜果公司将受益。消费升级趋势提升了消费者对品牌水果的需求，为提高消费者 忠诚度、改善盈利能力，越来越多的头部鲜果分销商开始推出自有水果品牌。据灼识咨询，2021 年中国品牌鲜 果分销市场规模已达 3,687 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 28.8%，高于整体分销市场增速，品牌化率由 2017 年的 18.0%提升至 2021 年的 34.4%。对比美国鲜果分销市场高达 70%的品牌化率，中国鲜果品牌化仍有很大发 展潜力，预计未来品牌化率有望进一步提升，品牌鲜果公司将受益。

行业格局将逐步趋于集中。基于上述观点，相较小型鲜果分销商，头部鲜果分销商可凭借其多年行业经验及资源 积累，实现一体化供应链“端到端”整合，借助数字化转型和水果标准化提效，并打造自有品牌进而提升客户忠 诚度和盈利能力，形成竞争优势、提升市场份额，行业格局也将趋于集中。

三、核心竞争力：端到端供应链能力构筑护城河，品牌&渠道优势驱动增长

洪九果品以端到端供应链能力为核心竞争力，锁定优质果园叠加分级渠道布局形成飞轮效应、构建深厚壁垒，短期难 以效仿。洪九果品定位于鲜果产业链中游分销商，采用端到端的商业模式，业务覆盖鲜果上游原产地深度布局到下游 销售端建立全国分销网络，以领先的端到端供应链运营能力为核心竞争力，高效地将产地与零售终端进行链接，解决 了鲜果分销行业链条冗长、损耗大、缺乏标准化等痛点。进一步探寻洪九果品的核心商业逻辑和壁垒，公司持续性增 长的动力来自于其牢牢把握优质原产基地与渠道两端，进而在供需两侧驱动下形成的飞轮效应。供应端，洪九深耕海 外市场十余年，建立了较强的先发优势和规模优势，为当地果园带来更强的合作保障，进而锁定进口原产地果园，形 长大期稳定供应，洪九作为进口鲜果分销商的不可替代性也逐渐增强；渠道端，公司为将果园产出的不同水果等级的 产品全部包下实现直采，因此针对各类水果等级的渠道进行全面布局，保证海外大规模鲜果供给能够被及时消化。双 边驱动下公司市场份额不断扩大、行业话语权提升，形成成本及账期优势，进而打造增长飞轮构建深厚壁垒，后发者 短期内难以弯道超车。

3.1 供应链端：把握进口优质原产地资源，端到端数字化管理能力铸就壁垒

洪九整合端到端全产业链，建立鲜果分销壁垒，成为我国最大的榴莲分销商。供应链环节，公司具备战略远见，前期 在端到端供应链建设上投入大量时间、资金及资源，包括发展当地团队合作优质果园、建立当地加工厂及分拣中心、 构建数字化供应链管理系统开展高效物流管理等，在端到端业务模式运营方面积累了长期经验，解决行业中间层级冗 杂、效率低下的痛点，在供应链环节构筑差异化的竞争优势。基于强大的全产业链端到端运营能力，公司市场份额持 续提升，2021 年已成为我国最大的榴莲分销商，市占率达 8.3%，以及我国火龙果、山竹龙眼的前五大水果分销商之 一，市场份额分别为 6.1%、2.2%、2.8%。

（1）产地直采：合作海外原产地优质果园，源头保障高质量鲜果稳定供给

海外原产地直采确保稳定高品质水果供应，严格质控&技术指导打造源头端质量优势。采购环节，公司优先从果园进 行直采，2021 年采购成本来源中果园供应商（指直接从果园和种植基地采购）占比达 69.6%。为确保供应来源可靠， 公司深入布局核心水果海外优质原产地，与泰国、越南、智利等地水果原产地区的当地果园及供应商开展紧密合作， 截至 2022 年 5 月公司在泰国及越南组成一支近 400 人的当地团队，负责直接联络各地优质果园、执行采购计划，确 保水果的稳定供应。此外公司专业团队采用先进农业技术指导种植商进行催化、疏果、采摘、采收后管理等，提升采 购效率、加强质量控制，进而在源头端形成质量方面的相对优势。

（2）供应链基础设施网络：高标准化&低损耗加工分拣体系解决行业痛点

洪九在供应链基础设施网络建设环节，针对鲜果行业产品标准化程度低、中转环节繁复的痛点，在产地端建立了标准 化的加工分拣体系，从而确保供应链流程高效率低损耗、提升产品标准化。 加工：自建&合作加工厂实现加工能力的低成本快速扩张。公司在合作伙伴的水果产地处布局加工厂，以便就近进行 加工、分拣、保鲜、包装并将产品即时出货，从而提升整体物流运输便捷性、降低损耗，截至 2022 年 5 月，公司在 核心品类原产地（越南、泰国）共拥有 16 个水果加工厂。加工效率方面，公司原产地加工厂日加工量达 1828 吨、 平均日利用率达 70%，规模效应驱动下高于行业平均；规模扩张方面，除自建加工厂外，公司也与在原产地拥有加 工厂的供应商建立合作关系，进而低成本实现加工能力的扩张。随着公司体量及行业地位逐渐提升，该类供应商合作 规模也逐步扩大、合作关系持续稳固，截至 2022 年 5 月，来自拥有自有加工厂的合作供应商的采购额占比增至 41.8%， 相比 2019 年时的 13%提升了 28.8pct。

分拣及储存：自动化技术降本提质，助力产品通过行业高标准认证。公司在全国共布局 60 个分拣中心，面积达 12.7 万平米，以先进技术及自动化能力为主要优势。分拣中心采用智能分拣机，相比传统劳动密集型加工程序能够以更少 的人力劳动实现更大的分拣产能。此外公司在温控、保鲜等领域采用创造性工艺延长水果保质期、保障产品品质，成 为鲜果行业少数能够符合 ISO9001 标准的企业之一。

（3）数字化供应链管理：洪九星桥系统实现全链路最优解降低损耗，数字技术加深壁垒

针对供应链中的物流环节，公司委聘独立第三方物流服务商进行水果产品的运输，并自主搭建数字化供应链管理系统 “洪九星桥”，将物流服务商整合至系统中，实现“采、运、销”全业务链物流集成管控及实时可视化监督。 洪九星桥系统作用在于：1）追踪：对果品在运输或销售中的状态进行可视化跟踪，支持供应链上各方实时沟通、数 据收集和信息共享。2）管理决策：搭建数据驱动的商业决策管理机制，包括供应链中采购、运输、销售等关键节点 的物流路线规划及动态管理。具体而言，采购管理环节，洪九星桥系统能够收集产地端各品类水果采购价格、数量、 供应商信息，进而根据销售预测指定采购决策；在途货柜管理环节，系统提供集装箱运输过程的实时跟踪及管理；销 售管理环节，系统分析各分销渠道数据并制定定价及销售策略。

建设数字化供应链管理系统优势在于降低损耗、实现全链路最优决策。目前鲜果分销市场数字化领域仍处于早期阶段， 绝大多数市场参与者尚未实现供应链的数字化管理。洪九星桥系统成功建立端对端供应链，减少流通层级，并广泛收 集各环节数据对系统进行优化升级，有效降低损耗率、提高管理效率。2021 年公司损耗率（指配送过程中的变质率， 不包括运输过程中的重量损耗和水蒸发损耗）为 1.3%，处于行业波动范围低位（1%-5%）

3.2 产品端：高端进口产品组合打造差异化心智，品牌高溢价改善盈利能力

洪九果品品牌矩阵丰富，品牌化率高于同业。面对行业“有品类、无品牌”的同质化、低利润竞争现状，公司实施品 牌组合战略，自 2013 年打造第一款自有品牌以来，已成功打造 18 个水果品牌，涵盖 14 个水果品类，有效增强产品 差异化。截至 2022 年 5 月，公司自有品牌占比 72.5%，高于水果分销市场平均品牌化率 34%。

品牌的成功树立源于高端进口品类选择和优质原产地这一差异化品牌定位。在品类选择上，公司抓住中国消费升级带 来的机遇，挖掘市场趋势精准选择水果品类组合，专注高端和具备消费规模的品类，以更具备口感差异性、优质特性 及高营养价值的榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子和葡萄为核心品类，这六大品类在 2021 年占中国进口水果零售 总额的 64.6%，其中前五种为 2021 年零售额超过 100 亿元人民币的水果品类中增长最快的，19-21 年榴莲零售额 CAGR 达 57.7%。在品牌开发上，公司以全球优质产地为切入口，推出泰国榴莲、越南火龙果、智利车厘子、贵州 猕猴桃等系列品牌，强化品牌标签、提升差异化；同时公司不断结合最新市场趋势丰富品牌矩阵，引领中国水果品牌 化的升级。

优质产品力及营销推广加强品牌认可度和忠诚度。落实到产品本身，洪九果品优秀的产品力也成为巩固公司品牌力的 重要因素。品质把控方面，公司在原产地采购阶段便严格筛选果园树龄、采摘时机，通过标准化的加工、分级、包装 确保产品鲜度、色度、甜度等符合高质量标准；服务能力方面，公司不断优化营销及推广策略提高品牌认知度，在零 售终端开设品牌水果专区及增加展位，并凭借多年积累的水果运营经验帮助客户进行水果产品排期、搭配、营销策划 及店面展示等全方位服务。洪九品牌基于产品力获得终端客户及消费者的高度认可，据灼识咨询，洪九泰好吃榴莲、 洪九越来美火龙果等品牌推荐度均超 81%，产品新鲜度、口感、外观、性价比等方面 5 星满意度超 83%。 品牌化推升加价率，盈利能力得以改善。随着洪九品牌认可度不断提升、心智不断增强，品牌溢价逐步凸显，截至 2022 年 5 月品牌产品毛利率达 21.8%，显著高于非品牌产品毛利率 13.9%（与行业平均水平基本持平），公司盈利能 力因而得以提升。

3.3 渠道端：标准化分级满足多元渠道客户需求，分销网络广泛覆盖构筑稳固基本盘

洪九制定鲜果质量分级标准，满足各类渠道客户需求，进而开展多元渠道分销网络的广泛布局。水果为非标准化产品， 其下游零售环节的质量控制及定价需依赖于统一产品标准，洪九针对不同类型水果，依据外观、重量、质量等定制标 准将水果进行归类分级，并对各级别产品进行差异化定价，进而满足不同渠道客户的需求。基于此，公司得以开展多 元渠道布局，截至 2022 年 5 月终端批发商、商超客户、直销、新兴零售商四种分销渠道销售额占比分别为 57.1%、 11.5%、10.7%、20.7%。公司分销网络实现了全国范围内的广泛覆盖，截至 2022 年 5 月公司在全国拥有 19 家销售 分公司，分销网络共覆盖 300 个城市。

洪九分销渠道分为终端批发商、商超客户、直销、新兴零售四种：

终端批发商：合作伙伴规模持续增长、个体依赖性降低。我国水果市场地理上高度分散，因此批发商是我国水果 分销的主要渠道。公司拥有规模庞大、在全国各地拥有丰富直销资源和较强当地影响力的终端批发商合作伙伴， 有助于快速进行新市场拓展、提升市场份额。截至 2021 年末终端批发商合作数量达 1076 名，同比增加 377 名， 单一批发商收入占比不超过 2%，个体依赖性低，且平均销售额逐年增长。

商超客户：公司稳定供应链及高质量产品吸引大量领先商超客户开展合作，客户留存率也不断提升。公司在商超 客户端的优势主要来源于其提供的高品质、稳供给产品，以及端到端供应链管理能力，能够综合客户的业务规模、 零售网点数量等多项因素针对性制定供应策略，并且能够为拥有全国性业务的商超提供标准化质量的水果产品， 便于其进行集体管理，在疫情期间凭借一体化供应链管理有效保供获得了许多商超客户的信任。基于以上优势， 公司与众多全国领先商超达成合作，截至 2021 年末其客户包含全国销售收入前十大商超企业中的八家，截至 2022 年 5 月商超客户数达 131 个，同时具有强劲采购需求的客户不断增多，2021 年客户平均销售额增长 24.7%。

直销：产品及价格竞争力推动渠道收入持续增长。直销即在各地批发市场设立销售档口，以低于超市价格小批量 批发给学校、医院、餐馆等单位，来促进销售及库存管理。截至 2022 年 5 月公司共设有 198 个销售档口，随着 公司业务持续扩张以及品牌知名度不断提升，直销价格及产品质量逐步凸显竞争力，单个档口平均销售额逐年增 长，持续贡献收入增量。

新零售：行业红利下的核心增长渠道，稳健供应链能力支撑下游客户稳定合作关系。近年社区团购、即时电商、 综合电商、社区生鲜连锁店等新兴零售渠道快速增长，逐步成为水果分销市场主流渠道。2021 年公司向新兴零 售商产生的收入同比增长 112.2%，远超整体收入增速，占比提升至 20.7%，其中综合电商占比最高，截至 2022 年 5 月占比为 45.0%；从平均销售额来看，2021 年新兴零售商数额最高且增速最快，达 91.2%。洪九果品对于 新兴零售商的优势主要在于能够利用自动化的分级、包装、拣选能力进行定制化小包装，凭借稳健的供应链管理 能力吸引全国新兴零售商前来合作，以帮助其实现由一线城市向二三线城市快速扩张的计划。当前新零售行业仍 处于高速长大阶段，有望持续作为公司核心增长渠道。

3.4 未来长大：核心产品市场份额提升&品类及渠道拓展有望打开长大空间

供应链端：优化源产地直采、继续提升核心产品市场份额，继续引领行业数字化升级。采购环节，公司将优化与泰国 稀缺原产地果园的合作，并进一步开发越南、菲律宾等地区的优质果园，从而继续提高在榴莲等核心产品上的市场份 额。供应链管理方面，公司计划持续优化数字化系统，并不断探索例如果园管理、海关报关及堆场等新的系统功能， 打造数字化果园、供应链、大数据分析三位一体的全球水果产业互联网平台。 产品端：持续强化核心水果产品品牌影响力，丰富品类矩阵引领需求变革。基于鲜果行业品牌化程度较低的特性，公 司以加强洪九果品客户认可度及品牌影响力为长久发展的关键，品牌建设方面，公司未来计划持续加大品牌推广资源 投入，线下革新品牌水果包装设计、增加品牌在零售终端的露出，线上借助新媒体内容营销及 KOL 等加大广告投入； 品类方面，公司将复制成功经验不断拓展水果品类矩阵，及时把握消费者品类偏好开发新品。

渠道端：新零售渠道渗透仍广，开辟海外分销市场有望打开增长空间。从现有渠道来看，新零售行业发展方兴未艾， 目前公司新兴零售渠道对二三线及以下城市的渗透仍有待深化，未来有望持续顺应行业快速发展趋势进一步加深渠道 渗透、增强分销竞争力。此外，公司深耕进口产品多年，在海外市场也相应进行了供应链布局，未来计划逐步拓展自 有品牌向海外市场的销售，规模有望实现跨越式增长。

四、盈利预测

预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 152.40/225.97/317.94 亿元，同比增长 48.3%/48.3%/40.7%。公司以核心水 果产品为收入增长的核心动力，未来随着洪九在榴莲、龙眼等核心进口大单品市场的份额进一步提升，飞轮效应驱动 下核心品类有望维持高速增长，预计 2022-2024 年核心水果产品收入增速为 59.5%、58.5%、45.4%；同时其他水果 产品品类持续扩充下收入也有望保持较高增速，预计 2022-2024 年其他水果产品收入增速为 33.1%、31.7%、31.6%。

预计 2022-2024 年毛利为 26.81/40.32/57.36 亿元，同比增长 66.2%/50.4%/42.3%。规模优势下未来公司核心水果 产品采购成本有望进一步优化，毛利率有望提升，预计 2022-2024 年整体毛利率将为 17.6%/17.8%/18.0%。 预计 2022-2024 年期间费用率为 5.4%、5.6%、5.8%。费用端来看，公司自有品牌推广需求较强，预计营销支出占 比将有所提升，预计 2022-2024 年销售和营销费用率为 3.3%、3.6%、3.8%；同时公司管理效率长期有望改善，预 计 2022-2024 年行政费用率为 2.1%、2.0%、2.0%。

预计 2022-2024 年归母净利润为 14.43/23.74/33.10 亿元，同比增长 402.4%/64.5%/39.4%，盈利有望维持高速增长。 预计 2022-2024 年经营活动现金流为-7.73/7.63/13.69 亿元。现金流方面，预计随着公司在行业内话语权提升，预付、 应收款账期有望改善，叠加公司净利润维持增长，2023 年经营现金流有望回正。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。